تقرير بنك أوف أمريكا: قد تعيد العوائد المتزايدة على السندات الأمريكية طويلة الأجل تعريف تسعير الأصول المخاطرة

السوق الأمريكية لم تتحول إلى سوق هابطة، لكن يجب مراقبة ما إذا كانت أسهم البنوك قادرة على الاستمرار في تحمل أسعار الفائدة المرتفعة، وكيفية إعادة تسعير الصفقات المزدحمة في التكنولوجيا والمالية.

التقرير الأصلي: BofA Global Research، "The Flow Show: Bonds Bringing the Heat"، 23 يوليو 2026

المؤلفون: مايكل هارتنيت، أنيا شيليخين، ميونغ-جي جونغ، جيسيكا غو

الترجمة والتنظيم: DaiDai، Frank، MSX Maetong

• ارتفع عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 30 عامًا إلى 5.2٪، وارتفع العائد الحقيقي إلى 3٪، حيث تبدأ أسعار الفائدة الطويلة الأجل في استبدال أرباح الشركات كمتغير محوري يؤثر على الأصول المخاطرة؛
• تدفقت صناديق التكنولوجيا والتمويل بقيمة 52.8 مليار دولار و8.8 مليار دولار على مدى الأسابيع الأربعة الماضية، ولا تزال الأموال تدخل، لكن درجة ازدحام التداول ارتفعت بشكل ملحوظ؛
• أقوى إشارة تأكيد ليست ما إذا كانت العوائد ستستمر في الارتفاع، بل ما إذا كانت أسهم البنوك ستستمر في الاستفادة من أسعار الفائدة المرتفعة؛
• إذا ارتفعت العوائد لكن أسهم البنوك انخفضت، فهذا يعني أن أسعار الفائدة المرتفعة قد تبدأ في التحول من "إشارة إلى قوة الاقتصاد" إلى "ضغط على شروط المالية";
• لم تكن بنك أوف أمريكا متشائمة بشكل شامل تجاه الأسهم، بل حذرت من احتمال تحول السوق تدريجيًا من الأصول ذات بيتا عالية ودورات قوية والمعاملات المزدحمة، نحو الأصول الدفاعية، وسندات الأرباح، والدولار، والأصول ذات المدة الأطول التي قد تستفيد من تباطؤ النمو؛

الأسواق المالية والأسواق المالية للسندات الأخيرة بدأت تقدم إجابتين مختلفتين قليلاً.

لا يزال سوق الأسهم يناقش أرباح الشركات واستثمارات الذكاء الاصطناعي ومرونة الاقتصاد، بينما يقلق سوق السندات من أن البنك المركزي الأمريكي قد يضطر إلى رفع أسعار الفائدة مجددًا إذا لم تنخفض التضخم ولم تُخفَّض العجز المالي، وهل يمكن لأسعار الأصول الحالية تحمل تكلفة تمويل أعلى؟

هذا هو بالضبط السؤال الذي تسعى حلقة The Flow Show الأخيرة من بنك أمريكا للإجابة عنه.

في وقت نشر التقرير، ارتفع عائد سندات الخزانة الأمريكية لمدة 30 عامًا إلى 5.2٪، مسجلًا أعلى مستوى منذ يونيو 2007؛ وارتفع العائد الحقيقي لسندات الخزانة الأمريكية لمدة 30 عامًا إلى 3٪، وهو أعلى مستوى منذ نوفمبر 2008؛ وفي الوقت نفسه، استمر انخفاض أسعار السندات طويلة الأجل، مما أدى إلى انخفاض أسعار سندات شركات التكنولوجيا الأمريكية إلى أدنى مستوى لها منذ عامين.

الحالة الحالية ملخصة بعبارة واحدة: FCI > EPS.

بمعنى آخر، تصبح تغييرات الظروف المالية أكثر أهمية من التغييرات الحدية في أرباح الشركات.

