توقعات البيتكوين: تشير مؤشرات صحة الشبكة والتقييم إلى احتمال الوصول إلى قاع

الكاتب:ويل كليمنتي، محلل سلسلة البيتكوين

مُحرر: جيا هوان، ChainCatcher

نتمنى أن يكون الجميع عاشوا صيفًا ممتعًا. لم أكتب مقالًا طويلًا عن البيتكوين لفترة طويلة. في هذه المقالة، أود تجميع أفكارى حول هذا الأصل، بالإضافة إلى بعض الأفكار التي بدأت تتشكل في ذهني مؤخرًا، للحديث عن كيفية فهم وتوزيع البيتكوين في المستقبل.

في العام الماضي، ركزت اهتمامي الشخصي على الأسواق السلعية بشكل أساسي. السبب كان أن من الواضح بالفعل أن سوق التشفير يواجه فائضًا في العرض، مما جعل السوق بأكمله يبدو ثقيلًا جدًا.

في الوقت نفسه، يفتقر القطاع إلى الابتكار الكافي، باستثناء مجالات محلية قليلة مثل Hyperliquid، على الأقل مقارنةً بالنشاط البارز في أسواق أخرى. وبالتالي، ظهرت مشكلة نقص الطلب وعدم قدرة السوق على امتصاص العرض الكبير.

كنت أعتقد أن هناك نافذة أداء قوي لبتكوين في أواخر العام الماضي: حيث ارتفعت الأسهم الصغيرة بشكل كبير، كما مر الذهب للتو بموجة قوية. لكن بتكوين في النهاية لم يحقق سوى كسرًا فاشلًا واحدًا تقريبًا — في الأيام القليلة السابقة على 10 أكتوبر — مما أثار إحباطي الشديد.

في يناير من هذا العام، قلّصتُ مزيدًا من مراكزي المتبقية في البيتكوين بسبب أداء السوق آنذاك الذي كان مشابهًا جدًا للدورة الهابطة السابقة التي مررنا بها في عام 2022.

بصراحة، لم تكن هذه السنة عامًا ممتعًا للتركيز على البيتكوين أو سوق التشفير بأكمله. من حيث نسبة الانخفاض من أعلى مستوى للبيتكوين، كانت هذه الدورة أكثر اعتدالًا نسبيًا مقارنة بالدورة السابقة، لكن من العديد من النواحي، قد تكون هذه الدورة الهابطة أصعب حتى من عام 2022.

على الأقل في عام 2022، يمكنك تحديد أسباب انخفاض السوق بوضوح: ارتفاع أسعار الفائدة، وتصفية الرافعة المالية والاحتيال، وانهيار FTX. ثم يمكنك القول: "إذا كانت هذه العوامل قد تتغير، وبحلول نهاية عام 2022، كان هناك مساحة أقل وضوحاً للتفاقم مقارنة بالتحسين، فإن البيتكوين على الأرجح تمثل نقطة شراء جيدة على المدى الطويل."

لكن اليوم لا توجد منطق مشابه، وشركة خزينة الأصول الرقمية (DAT) والمخاطر المتعلقة بالحوسبة الكمية قد تكونان استثناءين قليلين — وسيتم التطرق إليهما لاحقًا، وفي رأيي، بدأت هاتان المسألتان أخيرًا في ظهور بعض علامات الإصلاح.

تُحتفظ صناديق ETF الخاصة بالبيتكوين بحوالي 50 مليار دولار من الأصول. وقد حققت سجلات دخول أموال عند إدراجها لأول مرة، حتى تجاوزتها صناديق ETF الخاصة بالذاكرة في وقت مبكر من هذا العام. كما بدأت المؤسسات المالية الكبرى في إطلاق منتجات إقراض مرتبطة بها.

في العام الماضي، أدّى الطلب على احتياطيات البنوك المركزية وسردية "الابتعاد عن الدولار" إلى أداء ممتاز للذهب؛ وكان من المفترض أن يكون هذا هو اللحظة التي يتألق فيها البيتكوين.

