تختلف تكاليف التعرض للبيتكوين بمقدار 25 مليون دولار سنويًا بسبب فجوات شركة التسوية في وول ستريت

يمكن لطاقمين تداول في وول ستريت أن يحتفظا بمستوى مماثل اقتصاديًا من Bitcoin مع دفع مبالغ مختلفة جوهريًا للحفاظ على هذا التعرض مفتوحًا. وهذا ليس لأن أحد الطاقים أجرى توقعًا أفضل للسوق، بل لأن المنتجات الخاضعة للتنظيم التي تحمل المراكز موجودة داخل أنظمة ضمان لا تعترف دائمًا بها كجزء من نفس التحوط.

يمكن لطاولة واحدة إعادة بناء مركز بيتكوين آجل من مكالمات وخيارات شراء متطابقة على BlackRock’s iShares Bitcoin Trust (IBIT)، بينما يمكن لطاولة أخرى الحصول على تعرض أسعار مماثل من خلال عقد مستقبلي لبيتكوين من CME يتم تسويته نقدًا بموعد استحقاق مشابه.

بينما يرتبط الخطر الاقتصادي ارتباطًا وثيقًا، فإن تكلفة التمويل لا ترتبط.

دراسة مايو 2026 من قبل أستاذ جامعة بوردو ميندي مالوري قارنت 386 ملاحظة مطابقة ووجدت أن العائد السنوي المضمن في عقود بيتكوين الآجلة في CME تجاوز العائد المعدل بالرسوم والمُعاد بناؤه من خيارات IBIT بمتوسط 2.581 نقطة مئوية، مع فرق وسطي قدره 2.521 نقطة.

تم تطبيقه كمثال فقط، فإن فرقًا سنويًا قدره 2.581 نقطة على مركز بقيمة مليار دولار يعادل حوالي 25.81 مليون دولار على مدار عام كامل، على الرغم من أن الورقة لا تصف الفجوة كرسوم ثابتة، ووجدت أنها تختلف بشكل كبير عبر التواريخ، وأحيانًا تقلب اتجاهها بالكامل.

يكشف الناتج عن أحد العواقب الأقل وضوحًا لوصول البيتكوين إلى وول ستريت: فقد حصل المستثمرون على عدة طرق منظمة للوصول إلى نفس الأصل، لكن هذه المنتجات وُضعت في أنظمة منفصلة لل securities والخيارات والعقود الآجلة التي لا تزال لا تتصرف كسوق متكامل واحد.

يشمل سوق البيتكوين المؤسسي الآن منتجات تداول فوري، وخيارات مدرجة على تلك المنتجات، وعقود مستقبلية قياسية وصغيرة من CME، وخيارات على العقود المستقبلية، وعقود بيتكوين الجمعة ذات المدة الأقصر، حيث توفر كل منها مزيجًا مختلفًا من الحفظ، والرافعة المالية، السيولة، والتسوية، ومعاملة الضمانات.

لأغراض الدراسة، كانت المقارنة ذات الصلة بين السعر الآجل المُستَنتج من خيارات IBIT والسعر الآجل المرئي في عقد مستقبلي مُطابق في CME.

يحدد العقد الآجل سعر التسوية لعرض البيتكوين في تاريخ لاحق، مما يجعل التكلفة الضمنية سهلة الملاحظة نسبيًا.

يجب إعادة بناء سعر المقدّم المقابل داخل سوق خيارات IBIT من خلال تكافؤ البيع والشراء، الذي يستخدم أسعار خيار شراء وخيار بيع يشتركان في نفس سعر التنفيذ ونفس تاريخ الانتهاء لحساب القيمة المقدّمة المستنبطة من سوق الخيارات.