هذا لا يعني أن أرباح أسواق الأسهم الأمريكية قد تدهورت، على العكس، لا يزال نموذج الأرباح العالمي لـ BofA يتوقع أن ينمو ربح السهم العالمي بنسبة حوالي 9% خلال الأشهر الـ12 المقبلة، وبالتالي فإن السؤال الحقيقي هو ما إذا كانت التقييمات الحالية، والمراكز، وتكاليف التمويل يمكنها الحفاظ على التوازن السابق حتى مع استمرار نمو الأرباح.

وهو أيضًا يشكل السلسلة المنطقية الأهم في التقرير كله:

ارتفع العائد على الأجل الطويل، مما دفع إلى تشديد الظروف المالية؛ وتشديد الظروف المالية عزز توقعات بزيادة أسعار الفائدة من قبل الفيدرالي أو الحفاظ على سياسة تشدّدية؛ وعندما لا تستطيع أسهم البنوك الاستمرار في الاستفادة من أسعار الفائدة المرتفعة، بل تنخفض مع ارتفاع العوائد، قد يبدأ السوق في تقليل الرافعة المالية والمخاطر، مما يؤدي في النهاية إلى إعادة تسعير الصفقات المزدحمة في قطاعات التكنولوجيا والمالية والصناعة.

على مدار السنوات الماضية، كانت الأسواق الأمريكية تسعى دائمًا إلى امتصاص الضغوط الناتجة عن رفع أسعار الفائدة من خلال نمو الأرباح.

المنطق أيضًا بديهي: ما دامت الاقتصاد قويًا بما يكفي، وشركات التكنولوجيا لا تزال قادرة على تحقيق النمو، ولا تؤثر أسعار الفائدة المرتفعة بشكل واضح على الائتمان والاستهلاك، فإن المستثمرين مستعدون للثقة في أن أسواق الأسهم الأمريكية يمكنها الاستمرار في إيجاد توازن بين تقييمات أعلى وعوائد خالية من المخاطر أعلى.

لكن هذه المرة، يتحدى سوق السندات هذا المنطق.

قبل إصدار التقرير، كان السوق قد رفع احتمالية رفع الفيدرالي الأمريكي للأسعار في 29 يوليو إلى حوالي 38٪، ودمج بالكاد احتمالية رفع آخر قبل 16 سبتمبر، بينما في استطلاع الصناديق العالمية للمديرين في يوليو، كان 83٪ من المشاركين يعتقدون في الأصل أن الفيدرالي الأمريكي لن يرفع الأسعار قبل الانتخابات النصفية الأمريكية.

هذا يعني أن المستثمرين في الأسهم والسندات يظهرون انقسامًا واضحًا في تقييمهم لمسار السياسة المستقبلية.

لا يزال سوق الأسهم يتداول بناءً على نمو الأرباح واستثمارات الذكاء الاصطناعي والازدهار الاقتصادي؛ بينما بدأ سوق السندات يشعر بالقلق من أن بنك الاحتياطي الفيدرالي قد يضطر إلى إعادة تشديد السياسة في ظل استمرار التضخم عند مستوى 3%–4%، وعدم تأثير الذكاء الاصطناعي بشكل واضح على سوق العمل، واستمرار توسع العجز المالي وعرض السندات الحكومية.

هذا هو المعنى الحقيقي لعنوان التقرير "Bonds Bringing the Heat" — إن عوائد السندات تصبح ساخنة وتنقل تكلفة تمويل أعلى إلى الأسهم والائتمان والاقتصاد الحقيقي.