اليوم، لدى أي فرد أو مؤسسة ترغب في الحصول على تعرض لبيتكوين قنوات مناسبة. ولذلك، فإن التناقض المخيب للآمال هو أن بيتكوين ETF شهدت تدفقات صافية سلبية بقيمة 5 مليارات دولار خلال العام الماضي، بينما جذبت المنتجات المرتبطة بـ DRAM 10 مليارات دولار خلال شهر واحد.

حالة الشبكة

عند التحدث عن الأساسيات الخاصة ببيتكوين، فإننا بالطبع لا نناقش المؤشرات المالية التقليدية، بل نراقب الحالة الأساسية للشبكة نفسها. لن أقوم بسرد جميع المؤشرات واحدة تلو الأخرى فقط من أجل عرض البيانات، لكن هناك نقطتين أعتبرهما مهمتين حقًا.

في عالم يزداد مركزية، مع اقتصادات قادمة من الدولة، وأسواق متأثرة بالدولة، بالإضافة إلى قوى مركزية تقنية ربما تكون الأقوى التي شهدناها على الإطلاق من قبل شركات التكنولوجيا الكبرى، أنا أؤمن حقًا أن "اللامركزية" ذات قيمة بذاتها.

للأشخاص غير الملمين بالآليات الأساسية للبيتكوين، هناك عمال مناجم وعقد في الشبكة، وكلاهما معروفان للجميع. يمكن لأي شخص تشغيل عقدة. تُشرف العقد على تنفيذ القواعد والتحقق من الشبكة، بينما يوفر عمال المناجم حماية أمنية للشبكة من خلال عمل حسابي يستهلك كميات كبيرة من الطاقة. تنتشر العقد حول العالم، ومن المحتمل أن هناك عددًا أكبر منها لا يمكن تتبعه بسهولة. يغطي القائمة أدناه فقط ما يقارب 200 دولة.

يمكننا مراقبة مجمعات التعدين — لكن مجمعات التعدين لا يمكنها التحكم في عمال التعدين الفرديين داخلها — لكن من الصعب تتبع كل عامل تعدين فردي كما نتبع العقد. ومع ذلك، يمكننا من خلال قوة الحوسبة مراقبة إجمالي الاستهلاك الطاقي الذي يدعم الشبكة بأكملها.

من أي زاوية تُنظر إليها، فإن قوة معالجة شبكة البيتكوين تتناقص. بعد عام 2022، تضاءلت أرباح عمال المناجم بسبب تزايد المنافسة وارتفاع أسعار الطاقة. والأهم من ذلك، أن العديد من شركات التعدين بدأت تتحول إلى الذكاء الاصطناعي والحاسوب عالي الأداء (AI/HPC). حتى الآن، أثبتت هذه الخطوة أنها قرار تجاري حكيم للشركات المعدنية المدرجة التي أجرت التحول.

أداء البيتكوين تأخر مقارنة بالأصول المرتبطة بالذكاء الاصطناعي، بينما ينمو الطلب على قوة الحوسبة بسرعة كبيرة، مما يعزز هذا الاتجاه بشكل أكبر. وبالتالي، يمكن تفسير هذا الأمر إما بشكل متشائم أو إيجابي.

الجانب السلبي هو: من حيث الاستثمار الطاقي في ضمان أمان الشبكة، فإن أمان شبكة البيتكوين من الناحية التقنية قد انخفض؛ وفي الوقت نفسه، كسلعة رقمية، انخفضت قيمة الطاقة المستثمرة في دعم كل وحدة من البيتكوين—أي تكلفة الإنتاج.

ومع ذلك، يجب التوضيح أن شبكة البيتكوين نفسها لم تدخل في أزمة بسبب وجود آلية ضبط الصعوبة. تقوم الشبكة بضبط صعوبة التعدين وشروط المكافآت تلقائيًا كل أسبوعين بناءً على مستوى القوة الحسابية. عندما تنخفض المنافسة، تحفز هذه الآلية مناجم جديدة على الانضمام وتقديم أمان للشبكة.

