كتابة: تشارلز ليدويل بوفيرد الثاني
ترجمة: AididiaoJP، Foresight News
انسحاب البيتكوين بنسبة حوالي 50٪ من ذروة أكتوبر 2025 يُعد اختبارًا حقيقيًا لسرد المؤسسات. عندما يصعد السعر ويبدو الارتباط جيدًا وتدفق الأموال، يمكن لأي شخص سرد قصة أصل جديد. لكن ما يحمل معلومات حقيقية هو إعادة فحص الافتراضات الأصلية بعد الانخفاض الكبير: ما الذي هو هيكل، وما الذي هو مجرد منتج من دورة سابقة.
ما فعله تقرير بيلكين الأخير، "إعادة تقييم البيتكوين: لا يزال أداة تنويع المحافظ"، هو هذا بالضبط. فبدلاً من توظيف هذا الانخفاض بشكل منفصل لإصدار حكم على البيتكوين، عاد التقرير إلى السؤال الذي يهتم به المُستثمرون حقًا: كيف غيّر إدراج البيتكوين في المحافظ المتنوعة المخاطر والعوائد؟
الأرقام لها وزن أكبر من العناوين. في اختبار العودة المتداول لمدة عشر سنوات حتى 29 مايو 2026، حقق مزيج الأسهم والسندات التقليدي 60/40 عائدًا سنويًا متوسطًا قدره حوالي 9.9%، مع تقلبات سنوية قدرها حوالي 10.1%. مع إضافة 1% من البيتكوين، ارتفع العائد السنوي إلى حوالي 10.9%، بينما ارتفعت التقلبات قليلاً فقط إلى حوالي 10.3%. وعند رفع الحصة إلى 2%，ارتفع العائد السنوي إلى حوالي 11.8%، مع انحراف معياري قدره حوالي 10.6%.
التحويل: يساهم موضع بنسبة 2% في زيادة العائد السنوي بمقدار حوالي 190 نقطة أساس مقارنة بالمزيج التقليدي، مع زيادة طفيفة في التقلبات السنوية للمزيج بمقدار حوالي 50 نقطة أساس فقط. ارتفع نسب شارب من 0.81 إلى 0.96، وتحول أقصى انخفاض من -20.3% إلى -20.9%. هذا محاكاة بعد الحدث، وليس التزامًا مستقبليًا، لكنه يكفي لتوضيح نقطة واحدة: التركيز فقط على تقلبات البيتكوين نفسها قد يُغفل تأثيرها الحقيقي على المزيج.
المشكلة الأكثر أهمية هي كيف تتفاعل هذه التقلبات مع الأصول التي يمتلكها المستثمرون بالفعل. لا يزال بلوكتشين يرى عوامل المخاطر والعائد الخاصة بالبيتكوين كمختلفة جوهريًا عن الأصول التقليدية: كمية ثابتة، لامركزية، وغير مرتبطة بأي جهة إصدار سيادية. لكن هذا لا يمنعها من الانخفاض مع الأصول المخاطرة خلال مرحلة تقليل الرافعة المالية، لكن الدراسة تشير إلى أن هذا الارتباط العالي هو أكثر كونه مؤقتًا وليس بنية دائمة.
لذلك، فإن المراكز الصغيرة لا تنقل تقلبات البيتكوين الفردية بشكل مطابق إلى المحفظة. ما يجب حسابه حقًا هو: كم من العائدات حققها هذا الحد الأدنى من المخاطر الإضافية تاريخيًا؟ حتى مع حساب أحدث تصحيح كبير، لا يزال هذا الحساب مربحًا على مراكز بنسبة 1% و2%.
هذا النطاق 1%—2% ليس ظهورًا أولًا. فقد رأت بلوكتشين سابقًا، من منظور المساهمة في المخاطر، أن هذا النطاق معقول نسبيًا للمستثمرين المستعدين والقادرين على تحمل مخاطر البيتكوين. على هذا الوزن، تساهم البيتكوين في المخاطر الإجمالية للمحفظة تقريبًا بنفس مستوى سهم تقني كبير في محفظة تقليدية 60/40. وعند تجاوز 2%، ترتفع مساهمتها في المخاطر الإجمالية بشكل غير متناسب.
