قدمت منصة التداول الأمريكية للعملات المشفرة Coinbase تقريرًا ماليًا سهلًا الخطأ في قراءته. انخفض إجمالي الإيرادات للربع الثاني إلى 1.22 مليار دولار أمريكي، وبلغ الخسارة الصافية وفقًا لمعايير المحاسبة العامة (GAAP) 359 مليون دولار أمريكي. وفقًا للتقرير المالي المقدم إلى لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية في 30 يوليو، فإن هذا هو الربع الثاني على التوالي الذي تحقق فيه الشركة خسارة صافية.
عند النظر إلى قائمة الدخل فقط، يبدو الأمر كدورة تشفير مألوفة: انخفاض أسعار العملات الرقمية، وانخفاض التقلبات، وانخفاض نشاط المستخدمين، مما يؤدي إلى انكماش إيرادات البورصات. لكن هناك خطًا آخر في هذه التقارير المالية. وفقًا لـ Coinbase، ارتفع حصة سوقها من حجم التداولات المشفرة إلى 10.3٪، مسجلة رقمًا قياسيًا جديدًا وفقًا لمقياس الشركة. فقد استحوذت على حصة أكبر من حركة المرور خلال ربع فترة تراجع.
لا تختفي دورة عمل Coinbase، بل لم تعد متطابقة تمامًا مع دورة التداول الفوري. فالحصص، والعملات المستقرة، والمشتقات، تفصل دخل الشركة عن مصادر السيولة إلى أنهار مختلفة.
عندما يبرد السوق، لماذا يصبح المنصة أقوى؟
في الربع الثاني، انخفض حجم التداول النقدي العالمي للعملات المشفرة الذي تستخدمه Coinbase بنسبة 25% مقارنة بالربع السابق. وفقًا للتقارير المالية للشركة، ارتفع حصة Coinbase خلال نفس الفترة من 9.1% في الربع الأول إلى 10.3%. انخفاض الإيرادات لا يعني تدهور الموضع النسبي للمنصة.
لا تتنافس البورصات على كعكة ثابتة. عندما تكون السوق حية، يتدفق المستخدمون الأفراد، مما يزيد السيولة تلقائيًا. وعندما تكون السوق راكدة، فقط المستخدمون المتبقيون هم من يختبرون عمق المنصة ومنتجاتها وقنوات الامتثال. كانت العلامة الأقوى لـ Coinbase في السابق هي بوابة الامتثال الأمريكية، وتشير منحنى الحصة الحالي إلى أن هذه البوابة تمتص جزءًا أكبر من النشاط التداولي.
ومع ذلك، فإن هذه المنحنى له حدود. يتم حساب حصة السوق الخاصة بـ Coinbase بناءً على بيانات من CoinDesk وCoinMetrics وDune وTardis، وهي تشمل أيضًا أنشطة تبادل العملات المستقرة. وهي مناسبة لمراقبة تغيرات القدرة التنافسية الخاصة بها، ولا ينبغي اعتبارها المعيار الوحيد لحصة السوق في الصناعة بأكملها.
من يدعم إيرادات التداول؟
وفقًا للتقرير المالي لـ Coinbase، بلغ إيرادات التداول في الربع الثاني 599 مليون دولار أمريكي، وإيرادات الاشتراكات والخدمات 555 مليون دولار أمريكي. الفجوة بينهما أصبحت ضيقة جدًا. في الماضي، كانت إيرادات التداول هي العمود الفقري الذي يرتفع بسرعة خلال الأسواق الصاعدة. الآن، تبدأ أعمال الاشتراكات والتخزين والرهن والفوائد والعملات المستقرة في إنشاء طبقة أرضية أخرى.
أكبر حصة جاءت من العملات المستقرة. كشفت الشركة أن إيرادات العملات المستقرة لهذا الربع بلغت 292 مليون دولار أمريكي. منطقها يختلف عن عمولات التداول الفوري. عندما يحتفظ المستخدمون بالـ USDC داخل منتجات Coinbase، يمكن للمنصة مشاركة فوائد الأصول المخزنة والعوائد التعاونية. بعد إتمام عملية تداول واحدة، تختفي العمولة. لكن الرصيد من العملات المستقرة يبقى، وتُولّد العوائد يوميًا.
هذا التغيير ليس مجرد مفهوم تجريدي. فقد ارتفع متوسط رصيد USDC داخل منتجات Coinbase إلى 20 مليار دولار، ووفقًا لإفصاحات الشركة، فإن أكثر من 30٪ من العرض المتداول من USDC موجود داخل منتجاتها في نهاية الربع. بالنسبة للبورصات، فإن هذا يعادل تحويل جزء من المحافظ التي كانت تُفتح فقط عند حدوث حركة سعرية، إلى حسابات يمكن استخدامها لتخزين الأموال.
