إن إنفاق شركات التكنولوجيا الكبرى على الذكاء الاصطناعي يثير قلق المستثمرين

المؤلف الأصلي: زhang Yaqi

المصدر الأصلي: Wall Street Journal

إن سباق التسلح بالذكاء الاصطناعي بين كبريات شركات التكنولوجيا يواجه اختبارًا لصبر المستثمرين. حيث أعلنت مايكروسوفت وميتا وأمازون هذا الأسبوع عن نتائجها المالية للربع، وقد تحول تركيز الجمهور من النمو في الإيرادات إلى سؤال أكثر جوهرية: متى سيتم تحقيق العائد على النفقات الرأسمالية المتزايدة باستمرار؟

خلفية هذا الاختبار هي مشهد تعليمي حيوي قامت به Alphabet الأسبوع الماضي. أعلنت الشركة عن أعلى ربح ربع سنوي في تاريخها، بقيمة 112.1 مليار دولار، لكن سهمها انخفض بنسبة تزيد عن 7% — بسبب قلق المستثمرين من رفع الشركة توقعات إنفاقها الرأسمالي لعام 2026 بمقدار 15 مليار دولار.

من المتوقع أن يصل إجمالي إنفاق رأس المال لهذه الشركات الأربع: Alphabet وMicrosoft وMeta وAmazon، إلى 700 مليار دولار هذا العام، ويتوقع وول ستريت أن هذا الرقم قد يتجاوز تريليون دولار بحلول عام 2027.

ضعف مشاعر السوق يُعدّ مقدمة لفصل نتائج الشركات الثلاث هذا الأسبوع. وفقًا لـ Bloomberg، مستشهدًا برأي UBS Global Wealth Management، "الرؤية المحدودة للإنفاق الرأسمالي بعد عام 2027، إلى جانب تزايد مطالبات المستثمرين بالانضباط في الإنفاق، قد تستمر في قمع الميل إلى المخاطرة". في الوقت نفسه، حذرت Moody's، التابعة لـ Fitch Ratings، الأسبوع الماضي من أن خطط الإنفاق الرأسمالي المستمرة قد "تهدد الجودة الائتمانية"، حيث يبلغ إجمالي حجم الدين المباشر لست شركات تقنية كبيرة حوالي 460 مليار دولار.

Among the three companies, Microsoft may face the most clearly defined expectations. Analysts expect Microsoft's capital expenditures this quarter to increase by 74% year-over-year. Meanwhile, the market has high expectations for growth in Azure cloud services.

وفقًا لتقرير بحثي من مورغان ستانلي، فإن محللي البنك واثقون من تحقيق مايكروسوفت نموًا ثابتًا بنسبة حوالي 41% في Azure للربع المالي الرابع، وهو ما يتجاوز التوقعات العليا لإدارة الشركة البالغة 39% إلى 40% بنقطة واحدة تقريبًا. ويرتكز ثقة مورغان ستانلي على عدة عوامل: ردود الفعل الإيجابية من شركاء القنوات، وتحسين مستمر في قدرة توريد GPU، ونتائج بحث البنك الخاص بمسؤولي تكنولوجيا المعلومات (CIOs) — حيث يتوقع 72% من مسؤولي تكنولوجيا المعلومات زيادة استثماراتهم في حلول مايكروسوفت خلال العام المقبل في سيناريوهات الانتقال إلى السحابة، وتتصدر مايكروسوفت جميع الشركات في توقعات الحصول على جزء من الميزانيات التقنية الإضافية.

