في 14 أغسطس، انخفض سهم Broadcom بنسبة تقارب 6٪، وتبخرت قيمته السوقية بنحو 118 مليار دولار. كان السبب هو تقرير بنك أمريكا الذي أشار إلى أن منصة تمويل رقائق الذكاء الاصطناعي XPV، التي تأسست من قبل Broadcom وBlackstone وApollo، إذا تم توسيعها إلى حجم 20 جيجاوات، فقد يصل التعرض الضامن إلى 370 مليار دولار. وقد فهم السوق أن الحد الأقصى للضمان هو مخاطر ديون، لكن حتى في حالات إفلاس قصوى، فإن الخسارة الفعلية لـ Broadcom ستكون حوالي 42 مليار دولار فقط. تكمن المشكلة العميقة في ارتفاع تكاليف التمويل المستمر الذي يُقلل من هامش الربح في سلسلة توريد الذكاء الاصطناعي، وهي عملية ضغط تقييمي وليست نهاية دورة. وقد تم إضعاف شركات السحابة بسبب الحالة النفسية للسوق، بينما استفادت مؤسسات إدارة الأصول مثل Apollo وKKR من نشاط التمويل.كاتب المقال، المصدر: Wall Street Journal
رقم واحد، خوارزميتان. من أين جاءت هذه الـ 370 مليار دولار؟ يجب العودة إلى منصة التمويل XPV التي أنشأها بروكوم و بلاكستون و أبولو معًا. تعمل هذه المنصة على النحو التالي: تقوم المؤسسات بشراء رقائق AI مخصصة من بروكوم، ثم تستأجرها للعملاء. حجم أول صفقة هو 35 مليار دولار، ما يعادل حوالي 1 جيجاواط من قوة الحوسبة، والمستأجر هو شركة الذكاء الاصطناعي Anthropic. من خلال هذا الترتيب، تبقى الديون الناتجة عن شراء الرقائق على الميزانية العمومية للمنصة، ولا تُضاف إلى ديون Anthropic.
الدور الذي تلعبه Broadcom هو ضمان العقود الإيجارية. في حال توقف العميل عن دفع الإيجار، تتولى Broadcom استلام المعدات أو إعادة بيعها. كشفت Broadcom في أحدث ملف 10-Q الخاص بها أنه بالنسبة للصفقة الأولى، فإن أقصى تعرض لها، حتى في حالة تخلف جميع العملاء عن السداد وانعدام القيمة المتبقية للمعدات، هو 29 مليار دولار أمريكي.
القيمة الإجمالية البالغة 370 مليار دولار التي حسبتها بنك أوف أمريكا هي الحد الأقصى الضامن التراكمي لـ Broadcom بعد توسيع المنصة إلى 20 جيجاواط. هذا هو الحد الأقصى للضمان، وهو أمر مختلف عن الديون المستحقة.
قدم التقرير نفسه تقديرات الخسائر: حتى في حالة تخلف 100% من العملاء عن السداد، فإن الخسارة الفعلية لـ Broadcom تبلغ حوالي 42 مليار دولار أمريكي؛ وفي حال تطبيق معدل تخلف أكثر واقعية بنسبة 25%، تبلغ الخسارة حوالي 10.5 مليار دولار أمريكي. على النقيض من ذلك، من المتوقع أن يصل التدفق النقدي الحر لـ Broadcom بعد توزيعات الأرباح لعام 2027 إلى 85 مليار دولار أمريكي.
تم تحديد حد الخسارة عند 42 مليار دولار كضمان، لكن السوق قيمه كدين بقيمة 370 مليار دولار. هذا هو بالضبط المنطق وراء الانخفاض البالغ 6٪ يوم الجمعة.
هذا ليس المرة الأولى هذا العام التي تظهر فيها شركة بروكوم تناقضًا بين الأداء المالي والسعر السوقي. في يوليو، رفعت الشركة توقعاتها لإيرادات الذكاء الاصطناعي بأكثر من 200٪، لكن السهم أغلق على انخفاض في ذلك اليوم.
الاختلاف في طبيعة الضمانات جعل ردود فعل الأسواق الأولى تشبه هذه الهيكلية بأزمة الرهون العقارية ذات المخاطر العالية عام 2008. كانت سلسلة انتقال أزمة الرهون العقارية ذات المخاطر العالية: أشخاص بلا قدرة على السداد حصلوا على قروض لشراء المنازل، ثم تم ت证券ية المخاطر ونشرها عبر النظام المالي العالمي. اليوم، يتم تضمين وحدات معالجة الرسومات (GPU) داخل كيانات غرض خاص كضمانات، وتُمول بناءً على التدفقات النقدية المتوقعة منها — ويدعي وول ستريت هذه الأداة "شهادات ضمان الحوسبة" (CCO). وقد أصدرت شركة خدمات الحوسبة السحابية CoreWeave أول أداة من هذا النوع في مايو من هذا العام، بقيمة 3.1 مليار دولار، مع مُقترضين أساسيين يشملون OpenAI وCohere.