ليس من الصعب فهم السبب، فارتفاع العوائد على المدى الطويل يؤثر على السوق من خلال عدة مسارات:

• أولاً، سيزيد بشكل مباشر من تكلفة تمويل الشركات. سواء كان ذلك من خلال إصدار السندات، أو عمليات الدمج والاستحواذ، أو زيادة الإنفاق الرأسمالي، فإن أسعار الفائدة الأعلى ترفع من عتبة التمويل؛
• ثانيًا، سيؤدي إلى رفع معدل الخصم المستخدم في تقييم الأسهم. خاصةً بالنسبة للشركات التكنولوجية التي تركّز أرباحها بشكل أكبر في المستقبل، حتى لو لم يتم تخفيض التوقعات الربحية، فإن ارتفاع أسعار الفائدة الفعلية سيقلل من مضاعفات التقييم التي يكون السوق مستعدًا لدفعها؛
• وأخيرًا، سيزيد من نفقات الفائدة الحكومية، ويزيد من اعتماد المالية على إمدادات السندات، مما يضغط بدوره على العوائد على المدى الطويل؛

تعتقد بنك أوف أمريكا أن هذا الضغط لا ينشأ بالكامل من تغييرات السياسة قصيرة الأجل، بل يرتبط ببنية العرض الأعمق في عقد 2020.

بالمقارنة مع العقد الذي سيطرت فيه العولمة والتوسع، والطلب، والتهامُّش المنخفض، فإن عقد 2020 يتجه تدريجيًا نحو سوق أكثر اعتمادًا على العرض: حيث يتأثر عرض العمالة بسياسات الهجرة، ويعاني عرض السلع من تأثيرات الرسوم الجمركية والحمائية، ويصبح عرض الطاقة عرضة للتشويش الناتج عن الصراعات الجيوسياسية، بينما يستمر عرض السندات الحكومية في التوسع.

لا يزال الحكومة الأمريكية تُدير عجزًا ماليًا سنويًا يقارب تريليوني دولار أمريكي، مع نفقات فائدة سنوية تبلغ حوالي تريليون دولار أمريكي. حتى مع زيادة إيرادات التعريفات، من الصعب تغيير الهيكل المالي جذريًا.

لذلك، فإن أسعار الفائدة الطويلة الأجل تواجه ليس فقط تغييرات سياسة الفيدرالي، بل أيضًا ضغوطًا هيكلية ناتجة عن العجز المالي، وعرض السندات، والتضخم من جانب العرض.

لكن هذا لا يعني أن أسعار الفائدة طويلة الأجل ستتصاعد بلا حدود، ولا يعني أن سوق الأسهم الأمريكية ستدخل بالضرورة إلى سوق هابط بسبب ذلك. الفهم الأكثر دقة هو أن السوق كان يميل في الماضي إلى تفسير ارتفاع أسعار الفائدة على أنه "اقتصاد قوي بما يكفي"، لكن عندما ترتفع أسعار الفائدة إلى مستويات أعلى، فإنها تبدأ تدريجيًا في تقييد النمو الاقتصادي وتفضيل المخاطر.

الأسعار المرتفعة للفوائد قد تكون نتيجة لاقتصاد قوي، أو قد تصبح مصدر ضغط على الاقتصاد القوي.

ومن المرجح أن يظهر الحد الفاصل بين الحالتين أولاً في أسهم البنوك.

ارتفاع العائدات في حد ذاته لا يعني بالضرورة أن الأصول المخاطرة ستضعف بالضرورة.

في ظل إعادة التضخم أو انتعاش اقتصادي طبيعي، فإن ارتفاع أسعار الفائدة على المدى الطويل يشير عادةً إلى تحسن توقعات النمو وانحدار منحنى العوائد، وفي هذه الحالة، يمكن للبنوك تحقيق دخل فائدي أعلى من خلال ارتفاع العوائد على أصولها، وبالتالي غالبًا ما ترتفع أسهم البنوك بالتوازي مع عوائد السندات.

بمعنى آخر، فإن التداول الطبيعي في السوق في هذا الوقت هو "ارتفاع العائدات → تحسن التوقعات الاقتصادية → استفادة أرباح البنوك → ارتفاع أسهم البنوك".