تقرير جديد يعيد الحساب من الاتجاه المعاكس: بدلاً من السؤال عن مساهمة البيتكوين في المخاطر، نسأل ما الذي حصل عليه المستثمرون تاريخيًا بعد تحمل هذا الخطر الإضافي. شارب المحفظة التقليدية 0.81، وعند إضافة 1٪ من البيتكوين يرتفع إلى 0.90، وعند إضافة 2٪ يرتفع إلى 0.96، مما يشير إلى أن العوائد الزائدة تاريخيًا كانت كافية لتغطية التقلبات الإضافية على مستوى المحفظة.
لم تكتب بلوكتشين أن النسبة 1% أو 2% هي "الموقع الأمثل". يعتمد الحجم المناسب على متطلبات السيولة، ومدة الاستثمار، والقيود الحوكمية، وقدرة تحمل المخاطر. ما تقدمه التقرير حقًا هو إطار نقاش أكثر صرامة: يمكن تقييم المواقع بناءً على المخاطر الحدية، والارتباط، والانسحاب، وكفاءة المحفظة، دون التوقف عند الجدل الثنائي المتمثل في "هل البيتكوين نفسه متقلب جدًا أم لا ينبغي التعرض له؟"
من جانب الطلب، قام بلوكتشين بنفسه بقياس درجة الحرارة. تم إدراج صندوق iShares Bitcoin Trust (IBIT) في يناير 2024، وتجاوز حجمه 50 مليار دولار في أقل من عام، ووصفه بلوكتشين بأنه أكبر إصدار صندوق متداول في البورصة في التاريخ، بسرعة تقارب خمس مرات أسرع من السجل السابق. منذ ذلك الحين، تم وصف IBIT بأنه أكبر وأكثر ETP مبيعًا للبيتكوين عالميًا، وأصبح أعلى صندوق متداول في البورصة إيرادات لبلوكتشين في عام 2025 — على الرغم من أن محفظة الشركة العالمية تضم أكثر من 1000 صندوق.
تتركز مراكز صناديق بيتكوين الأمريكية النقدية أيضًا. وفقًا لتتبع Bitcoin For Corporations، تحتفظ صناديق بيتكوين الأمريكية النقدية معًا بحوالي 1.25 مليون BTC، أي ما يقارب 6% من العرض الثابت البالغ 21 مليونًا. وحدها IBIT تحتفظ بحوالي 775 ألفًا، وهي تمثل أكثر من ستة أعشار مراكز بيتكوين في صناديق النقدية الأمريكية.
هذا لا يعني أن البحث يمكن أن يُستبعد من السياق التجاري: أصبح IBIT أكثر أهمية لـ BlackRock. لكنه يعني أيضًا أن هذا "إعادة التغطية" يحدث بعد أن قامت المؤسسات بالفعل، على مدار أكثر من عامين، بالاحتفاظ بحصص كبيرة في البيتكوين عبر وسطاء ومستشارين وقنوات مؤسسية مألوفة، عبر فترات صعود وانخفاض حاد. ويُظهر النمو المستمر لـ IBIT أن الطلب لم يتوقف عند نافذة الإصدار.
وقت إصدار التقرير يحمل معلوماته الخاصة. فلم يُعاد تقييم البيتكوين عند مستويات قياسية تاريخية، بل بعد انخفاضه بنسبة حوالي 50% منذ ذروة أكتوبر 2025. ويعزو بلوكستون هذا الحركة إلى تصفية المراكز المرفوعة، وتباطؤ تدفق الأموال إلى صناديق التبادل المتداولة (ETP)، وضعف الطلب من الشركات على تخزين البيتكوين، وخلص إلى أن التعديل في المراكز، وليس فشل المنطق الاستثماري.