التشابه الهيكلي جعل بعض المحللين السوقيين يصنفونه مباشرةً على أنه نسخة مُعاد إنتاجها من أدوات الضمان المدعومة بالديون (CDO).
الشخصية التي شكلت أساس فيلم "الرجل الكبير" مايكل بوري قام هذا الأسبوع بزيادة مراكزه القصيرة على الأصول المرتبطة بالذكاء الاصطناعي، وحذّر من وجود فقاعة في السوق. في 10 أغسطس، أعلنت نيفيديا عن إنشاء منصة تمويل بقيمة تزيد عن 500 مليار دولار بالشراكة مع أبولو، وبليكستون، و بلاك روك، و بورن، و جي بي مورغان، و KKR، وانخفض سعر السهم بنسبة 2.8٪ في اليوم التالي، مما أدى إلى تبديد حوالي 70 مليار دولار من القيمة السوقية في يوم واحد، وارتفع تبادل مخاطر الائتمان لفترة خمس سنوات (CDS) بنسبة تقارب 90٪ هذا العام.
سلسلة المنطق الخاصة بالمتوقعين للهبوط مكتملة. لكن هذا التمثيل يتجاهل فرقًا أساسيًا: ما هي الأصول الأساسية للقروض ذات المخاطر العالية؟
الأساس في القروض ذات المخاطر العالية هو الأشخاص الذين لا يمتلكون القدرة على السداد. وفي حال التخلف عن السداد، فإن الضمانات هي عقارات مُهْبَطَة القيمة وقليلة السيولة.
أساس القوة الحسابية هو الرقاقة. قدم جينسن هوانغ، الرئيس التنفيذي لشركة نيفيديا، مجموعة من البيانات ردًا على شكوك "التمويل الدائري": ارتفع سعر إيجار رقاقة H100 لفترة سنة من 1.70 دولار في الساعة لكل GPU في أكتوبر 2025 إلى 2.35 دولار في الساعة في مارس 2026؛ ولا تزال الرقائق A100 التي تعمل منذ ست سنوات تعمل في بيئات الإنتاج حتى الآن.
يوجد فرق جوهري بين الأصل المضمون، الذي يرتفع سعره ويتم تمديد عمره من قبل نظام CUDA البرمجي، ويمكن نقله عبر العملاء وأحمال العمل، وأصول الأزمة العقارية الرديئة. ولهذا السبب، تجرؤ نيفيديا على التعهد بتغطية تصل إلى 25% من قيمة كل قرض بناءً على القيمة المتبقية.
المخاطر ليست في الرافعة المالية، بل في هامش الربح، لكن هذا لا يعني أن هيكل التمويل هذا لا يشكل مخاطرة. النقطة التي تحتاج إلى التركيز عليها حقًا ليست "ما إذا كانت ستنفجر"، بل "ارتفاع تكلفة التمويل".
حقيقة مُهملة: منذ بداية العام، بلغ حجم إصدارات السندات المتعلقة بالذكاء الاصطناعي حتى أوائل أغسطس 344 مليار دولار، وهو ما يزيد بمقدار أكثر من 200 مليار دولار مقارنة بعام 2025 بأكمله. ومع ذلك، حصلت الشركات العملاقة ذات التصنيف الاستثماري مثل ميتا وآلفابيت وأمازون على غالبية هذه الأموال. في المقابل، تم تهميش الشركات الصغيرة والمتوسطة للذكاء الاصطناعي التي لا تمتلك تصنيفًا استثماريًا في سوق السندات. تكلفة آخر قرض لشركة كوروييف تزيد بنسبة 5.5 نقطة مئوية عن سعر الفائدة المرجعي، مع عائد يتجاوز 9%.
إن معنى منصة التمويل يكمن في توفير قناة تمويل بديلة للعملاء الذين لا يستطيعون الحصول على تمويل منخفض التكلفة. الطلب حقيقي، والتكلفة أيضًا حقيقية — ترتفع تكاليف الدين.