وهذا يفسر أيضًا لماذا شكلت إيرادات الاشتراكات والخدمات 48% من صافي الدخل لهذا الربع. هذا لا يعني أن Coinbase قد تخلصت تمامًا من تأثير أسعار العملات المشفرة. فانخفاض أسعار الفائدة وتغيرات市值 USDC ورغبة المستخدمين في الاحتفاظ بالعملات لا تزال تؤثر على هذه الخطوة من الإيرادات. لكن إيقاعها لم يعد بحاجة للتوافق الكامل مع حجم التداول الفوري.
بعد انخفاض الحجم في السوق الفوري، أين ذهبت السيولة؟
في الربع الثاني، انخفض حجم تداول العملات المشفرة الفورية لشركة Coinbase إلى 146.4 مليار دولار أمريكي. لا يزال حجم تداول المشتقات المشفرة عند 1.03 تريليون دولار أمريكي. وفقًا لتقارير الشركة، انخفض الحجم الفوري بنسبة 24% مقارنة بالربع السابق، بينما ظل الحجم المشتق تقريبًا ثابتًا.
هذا ليس مجرد استبدال منتج بسيط. فالمشتريات والبيع الفوري تشبه إعلانًا عن اتجاه السعر، وهي أكثر عرضة للتأجيل أثناء انخفاض التقلبات. أما المشتقات فتخدم الغرض من الرافعة المالية، والتحوط، ونقل المراكز بين الأسواق، ولن يغادر المتداولون المحترفون السوق تمامًا فقط لأنه هادئ. كما لا يمكن استخدام حجم تداولاتها مباشرة لحساب الدخل، إذ تُظهر المشتقات المبلغ الاسمي، ونسبة الرسوم ومنطق التسجيل الداخلي تختلف عن تلك الخاصة بالسوق الفوري.
تُشدد Coinbase في تقاريرها المالية مرارًا وتكرارًا على العقود الدائمة العالمية وقنوات الامتثال الأمريكية وتكامل Deribit. ما تسعى إليه ليس مجرد إضافة مدخل للمنتجات المشتقة بجانب صفحة التداول الفوري، بل جعل ضمان واحد يدعم مزيدًا من متطلبات التداول. بمجرد أن تتمكن المنصة من ربط التداول الفوري والعملات المستقرة والمشتقات على سيولة واحدة، لن يكون تكلفة مغادرة المستخدمين مجرد التبديل إلى تطبيق آخر.
الخسارة الصافية، أين بالضبط تكمن الخسارة؟
خسارة صافية بقيمة 359 مليون دولار وفقًا لمعايير المحاسبة المقبولة عمومًا في هذا الربع هي بالتأكيد نتيجة حقيقية. وفقًا لتقرير Coinbase المالي، ظل الـ EBITDA المعدل في نفس الفترة عند 208 ملايين دولار، وهو ما يمثل ارتفاعًا مستمرًا لـ 14 فصلاً متتاليًا. الفجوة بين العمودين هي بالضبط المكان الذي يُهمله معظم قراء التقارير المالية.
تُدرج قائمة الدخل وفقًا للمبادئ المحاسبية المقبولة عمومًا التغيرات في القيمة العادلة لاستثمارات الأصول المشفرة، وأرباح/خسائر الاستثمارات، وتكاليف إعادة الهيكلة، وحوافز الأسهم معًا في النتائج الحالية. أما EBITDA المعدلة، فهي تستبعد العديد من هذه البنود. وهي أقرب إلى مقياس يقيس ما إذا كانت الأنشطة التشغيلية في الفترة الحالية تغطي التكاليف اليومية، لكنها ليست بديلًا عن صافي الربح.
وفقًا لإفصاح الشركة، بلغ خسارة التشغيل لهذا الربع 113 مليون دولار، مما يوضح أن انخفاض إيرادات التداول لا يزال يضغط على الجانب الربحي. انخفضت المصروفات المعدلة بنسبة 9% مقارنة بالفترة السابقة، كما تم تضييق توقعات المصروفات المعدلة للسنة الكاملة إلى ما بين 4.20 مليار و4.45 مليار دولار. إن التحكم في المصروفات يمكن أن يخفف من الخسائر خلال فترات التقلبات المنخفضة، لكنه لا يمكنه تعويض الحاجة إلى التحقق من مصادر إيرادات جديدة.
هذا هو السؤال الحقيقي الذي تتركه تقارير Coinbase المالية. لقد أثبتت أن الشركة تستطيع انتزاع حصة سوقية حتى عندما يبرد السوق، كما أن العملات المستقرة والمشتقات تبقي المنصة على سطح الماء. عندما ينخفض حجم التداول القادم، لن ينظر القراء فقط إلى مدى انخفاض الإيرادات، بل إلى ما إذا كانت هذه الأنهار الجديدة ستستمر في تدفق المياه إلى نفس الحساب.