BlackRock’sالإفصاحات الرسمية لـ IBIT، بما في ذلك كمية البيتكوين التي تمثلها كل سهم ورسوم الراعي السنوية البالغة 0.25% للصندوق، تسمح بعد ذلك بتحويل هذا المقدار المُستمد من صندوق ETF إلى شروط البيتكوين ومقارنته بعقود المستقبل على CME.

تم مواءمة كلا المسارين مع CME CF Bitcoin Reference Rate New York Variant، وهو معيار يومي واحد للبيتكوين مزامن مع إغلاق السوق في نيويورك الساعة 4 مساءً.

ملاحظة البيانات: الرقم 2.581 نقطة هو متوسط عينة تاريخية أُبلغ عنه في الورقة، وليس فرقًا دائمًا في السعر أو عائد تداول مضمون.

المتوسط البالغ 2.58 نقطة كبير بما يكفي ليكون ذا معنى اقتصادي، لكنه لا يمثل كل يوم تداول فردي.

أفادت الدراسة بانحراف معياري قدره 4.716 نقطة مئوية، وقراءة في الخمسين المئوي الأول سالب 4.767 نقطة، وقراءة في الخمسين المئوي التاسع والخمسين قدرها 10.418 نقطة، مما يدل على أن التكلفة النسبية تغيرت على نطاق واسع وأن CME لم تكن دائمًا الطريق الأكثر تكلفة.

زاد الفرق أيضًا مع النضج في العينة المختارة.

أنتجت المراكز في النافذة من 14 إلى 30 يومًا متوسط إسفين قدره 2.222 نقطة، بينما بلغ متوسط المراكز في النافذة من 31 إلى 60 يومًا 2.939 نقطة، مع 193 ملاحظة في كل مجموعة.

استبعدت الورقة نتائج الفترة من 61 إلى 90 يومًا لأن خيارات IBIT ذات المدة الأطول ظلت رقيقة جدًا لإجراء مقارنات كافية ومستقرة.

هذه التمييزات مهمة للإحاطة بها لأن النتيجة الرئيسية لا ينبغي تفسيرها على أنها زيادة تلقائية قدرها 2.58% مُلحقة بكل مركز مستقبلي على CME، بل كدليل على أن التعرضات المرتبطة اقتصاديًا لبيتكوين يمكن أن تظل مُسعرَة بشكل مختلف عندما لا يمكن رأس المال والهامش والسيولة التحرك بسلاسة بين أنظمتها المقابلة.

في سوق متكامل بالكامل، كان الفرق السعري الكبير والمستمر بما يكفي سيجذب رأس المال التحوطي حتى يدفع شراء التعرض الأرخص وبيع التعرض الأغلى الأسعار مرة أخرى إلى التقارب.

لا يسمح سوق البيتكوين دائمًا بحدوث هذه العملية لأن أسهم IBIT والخيارات المدرجة تشغل بنية تحتية لسوق الأوراق المالية، بينما تستخدم العقود الآجلة الخاصة بـ CME هيئة إيداع وتسوية منفصلة، ودورة الهامش، وإطار الضمان.

تُدير شركة تسوية الخيارات وCME برنامج هامش متقاطع يُعترف بالمواضع المقابلة المؤهلة المحتفظ بها في مراكز تسوية مختلفة، مما يقلل من متطلبات الهامش والمطالبات التسوية.

ومع ذلك، تشير OCC إلى أن المشاركة محدودة عادةً لأعضاء التسوية وشركاتهم التابعة وبعض المحترفين في السوق، بينما يعتمد الاستفادة الدقيقة على المنتجات وهياكل الحسابات والوسيط والتصنيف القانوني المعنيين.

لا يُلغي مركز خيارات IBIT في حساب واحد تلقائيًا مركز عقود مستقبلية في CME في حساب آخر فقط لأن الصفقتين تبدوان متحمّلتين من الناحية الاقتصادية.