المشكلة الأعمق تكمن في استدامة الإنفاق الرأسمالي. فقد ارتفع نصيب إنفاق الشركات السحابية الضخمة من تدفق النقدي التشغيلي من حوالي 30% في عام 2022 إلى حوالي 60% في عام 2025، ووفقًا لتوافق الآراء السوقية، سيصل إلى 100% في عام 2026. بمعنى آخر، بعد ذلك، سيحتاج كل إنفاق إضافي على القدرة الحوسبية إلى الاعتماد على التمويل بالديون أو الأسهم.
في الوقت نفسه، ظهرت علامات على أن وتيرة الإنفاق الرأسمالي وصلت إلى ذروتها. لا تزال الكمية تحقق مستويات قياسية جديدة، لكن "التسارع" في وتيرة النمو تحول إلى سالب. وهذا بالضبط هو العنصر الأكثر أهمية في منطق عام 2008: غالبًا ما تنكسر البنية الائتمانية عند نقطة التحول في وتيرة النمو، دون الحاجة إلى الانتظار حتى تصل الوتيرة إلى الصفر.
لقد سبقت أسواق الائتمان أسواق الأسهم في رد فعلها. فقد ارتفع CDS لفترة خمس سنوات لشركة NVIDIA بنسبة مرتين منذ أواخر مايو، وارتفع مرة أخرى بمقدار 6 نقاط أساس في اليوم الذي أُعلن فيه عن منصة التمويل في أغسطس. وقد بدأ تجار السندات في تسعير المخاطر المرتبطة بفئة الأصول الجديدة المتمثلة في "الضمان المبني على قوة الحوسبة"، بينما لم تستجب أسواق الأسهم إلا يوم الجمعة. يشير هذا التأخير الزمني إلى أن السوق تتعامل مع متغير جديد يُؤخذ على محمل الجد ويتم تسعيره بدقة، وليس مجرد تذبذب عاطفي بسيط.
لذلك، يجب تقييم هذا الحدث على مستويات متعددة. احتمال حدوث تخلف نظامي منخفض، لأن الأصول الأساسية تمتلك تدفقات نقدية وقيمة متبقية وقدرة على الزيادة في السعر؛ لكن "ارتفاع تكلفة التمويل" هو واقع يحدث حاليًا، وسيؤدي إلى تآكل التقييم تدريجيًا عبر هوامش الربح. إنها عملية ضغط في التقييم، وليست نهاية دورة.
الحدود تكمن في معدل التخلف عن السداد. إذا كان معدل التخلف عن السداد 25٪، فإن خسارة قدرها 10.5 مليار دولار يمكن لـ Broadcom تحملها؛ لكن إذا ارتفع معدل التخلف عن السداد إلى 100٪ ولم يكن بالإمكان التصرف في المعدات، فإن خسارة قدرها 42 مليار دولار ستستهلك ما يقارب نصف التدفق النقدي الحر لـ Broadcom — وهذا سيكون مشكلة من مستوى آخر.
الانزلاق من "ضغط التقييم" إلى "الانهيار" يتطلب تحقق شرطين في نفس الوقت: إفلاس فعلي من قبل مقترض كبير، وانخفاض قيمة الرهونات من الشرائح في نفس الوقت إلى درجة لا يوجد فيها مشترون. من حيث الأول، فإن Anthropic و OpenAI لا تزالان بعيدتين عن التصنيف الاستثماري، وتعتمدان بشكل كبير على إعادة التمويل؛ ومن حيث الثاني، فإن السوق الثانوية للشرائح، وأسعار الإيجار المتزايدة، وقدرة نظام CUDA على إطالة عمرها، جميعها تدعم القيمة المتبقية. احتمال تحقق الشرطين معًا أقل بكثير من الخوف المضمن في الانخفاض البالغ 6٪ يوم الجمعة.
من تم إعادة تقييمه ومن تم قمعه بشكل خاطئ، وفقًا لهذا المنطق، قدّم سوق الجمعة إجابته الخاصة.
أول ما تم إعادة تقييمه هو Broadcom. هبطت Broadcom بنسبة تقارب 6% في يوم واحد، بينما هبط مؤشر iShares لصناعة أشباه الموصلات بنسبة 0.7% فقط في نفس الفترة، وهبطت Intel بنسبة 2%. هذا يشير إلى أن السوق يقوم بإعادة تسعير ميزانية Broadcom بشكل منفصل، دون علاقة باتجاه قطاع أشباه الموصلات ككل.