الجانب الإيجابي هو: على الرغم من أن جميع شركات التعدين المدرجة التي نعرفها تتحول إلى الذكاء الاصطناعي/HPC، فإن قوة الحوسبة الشبكية عادت فقط إلى مستوى منتصف العام الماضي. وهذا يشير إلى أن الجهات الفعلية المشاركة في تعدين البيتكوين والتي يمكنها الحصول على طاقة رخيصة قد تكون أكثر مما كان يُفترض لدى البعض. وبالاقتران مع بيانات توزيع العقد، فإن شبكة البيتكوين لا تزال تحتفظ بحالة موزعة وصحية.

Methods of Valuation and Current Indicators

البيتكوين لا يولد تدفقًا نقديًا بشكل واضح، لكننا لا نزال نستطيع مقارنة تقييمه الحالي بأداء السوق التاريخي من خلال عدة طرق فريدة.

من الناحية الفنية، يجري البيتكوين حاليًا تجميعًا بالقرب من أعلى مستوياته السابقة لعام 2021، قليلاً تحت خط المتوسط المتحرك الأسي الأسبوعي لـ 200. كما ظهر تباعد صاعد على مؤشر القوة النسبية الأسبوعي بعد الخروج من منطقة البيع المفرط، وكانت المرة الأخيرة التي وصل فيها إلى هذا المستوى من البيع المفرط في أعمق نقطة من دورة الركود السابقة.

من حيث التجربة التاريخية، كان متوسط 200 أسبوع دائمًا عتبة جيدة للبدء في التفكير في تراكم تدريجي لمراكز البيتكوين الفورية.

في طريقة التقييم القائمة على بيانات السلسلة، أحد أكثر المؤشرات فعالية هو نسبة القيمة السوقية إلى القيمة المحققة (MVRV). فهي تقارن سعر التداول الحالي للبيتكوين مع أساس التكلفة المجمّع للشبكة بأكملها؛ حيث يُحسب الأساس الأخير بناءً على السعر عند آخر نقل للعملات إلى مجموعات محفظة جديدة.

عندما تكون هذه النسبة مرتفعة، فهذا يعني أن سعر التداول الحدي الحالي أعلى بكثير من التكلفة المتوسطة للشبكة بأكملها. هناك أرباح محاسبية كبيرة لم تُحقق (PNL) في السوق، وبالتالي فإن العديد من الحائزين لديهم دافع قوي لأخذ الأرباح.

عندما يكون هذا المعدل أقل من 0، فهذا يعني أن المشاركين في السوق، من منظور عام، في حالة خسائر عائمة. تاريخيًا، عادةً ما يشير هذا إلى مرحلة مناسبة نسبيًا لتجميع المراكز.

ستلاحظ أنه خلال عامي 2024–2025، لم يصل هذا المؤشر حقًا إلى مستويات الذروة المتهورة كما في السابق. وهذا يعكس النضج التدريجي لفئة الأصول هذه في السنوات الأخيرة، مع انخفاض التقلبات الناتجة.

بما أن مؤشرات الذروة في كل دورة صاعدة تستمر في الانخفاض، بينما تنخفض نقاط القاع في كل دورة هابطة قليلاً، فقد يكون الاستنتاج المنطقي هو أن السوق لا يحتاج بالضرورة إلى الدخول إلى منطقة سالبة ليصل إلى قاعه هذه المرة.

من الصعب جدًا شراء عند أدنى نقطة بدقة. أهم استنتاج هنا هو أن البيتكوين حاليًا في الحافة السفلى من نطاق التقييم التاريخي.

يبدو أن الحائزين على المدى الطويل يجمعون أيضًا بنشاط كبير. بعد فترة من التوزيع المستمر في منتصف وآخر عام 2025، بدأوا الآن في زيادة امتلاكهم، مما يشير إلى أنهم يرون قيمة حالية في هذا السعر.