يمكن أن تمتلك شركة تعرضًا صافيًا ضئيلًا لسعر البيتكوين عبر الموقف المجمع، ولا يزال يُطلب منها دعم حوضين منفصلين للهامش، مما يقلل من كمية رأس المال المتاحة للمراكز الأخرى ويخلق تكلفة تمويل يمكن أن تُدمج في الأسعار المذكورة.

تتماشى نتائج الورقة مع هذا التقسيم، على الرغم من أنها لا ينبغي قراءتها على أنها تثبت أن معاملة الهامش هو السبب الوحيد الممكن لكل فرق يومي.

تشعر صناديق القيمة النسبية بالاحتكاك بشكل مباشر لأن استراتيجياتها تربط غالبًا منتجًا واحدًا من البيتكوين بمنتج آخر، مما يتركها مُحَمَّلة اقتصاديًا مع الحاجة إلى ضمانات في أكثر من موقع.

مثال معروف هو تجارة الأساس، حيث تحتفظ المؤسسة بعرض فوري أو صندوق متداول في البورصة مع بيع العقود الآجلة، بهدف الاستفادة من الفرق بين السعرين بدلاً من إجراء تنبؤ غير مُحوط باتجاه البيتكوين.

فحصت CryptoSlate سابقًا كيف ساعدت هذه الاستراتيجيات في إنشاء سوق مؤسسي مزدوج الطبقات للبيتكوين حيث تتفاعل طلبات صناديق الاستثمار المتداولة، وتحوط العقود الآجلة، والمراكز المركزة على العائد.

يمكن لصانعي الأسواق نقل التكلفة بشكل أقل وضوحًا من خلال توسيع فروق العرض والطلب، وأقساط الخيارات، والتقلبات الضمنية، مما يعني أن التكلفة قد تصل في النهاية إلى مستثمرين آخرين دون أن تظهر كرسوم مفصلة بشكل منفصل.

لهذا السبب لا يمكن تحديد أرخص منتج بيت كوين خاضع للتنظيم من خلال مقارنة نسب المصروفات وحدها، لأن تكلفته الكاملة تعتمد أيضًا على التمويل، والسيولة، وحفظ الأصول، وخصومات الهامش، وتأهيل الضمانات، والصلاحيات التشغيلية المرتبطة بالحساب.

مقابل تلك المتغيرات الأكبر، يمكن أن تصبح رسوم الراعي المعلنة لـ IBIT البالغة 0.25% واحدة من المكونات الأصغر لتكلفة الاحتفاظ الإجمالية.

هذا يعقد أيضًا تفسيرات التدفقات الداخلة والخارجة لصناديق الاستثمار المتداولة في البورصة للبيتكوين، لأن كل سهم يدخل أو يغادر صندوق الاستثمار لا يمثل قرارًا بسيطًا من المستثمر بالتحول إلى تفاؤل أو تردد تجاه البيتكوين.

يمكن لأسهم صناديق الاستثمار المتداولة أن تدعم المراكز الأساسية، وتحوطات الخيارات، وبرامج المكالمات المغطاة، والصفقات ذات القيمة النسبية، ومخزون التجار، مما يخلق نشاطًا قد يبدو اتجاهيًا عند رؤيته فقط من خلال إجمالي التدفق اليومي.

وثّق CryptoSlate هذا التحول عندما تجاوز مبلغ المراكز المفتوحة لخيارات البيتكوين المراكز الآجلة، مما يعكس استخدامًا متزايدًا للتعريض المنظم، والتحوط، واستراتيجيات التقلبات بدلاً من المراهنات المدعومة بالرافعة المالية المباشرة.

لقد أصبح سوق خيارات IBIT أيضًا وجهة مهمة لـ الاستراتيجيات المغطاة بال-call والتركيز على الدخل. وقد أنتجت فترات التقلبات الشديدة نشاطًا قياسيًا هناك مع إعادة المؤسسات تشكيل المخاطر من خلال غلاف خاضع للتنظيم ومدرج في الولايات المتحدة.