الذين تم قتلهم عن طريق الخطأ هم مزودو السحابة. في 11 أغسطس، عند إعلان نيفيديا رسميًا عن منصة التمويل، هبطت جوجل بنسبة 3.84%، وهو أكبر انخفاض يومي لها في ستة أشهر، وهبطت أمازون بنسبة 2%، وهبطت آبل ومايكروسوفت وبرودكوم جميعها بأكثر من 1%. هذه الشركات لديها ميزانيات عمومية قوية، وتوفر منصة التمويل لها مصادر تمويل إضافية، ولا تشكل أي مخاطر. ويعود انخفاض أسهمها بشكل أكبر إلى البيع العاطفي الناتج عن خلط السوق بين "تمويل الذكاء الاصطناعي" و"ديون الذكاء الاصطناعي".
الذين يستفيدون حقًا هم مؤسسات إدارة الأصول. ارتفع أبولو بنسبة 6.26% في 11 أغسطس، وارتفع كي كي آر بنسبة 6.88%. إن منصات التمويل هي نشاطها الأساسي، وكلما زاد الحجم، زادت إيرادات رسوم الإدارة. وقد حدد السوق بوضوح، من خلال تدفقات الأموال، "من يتحمل المخاطر" و"من يحصل على الرسوم".
في نفس اليوم، قدمت معلومة أخرى دليلاً: سجلت Applied Materials إيرادات وأرباحًا قياسية في الربع المالي الثالث، لكن سهمها انخفض بنسبة 5% بعد إغلاق السوق. إن القوة في الأداء المالي مع انخفاض السهم يعكس أن السوق يعيد حساب علاوة المخاطر على كل شركة في سلسلة توريد الذكاء الاصطناعي، حتى لو كانت التقارير المالية خالية من أي عيب.
إذا تم إعادة المنطق إلى السوق، فإن ترتيب المراقبة يجب أن يكون كالتالي: في ليلة نشر الرسالة، ركّز أولاً على CDS وسعر السهم لشركة Broadcom وNVIDIA، فهما الوسيطان المباشران للعرض المضمون؛ ثم في اليوم التالي، راقب ما إذا كانت أسهم إدارة الأصول مثل Apollo وKKR وBlackstone ستستمر في الصعود؛ وبعد ذلك خلال الأيام التالية، راقب أداء مزودي السحابة وشركات رقائق الذكاء الاصطناعي من الدرجة الثانية، لتحديد ما إذا كان انخفاضها ناتجاً عن بيع غير مبرر، أم بداية انتقال المشاعر.
المغزى الأعمق هو أن السوق يُسعّر حاليًا هذا الانخفاض البالغ 6% على أنه تخفيض لمرة واحدة يُساوي "الضمان" بـ"الديون". لكن ما يحتاجه حقًا هو امتصاص تدريجي لعامل أكثر ديمومة — عندما يصبح التمويل المصدر الرئيسي للقدرة الحاسوبية الحدية، فستُضاف تكاليف الفائدة إلى هامش الربح في سلسلة توريد الذكاء الاصطناعي بأكملها. لن يكتمل هذا التآكل في يوم واحد، ولن ينتهي في يوم واحد، بل سيشكل قوة تسعير أكثر استمرارية على مدار عدة فصول قادمة مقارنة بأي خبر فردي.
ستُحدد التقرير المالي القادم التوجهات المستقبلية، ويجب التركيز على ثلاثة إشارات.
أولاً، تقارير ربعية لـ Broadcom في سبتمبر. هل ستوضح الشركة بشكل استباقي معيار الضمان لمنصة XPV، وهل ستتبع وكالات التصنيف الائتماني ذلك بتعديلات؟ لقد أشارت ستاندرد آند بورز إلى توجهها لمعالجة ضمانات القيمة المتبقية هذه كديون. إذا زادت Broadcom من الشفافية بشكل استباقي، فهذا يدل على أنها تتعامل مع هذه المسألة الائتمانية بحذر؛ وإذا ظلت غامضة، فسيكون ذلك نقطة خصم حقيقية.
ثانيًا، أول تمويل فعلي من منصة تمويل نيفيديا بقيمة 500 مليار دولار. مذكرة التفاهم ليست أموالًا؛ فقط التمويل الفعلي الذي يتم تنفيذه يمكنه إثبات جدوى هذا النموذج. درجة سهولة التمويل ومستوى الفائدة سيحددان مباشرة ما إذا كان السرد القائل بـ"القدرة الحسابية كضمان" يمكنه الاستمرار.
ثالثًا، إرشادات الإنفاق الرأسمالي لأكبر أربعة مزودي سحابة في الربع القادم. إذا تحول نقطة التحول في معدل النمو من "الذروة" إلى "الانخفاض"، فسيتعين تعديل تقييم هذا المقال —