إعادة التأمين كانت يجب أن تكون كذلك. لا ينبغي لسرد استثماري واحد أن يعتمد على العواطف، بل يجب أن يظل قائمًا على افتراضاته الأساسية حتى بعد تغير البيئة. بالنسبة للبيتكوين، تتجاوز هذه الافتراضات العوائد التاريخية: فهي نادرة بتصميمها، قابلة للتداول عالميًا، ولا تعتمد على جهة إصدار سيادية، وهي مختلفة عن الهيكل المديوني السائد في المحافظ التقليدية. ترى بلوكتشين أن الاستدامة المالية والاستقرار النقدي والمخاطر الجيوسياسية قد تصبح أكثر ارتباطًا بالاعتماد الطويل الأجل للبيتكوين.
الاختبارات التجميعية لا تثبت العوائد على مدى العقد القادم، ونجاح IBIT لا يحدد "كم يجب التخصيص". معًا، تشير هاتان المسألتان إلى أن المناقشات المؤسسية تقدمت خطوة كبيرة. لم يعد البيتكوين يُنظر إليه فقط كـ"أصل بديل يمكن للمؤسسات شراؤه أو عدم شرائه"، بل يُراجع بشكل متزايد بنفس الانضباط المطبق على الأصول الأخرى: المراكز، المساهمة في المخاطر، الارتباط، السيولة، السحب والعائد المتوقع.
لإدارة الشركة، ربما يكون هذا هو الاستنتاج الأكثر قيمةً لتقديمه إلى مجلس الإدارة. ما يجب تحديده حقًا ليس ما إذا كان البيتكوين متقلبًا أم لا — فهذا أمر معروف مسبقًا؛ ولا داعي لتحويل تكوين الشركة إلى استراتيجية مركزية تربط هيكل رأس المال بالبيتكوين. هناك فجوة واسعة بين الصفر المعرض والـ "ميزانية عمومية للبيتكوين".
إطار بلوكتشين: يمكن لمركز صغير نسبيًا أن يعيد كتابة خصائص العوائد التاريخية للمحفظة التقليدية بشكل ملحوظ، دون رفع مخاطر المحفظة بنسبة متناسبة. خلال فترة الدراسة، تحقّق مركز بنسبة 2% عائدًا سنويًا إضافيًا قدره حوالي 190 نقطة أساس، مع زيادة في تقلبات المحفظة السنوية بمقدار حوالي 50 نقطة أساس فقط. المركز صغير، لكن التأثير كبير.
بالنسبة لصانعي القرار في الشركة، لا يكمن التركيز في تقليد أرقام بلوك، بل في تطبيق نفس الانضباط: تحديد هدف التخصيص بوضوح، وتحديد المساهمة المقبولة في المخاطر، ووضع متطلبات السيولة والحوكمة، ثم تكوين المراكز وفقًا لذلك، ومراجعة الافتراضات بانتظام.
هذا أكثر نضجًا بكثير من "هل ينبغي للشركة شراء البيتكوين؟" مع تعمّق البيتكوين في محفظة المؤسسات والبنية التحتية المالية، ينتقل عبء التحليل. لم يعد قادة الإدارة العليا بحاجة للإجابة عن سؤال ما إذا كان يجب أن يظهر البيتكوين في النقاش، بل عن: ما هي المراكز التي يمكن تبريرها — إن وُجدت — وفقًا لأهداف الشركة وقيودها وتكاليف رأس مالها؟
بعد دورة كاملة أخرى وانخفاض بنسبة حوالي 50٪، أعادت بلك روك تأمين هذه المسألة. الإجابة التي تقدمها الرياضيات التاريخية للمحفظة لا تزال: ضمن نطاق متحكم فيه، يمكن للبيتكوين تحسين المعادلة. هذا هو الاستنتاج الذي يجب持ه إلى غرفة الاجتماعات.