ما يحتاج إلى التركيز عليه حقًا هو ما إذا كانت العلاقة بين أسهم البنوك وعوائد السندات بدأت في الانعكاس، أي ما إذا أصبحت "استمرار ارتفاع العوائد → زيادة تكاليف التمويل والخصوم → زيادة الضغط على الائتمان والميزانية العمومية → انخفاض أسهم البنوك".

عندما ينتقل السوق من "ارتفاع العوائد وصعود أسهم البنوك" إلى "ارتفاع العوائد وضعف أسهم البنوك"، فإن المعنى يتغير بشكل واضح.

في هذا الوقت، لم يعد المستثمرون يفسرون أسعار الفائدة المرتفعة كمؤشر قوي على قوة الاقتصاد، بل بدأوا يشعرون بالقلق من تكاليف الودائع الأعلى، وضغط التمويل، وخسائر الأصول السيولة، ومخاطر العقارات التجارية، وتغيرات جودة الائتمان.

ستتحول أسهم البنوك أيضًا من كونها مستفيدة من أسعار الفائدة المرتفعة إلى متلقية للضغط الناتج عن تشديد الظروف المالية، وترى بنك أوف أمريكا هذا التحول في العلاقة كإشارة مؤكدة على تقليل الرافعة المالية في الأصول الخطرة.

لأن القطاع المصرفي ليس مجرد قطاع أسهم عادي، بل يربط بين إنشاء الائتمان وتوسيع الميزانية العمومية وسيولة السوق، عندما لا يستطيع سهم البنوك الاستمرار في الاستفادة من ارتفاع العوائد، فغالبًا ما يعني ذلك أن أسعار الفائدة العالية وصلت إلى نقطة حرجة أو تجاوزتها، حيث تتحول من إشارة نمو إلى ضغط مالي.

لكن قبل ظهور هذا الإشارة فعليًا، لا يزال من المحتمل أن يمتص السوق ضغوط أسعار الفائدة من خلال نمو الأرباح، وتناوب القطاعات، وتعديل توقعات السياسة، لذا فإن أهمية أسهم البنوك لا تكمن في إصدار حكم مسبق على وصول السوق إلى ذروته، بل في مساعدة المستثمرين على التمييز بين ما إذا كانت أسعار الفائدة المرتفعة الحالية لا تزال تعكس متانة الاقتصاد، أم بدأت تلحق الضرر بالمنظومة المالية.

إشارة سابقة أخرى تستحق الملاحظة، تأتي من أشباه الموصلات الصناعية.

انخفض مؤشر "الشبه موصلات العمال" المكون من شركات Texas Instruments وAnalog Devices وNXP وMicrochip وON Semiconductor وSTMicroelectronics وInfineon وMonolithic Power بنسبة حوالي 21% منذ ذروته في يونيو.

على عكس شركات رقائق الذكاء الاصطناعي مثل NVIDIA، تُستخدم منتجات هذه الشركات على نطاق أوسع في السيارات، والمعدات الصناعية، والطاقة، والاتصالات، والتصنيع، وبالتالي غالبًا ما تُعتبر مؤشرات رائدة لدورة الصناعة وطلب الاقتصاد الحقيقي. دخول رقائق القطاع الصناعي إلى سوق هابط تقنيًا أولاً يشير إلى أن السوق بدأ على الأقل في ظهور اختلافات طفيفة على مستوى السلسلة الصناعية.

تجدر الإشارة إلى أن صناديق التكنولوجيا سجلت تدفقات إجمالية قدرها 52.8 مليار دولار على مدار الأسابيع الأربعة في يوليو، وهو رقم قياسي تاريخي؛ بينما بلغت تدفقات صناديق المالية 8.8 مليار دولار، وهي الأكبر منذ يناير 2022، كما أن قطاع الصناعة يشهد أحد أعلى مستويات التوزيع الزائد من قبل المستثمرين منذ عام 2021.