الحجم التداولي توقف تقريبًا بالكامل. قام @n3ocortex بإنشاء مخطط جيد يُظهر أن نسبة تبادل البيتكوين الفوري مقارنة بقيمتها السوقية قد انخفضت إلى أدنى مستوى تاريخي. كما أن حجم تداول ETF وDAT يظهر حالة مشابهة.

انخفضت التقلبات الضمنية للشهر القريب في سوق الخيارات إلى أدنى مستوى لها منذ سنوات، مما يعني أن السوق ترى البيتكوين كأصل "ميت" لن يظهر أداءً على المدى القصير. في الوقت نفسه، تُظهر بيانات ميل الخيارات أن الشيء الوحيد الذي أثار اهتمامًا واضحًا في السوق على مدار العام الماضي هو شراء مزيد من الحماية الهابطة.

أخيرًا، نلقي نظرة على سوق المشتقات: انخفض فارق أسعار العقود الآجلة للبيتكوين — أي الفرق بين سعر العقد الآجل وسعر البيتكوين نقدًا — لسنوات متتالية، حتى أصبح من الصعب تحقيق مستوى يعادل عائد سندات الخزانة الأمريكية.

هذا يعني شيئين:

1. يقوم المزيد من الصناديق بتنفيذ عمليات تحوط على فروق أسعار العقود الآجلة للبيتكوين؛
2. السوق لم يمنح عقود المستقبل للبيتكوين مقابل السعر النقدي إضافةً مرتفعة جدًا.

عند دمج هذه العوامل معًا، فإن الصورة الموضوعية التي تظهر هي أن السوق قد دخل في حالة صمت تام. ففي كل من أسواق العقود الآجلة والخيارات، لم يُظهر المتداولون أي رأي تفاؤلي، بل ما زالوا يسعون لتسعير استمرار تسطيح تقلبات البيتكوين.

في الوقت نفسه، تُظهر مؤشرات متعددة أن البيتكوين يدخل منطقة قيمة عميقة؛ حيث بدأ حاملو البيتكوين على المدى الطويل في جمع العملات مرة أخرى. وهذا يبدو متناقضًا مع وجهة نظر المتداولين ومع اتجاه صافي خروج 5 مليارات دولار من صناديق البيتكوين ETF على مدار الـ 52 أسبوعًا الماضية.

DAT وشبح "الحوسبة الكمومية"

أحد أكبر الضغوط التي واجهتها السوق خلال فترة الصعود من 2023 إلى 2025 هي شركات خزائن الأصول الرقمية. على الأقل نظريًا، فإن منطق تصميم هذه الأدوات هو تخفيف أسهم المساهمين العاديين بطريقة تعزز القيمة لكل سهم، مما يسمح بجمع المزيد من البيتكوين وزيادة قيمة المساهمين في النهاية.

ومع ذلك، بعد نجاح Strategy وMetaplanet اليابانية، بدأت عدد كبير من الشركات المماثلة في التنافس على فرص العائد، مما أدى إلى تفاقم الشراسة التنافسية. تم توزيع الأموال المتدفقة إلى هذه الأدوات على نطاق واسع، مما أدى في النهاية إلى انكماش مستمر في الزيادة مقارنة بالصافي للقيمة الدفترية.

في الأشهر الأخيرة، شهدنا عدة رسائل ذات صلة: بعض شركات الخزينة أبطأت وتيرة زيادة امتلاكها للبيتكوين، وبعضها بدأ ببيع البيتكوين مباشرة، وقليل منها غيّر استراتيجيته بالكامل. أعتقد أن كل هذا إشارات إيجابية على إصلاح السوق ذاتيًا.