هذا يعني أن تدفقًا كبيرًا من صناديق الاستثمار المتداولة يمكن أن يتعايش مع تحوط قصير في العقود الآجلة، بينما يمكن أن يعكس خروجًا كبيرًا إغلاق فروق أو مخزون مرتبط بالخيارات بدلاً من التخلي عن تخصيص طويل الأجل لبيتكوين.

وسع CME سوق العقود الآجلة والخيارات المشفرة إلى تداول على مدار 24 ساعة طوال أيام الأسبوع في 29 مايو، مما يسمح للتجار العقود الآجلة الخاضعين للتنظيم بالرد على تحركات البيتكوين خلال عطلات نهاية الأسبوع بدلاً من الانتظار حتى إعادة الافتتاح التقليدي يوم الأحد.

قلّل هذا التغيير من عدم تطابق مهم بين عملة مشفرة تُتداول باستمرار والساعات المحدودة لأسواق المشتقات التقليدية، وهو انتقال تناولته CryptoSlate في تغطيتها لكيفية تغيير توسيع CME في عطلة نهاية الأسبوع لدورة تداول البيتكوين المؤسسية CME’s weekend expansion changed Bitcoin’s institutional trading cycle.

لم يجعل كل مكونات السوق مستمرة أو متكاملة بالكامل.

تظل أسواق الأسهم الأمريكية وخيارات القائمة مغلقة طوال عطلة نهاية الأسبوع. تتلقى معاملات عطلة نهاية الأسبوع والعطلات على CME تاريخ التداول ليوم العمل التالي، وتمر عبر التسوية والتصفية والإبلاغ التنظيمي في ذلك اليوم العملي.

يمكن بالتالي تداول صدمة عطلة نهاية الأسبوع فورًا من خلال عقود CME الآجلة، بينما تظل أسهم IBIT والخيارات المدرجة المطلوبة للجانب الآخر من المركز عبر الأسواق متوفرة حتى إعادة فتح سوق الأسهم.

عندما ترتفع التقلبات، يمكن أن ترتفع متطلبات الهامش ومتطلبات السيولة معها، مما يجعل حسابات الضمان المنفصلة أكثر ثقلاً في اللحظة التي تحتاج فيها رؤوس الأموال للتحكيم لإعادة ربط الأسعار عبر不同的 التغليف.

حل وول ستريت المشكلة الكبرى الأولى التي طرحها تبني المؤسسات لبيتكوين من خلال إنشاء عدة منتجات خاضعة للتنظيم يمكن من خلالها للمستثمرين الحصول على تعرّض دون الاحتفاظ المباشر بالعملات المعدنية أو استخدام البورصات الخارجية.

لم يُحلّ بعد المشكلة الثانية، وهي جعل تلك المنتجات تعمل كأجزاء من سوق مترابط واحد يعترف بنظام الضمان الخاص به بالمخاطر المتعادلة اقتصاديًا أينما ظهرت.

المتوسط البالغ 2.58 نقطة الذي أبلغ عنه دراسة بوردو هو بالتالي أكثر من مجرد مقارنة بين معدلين تمويل، لأنه يقيّم التكلفة المحتملة لتقسيم أصل أساسي واحد بين مكونات قانونية وتشغيلية ما زالت متصلة جزئيًا فقط.

قد يرى المستثمرون خيارات IBIT وعقود المستقبل على CME وصناديق الاستثمار المتداولة في البيتكوين على أنها أبواب مختلفة للوصول إلى نفس السوق، لكن الأنظمة خلف هذه الأبواب لا تزال تطبق قواعد مختلفة على التمويل والتسوية والضمانات، مما يخلق تكلفة لا تظهرها أي نسبة نفقات صندوق استثماري متداول.

ظهر المنشور الخلل البالغ 25 مليون دولار في البيتكوين المخفي داخل مراكز التسوية في وول ستريت لأول مرة على CryptoSlate.