استمرار تدفق الأموال يدل على أن السوق لا يزال يثق في هذه الاتجاهات. لكن كلما زاد تركيز الأموال، زادت حساسية السوق للتغيرات في التوقعات؛ فعندما تتجمع المراكز والسرديات والتقييمات في قطاعات قليلة فقط، حتى لو لم تتفاقم الأساسيات بشكل واضح، فقد تؤدي التغييرات الطفيفة في أسعار الفائدة أو السياسات أو تدفقات الأموال إلى تقلبات أسعار أكبر.

مؤشر الثور والدب لـ BofA يظل حاليًا عند 9.6، وهو أعلى بكثير من عتبة البيع العكسي البالغة 8.0؛ كما انخفضت نسبة النقد لدى صناديق الاستثمار العالمية إلى 3.6٪، وهي أقل من عتبة البيع البالغة 4.0٪.

هذا يعني أن السوق لا يعاني من نقص في التوافق التفاؤلي، بل يمكن القول إن التفاؤل أصبح التوافق السائد، وما يجب الانتباه إليه هو أن مساحة السوق قصيرة الأجل للتعامل مع صدمات غير متوقعة ستقل عندما تكون مراكز المستثمرين مرتفعة ونقدية منخفضة.

بشكل عام، يمكن فهم هذا كمؤشر لدرجة حرارة السوق، حيث قد ينتقل السوق من مرحلة الصعود الأحادي إلى مرحلة تتطلب جودة أعلى للأرباح، ومستويات تقييم أكثر دقة، وهيكل تمويل أكثر استقرارًا عندما تكون المراكز، وتدفقات الأموال، والمشاعر جميعها في مستويات مرتفعة.

يجب التأكيد على أن BofA لم تُ得出 استنتاجًا بسيطًا متمثلًا في "بيع جميع الأسهم والتشاؤم الكامل".

يُعبّر التقرير حقًا عن تحول في أسلوب السوق، أي الانتقال التدريجي من الأصول ذات بيتا عالية ودورات قوية وتعتمد على توسيع التقييم وتوقعات الازدهار الاقتصادي، نحو الأصول الدفاعية، وتقديم الأرباح، والدولار، والأصول ذات المدة الأطول التي قد تستفيد من تباطؤ النمو.

في إطارها التكتيكي، تقترح بوفا الشراء في القطاعات الدفاعية، وعوائد الأرباح، والدولار، والفترات الزمنية، مع تقليل التعرض للاتجاهات المزدحمة مثل البنوك، ووكلاء التداول، والتكنولوجيا، والصناعة.

التركيز هنا ليس على تحديد ببساطة أي الأصول سترتفع وأيها ستنخفض، بل على التحكم في اعتماد المحفظة على سيناريو ماكرو اقتصادي واحد.

إذا استمر السوق في الحفاظ على نمو قوي، وتوسع في الأرباح، وزيادة في تفضيل المخاطر، فستظل التكنولوجيا والتمويل والصناعة قادرة على الاستمرار في الأداء بناءً على الأساسيات؛ ولكن إذا ارتفعت أسعار الفائدة على المدى الطويل بشكل إضافي، واستمر تشديد الظروف المالية، فقد تصبح التقلبات أكثر وضوحًا في الأصول ذات التقييمات العالية، والمراكز العالية، وحساسية عالية للدورات الاقتصادية.

لذلك، فإن توصية بنك أوف أمريكا تتمثل جوهرها في إعادة التوازن، أي الحفاظ على التعرض لأصول النمو مع زيادة الأصول القادرة على التحوط ضد تغيرات أسعار الفائدة والسياسات والتوقعات الاقتصادية.

الأكثر سوءًا في التفسير هو "الاستثمار لفترة طويلة"، وهذا لا يعني شراء سندات الخزانة الأمريكية طويلة الأجل دون شروط عندما لا تزال العوائد على المدى الطويل في مرحلة الصعود وضغط العرض على السندات لم يُخفف بعد.