في الآونة الأخيرة، ارتفع سعر البيتكوين حتى بعد إعلان سايلور عن بيعه للبيتكوين. وفقًا لمعلومات مؤتمر الهاتف الأخير للنتائج المالية، فإن الشركة تقوم بدمج هيكل رأس مالها ووضع STRC في موقع أولوية أعلى. وهذا يشكل تناقضًا صارخًا مع الحالة السابقة التي كان فيها إعلان شراء البيتكوين يترتب عليه انخفاض سعره.

في المستقبل، لا أعتقد أن DAT ستكون مرهقة على السوق بنفس القدر كما كانت قبل 6-9 أشهر، خاصةً مع انخفاض سعر البيتكوين بأكثر من 50% من ذروته.

أنا أعتقد حقًا أن الحوسبة الكمية تمثل تهديدًا حقيقيًا، خاصة على مقياس زمني يتجاوز خمس سنوات. خلال الأشهر القليلة الماضية، أثناء مساعدتي في تحليل الاستثمارات في STIX، تواصلت مع عدة شركات ناشئة في مجال الحوسبة الكمية بدأت تصل إلى مرحلة النضج، كما تحدثت مع بعض الأشخاص في الصناعة، مما منحني فهمًا معينًا لهذا المجال. بالطبع، أنا لست خبيرًا على الإطلاق.

رأيي أن هذا التهديد يستحق المعاملة بجدية. لكن عندما يكون سعر البيتكوين عند 60 ألف دولار، أي انخفاض بنسبة 50% عن الذروة، ويتراجع أداءه مقارنة بغيره من الأصول، أعتقد أن السعر الحالي يعكس بالفعل هذا الخطر إلى حد كبير.

من الآن فصاعدًا، حتى في أسوأ سيناريوهات الكارثة، من المحتمل أن تتجه هذه المخاوف التي تم مناقشتها على نطاق واسع إلى التحسن أكثر فأكثر. كلما أظهر بيتكوين ضعفًا أكبر بسبب مخاوف السوق من المخاطر الكمية، زادت دوافع أصحاب الحيازات الكبيرة، والمؤسسات التي تربح من تداول البيتكوين والخدمات المصرفية والإقراض الخاصة به، لدفع مجموعة من المطورين للبحث عن حلول وتقديمها.

هذا يشبه الوضع عندما تم اعتماد صناديق الاستثمار المتداولة في الدورة السابقة: فالسوق سيتداول مسبقًا احتمال حل المشكلة. لذا، بمجرد أن يتم التخلص التام من المخاطر ذات الصلة، لن تتمكن من شراء الأصول بسعر منخفض جدًا بعد الآن.

المنطق الصاعد المحتمل

حتى لو اعتقدت أن البيتكوين befindet sich حالياً في مستوى مناسب للتكوين طويل الأجل، فإن تكلفة الفرصة البديلة لا تزال عاملًا بالغ الأهمية للمستثمرين ذوي الأجل المتوسط والقصير: فالاقتصاد الحالي يشهد حرارة عالية، وهناك فرص ابتكارية حقيقية تستحق المضاربة والاستثمار، مقارنةً بذلك، يبدو أن تخصيص الأموال للبيتكوين يعني تفويت الكثير من الأشياء.

المشكلة الأساسية التي كانت موجودة على مدار الأشهر القليلة الماضية: بما أن الذهب ارتفع هذا العام، كما أن الأسهم ذات بيتا عالية أظهرت أداءً قويًا، لكن البيتكوين لم يرتفع، فما الذي يجب أن يحدث حتى يبدأ البيتكوين في الأداء من الآن فصاعدًا؟

كما يُظهر الرسم البياني السابق، تُشير بيانات السلسلة إلى أن الحائزين على المدى الطويل يقومون بعمليات شراء قوية. في الوقت نفسه، حدثت عملية تخلص من DAT، كما أن صناديق الاستثمار المتداولة أنتجت ضغطًا بائعًا صافيًا ملحوظًا.

انتهت دورات هبوط البيتكوين السابقة بانهيار قوة البيع، وليس بالضرورة بحاجة إلى حافز يُحفز طلبًا جديدًا كبيرًا. الآن، إذا كنت قلقًا في السابق من DAT أو مخاطر الحوسبة الكمية أو أداء البيتكوين الضعيف، فكم عدد الأشخاص الذين لم يبيعوا بعد، ويمكنهم الاستمرار في البيع بمعدل أسرع من الـ6–9 أشهر الماضية؟

من الواضح أنه إذا حدثت اضطرابات اقتصادية كليّة أو جيوسياسية، فقد يشهد البيتكوين انخفاضًا حادًا بسبب ارتفاع مفاجئ في الارتباط بين الأصول. لكن النقاش هنا يدور حول التقييم على المدى الأطول، على مدار الأشهر القادمة.

أنا أفهم تمامًا أنه لا يوجد حاليًا محفز واضح. ربما يكون قانون "Clarity" أحد العوامل، لكنني لا أعتقد أنه سيؤثر بشكل كبير على البيتكوين نفسه. ومع ذلك، غالبًا ما تكون قاع السوق على هذا النحو.

لا أستبعد حدوث دفعة هبوطية أخيرة في وقت ما هذا العام، لكنني أعتقد أن السوق قد أخذ في الاعتبار العديد من هذه المخاطر خلال العام الماضي.

أحد المحفزات المحتملة للبيتكوين قد يكون مجرد شراء ثابت من قبل المؤسسات الكبرى وفقًا للمتطلبات المحددة. شهد نمو حجم الأصول تحت الإدارة (AUM) في بداية إدراج صناديق ETF نموًا مذهلًا، لكننا تجاوزنا الآن مرحلة الإثارة الأولية. منذ أكتوبر الماضي، انخفض إجمالي حجم الأصول تحت الإدارة لصناديق ETF ببطء.

عامل تحفيزي محتمل هو قرار مؤسسات إدارة الأصول الكبيرة بإدراج تخصيص صغير للبيتكوين، بنسبة منخفضة من رقم واحد، في محفظتها الاستثمارية المتنوعة. وهذا سيؤدي إلى تدفق أموال أقل حساسية للسعر نحو البيتكوين.

قد يبدو هذا الكلام وكأنه محاولة مُتَعَسِّفة للبحث عن طمأنينة، لكن البيتكوين لم يُظهر أي ارتباط واضح مع أنواع متعددة من الأصول خلال العام الماضي. بالنسبة للهيئات الإدارية الكبيرة التي تسعى باستمرار إلى تنويع الارتباطات بين الأصول ومخاطر التعرض، قد يكون هذا سببًا معقولًا للاستثمار في كمية صغيرة من البيتكوين.

الاستنتاج: كيف يجب التفكير في التكوين في المستقبل

في رأيي، هناك عدة طرق لتكوينها من الآن فصاعدًا. هذا ليس نصيحة استثمارية.

أبسط استراتيجية هي التفكير في شراء البيتكوين الفوري تدريجيًا عبر الاستثمار الدوري على مدار الأشهر القادمة. يمكنك أيضًا الانتظار حتى آخر موجة هبوط، أو حتى يعود النشاط والزخم الصاعد إلى السوق قبل اتخاذ إجراء.

استراتيجية أخرى هي البدء في التهيئة الآن. نظرًا لأن التقلبات الضمنية رخيصة جدًا، يمكنك الاستفادة من سوق الخيارات في آنٍ واحد لحماية أي هبوط نهائي قد يُخرجك من مركزك.

لم أطلق النار بعد، لكن من المحتمل أن أبدأ بالتحرك بطرق ما قريبًا جدًا.

نأمل أن تقدم هذه المقالة بعض التفكير القيّم وتحفز النقاش حول كيفية رؤية الآخرين لهذه القضايا. ربما يثبت "الدورة الأربعية" أننا نعيش في عالم محاكٍ. على أي حال، يبدو أن حركة هذه العملة البرتقالية في الأشهر القادمة ستكون مثيرة للاهتمام.