بشكل أكثر دقة، هذا منطق تداول قد ينقسم إلى مرحلتين:

• في المرحلة الأولى، دفعت التضخم والإمدادات المالية وتوقعات رفع أسعار الفائدة عوائد الأجل الطويل للارتفاع، مما استمر في الضغط على أسعار السندات طويلة الأجل؛
• في المرحلة الثانية، إذا أدت أسعار الفائدة المرتفعة جدًا في النهاية إلى ضرب الاقتصاد والمصارف وتفضيل المخاطر، وبدأت توقعات الازدهار في التبريد، فحينها فقط ستكتسب الأصول ذات المدة الأطول مرونة أكبر في الارتداد، مع تحول الفيدرالي إلى استقرار أسعار الفائدة على المدى الطويل؛

بعبارة أخرى، لا يُقَدِّم بنك أوف أميركا رهانه على أن السندات قد لامست قاعها، بل يُقَدِّم رهانه على أن استمرار أسعار الفائدة المرتفعة لفترة أطول سيزيد من احتمالية تباطؤ النمو وتحول السياسة.

الدولار هو أداة تحوط أكثر مباشرة ضمن هذا الإطار، وإذا كانت مواقف مجلس الاحتياطي الفيدرالي أكثر تشددًا مما يتوقعه السوق، فقد تستمر الفروق في أسعار الفائدة وطلب الملاذ الآمن في دعم الدولار.

في الوقت نفسه، تظهر علامات على إعادة توزيع الأموال العالمية من الولايات المتحدة نحو آسيا والأسواق الناشئة؛ ففي أسبوع إصدار التقرير، دخلت صناديق الأسهم للأسواق الناشئة 29.6 مليار دولار، وهو ثاني أعلى مستوى تاريخي؛ ودخلت الأسهم الصينية 21.3 مليار دولار، وهو ثالث أعلى مستوى تاريخي؛ كما بلغ إجمالي التدفقات إلى السوق الكورية على مدار الأسابيع الأربعة الماضية 16.3 مليار دولار، مسجلًا رقمًا قياسيًا.

لكن التقييم الهيكلي الإيجابي لا يعادل المضاربة قصيرة الأجل، فعندما تحدث تدفقات مالية متطرفة في الصين وكوريا الجنوبية والتكنولوجيا والأسواق الناشئة في نفس الوقت، قد تصبح الصفقات قصيرة الأجل مزدحمة أيضًا. يمكن أن يستمر منطق إعادة التقييم الطويل الأجل للأصول الآسيوية، لكن بعد تدفق كميات كبيرة من الأموال، تصبح الأسعار أكثر عرضة للتأثيرات الناتجة عن الدولار وأسعار الفائدة وتوقعات السياسة.

هذا التقرير لا يعلن أن سوق الأسهم الأمريكية على وشك الدخول في سوق هابطة.

لا تزال أرباح الشركات في نمو، ولا تزال استثمارات الذكاء الاصطناعي في التوسع، ولا يزال التدفق العالمي للأموال بعيدًا عن الانسحاب الشامل من الأصول المخاطرة.

إن أسعار الفائدة الطويلة الأجل نفسها تشبه مقياس حرارة، تذكّر السوق بأن الظروف المالية تشهد ارتفاعًا، ويجب مراقبة هذه الضغوط عن كثب لمعرفة ما إذا كانت ستنتقل بشكل إضافي إلى القطاع المصرفي، والائتمان، وأرباح الشركات.

وحتى إذا استمرت ظروف التمويل في التشديد، فليس بالضرورة أن تكون النتيجة الوحيدة للسوق هي الانخفاض الشامل، بل من المرجح أكثر أن تنتقل الأموال تدريجيًا من المجالات ذات التقييمات المرتفعة والمواضع الثقيلة نحو الأصول ذات الأرباح الأكثر تحديدًا والتدفقات النقدية الأكثر استقرارًا والتقييمات الأكثر معقولية.

إذًا علينا أن نحدد أين تنتقل الطاقة الحرارية، ونعيد ضبط نسب المخاطر والفرص قبل أن تكتمل السوق من تسعير جديد.