كما يحظى تقدم تجارية Copilot باهتمام كبير. في الربع المالي الثالث، ارتفع عدد مقاعد M365 Copilot المدفوعة من 15 مليونًا إلى 20 مليونًا، وتشير الإدارة إلى أن الزيادة الصافية في المقاعد المدفوعة ستستمر في التحسن على أساس ربع سنوي. أشارت مورغان ستانلي إلى أن مسار تحويل Copilot إلى إيرادات يتطور ليصبح ثلاث خطوط نمو متوازية: المبيعات المباشرة للمقاعد، وانتقال المستخدمين إلى خطط الاشتراك الأعلى قيمة E7، وتحديد الأسعار بناءً على الاستهلاك للخدمات القائمة على الذكاء الاصطناعي. ويستحق الانتباه أن رفع أسعار إصدار الأعمال من M365 قد دخل حيز التنفيذ اعتبارًا من 1 يوليو 2026 للعملاء الجدد، وتتوقع مورغان ستانلي أن هذا التعديل في التسعير سيُسهم في إيرادات إضافية قدرها حوالي 2 مليار دولار و4 مليار دولار و6 مليار دولار على التوالي خلال الفترة من FY27 إلى FY29.

فيما يتعلق بإنفاق رأس المال، ترى مورغان ستانلي أن التوقعات الشارعية لا تزال متحفظة، مع وجود إمكانية لمزيد من التصحيح الصعودي. سبق للإدارة أن أعلنت أن إنفاق رأس المال المتوقع لعام 2026 يبلغ حوالي 190 مليار دولار، منها حوالي 25 مليار دولار ناتجة عن ارتفاع أسعار المكونات. تحافظ المصرفية على تقييم "الشراء" لشركة مايكروسوفت، مع سعر هدف قدره 600 دولار، وتعتبر أن نسبتها الحالية لسعر العائد المتوقع لعام FY28 البالغة حوالي 16 مرة "رخيصة جدًا" ولا تعكس بالكامل إمكانات النمو العالي المستمرة للشركة.

حالة ميتا أكثر تعقيدًا. وفقًا لتحليل من بلومنبرغ إنديستري ريسيرش (BI) كما نقلته بلومبرغ، قد ترفع ميتا "بشكل كبير" توقعات إنفاقها الرأسمالي لمواجهة الضغوط الناجمة عن ارتفاع تكاليف المكونات – وهو ما كان السبب الرئيسي لانخفاض أسهم ألفابيت الأسبوع الماضي.

في الوقت نفسه، تواجه زيادة المستخدمين ضغوطًا جديدة من جانب التنظيمات. مع تقدم هيئات التنظيم في مختلف المناطق نحو سن تشريعات تقيّد استخدام المراهقين لوسائل التواصل الاجتماعي، سيواجه前景 نمو مستخدمي ميتا ضغوطًا أكبر. من المتوقع أن تسجل مؤشر "عدد المستخدمين النشطين يوميًا عائليًا"، الذي يقيس عدد المستخدمين النشطين يوميًا لأربع منتجات أساسية، أبطأ معدل نمو منذ عام 2021.

مقارنةً بـ Microsoft و Meta، تبدو توقعات السوق لنتائج أمازون هذه المرة أكثر تفاؤلاً. وفقًا لتحليل Truist الذي استشهد به Bloomberg، قد يصل معدل نمو إيرادات أمازون العامة إلى 17٪، وهو أعلى معدل منذ خمس سنوات؛ كما من المتوقع أن يتجاوز معدل نمو خدمة سحابة أمازون (AWS) 30٪، مسجلاً أعلى مستوى منذ عام 2022. ويعتبر الطلب القوي على خدمات الذكاء الاصطناعي القوة المحركة الأساسية لنمو AWS.

لكن أمازون تواجه أيضًا أسئلة حول نفقات رأس المال. بعد أن أدى رفع Alphabet لتوقعات إنفاقها إلى انخفاض سعر سهمها، يبقى المستثمرون في حالة تأهب شديد إزاء ما إذا كانت الشركات الثلاث ستزيد المزيد من توقعات نفقات رأس المال لعام 2027 وما بعده.

أصدرت موودي تقريرًا بحثيًا الأسبوع الماضي، وضع أساسًا قاتمًا لفصل الإفصاح عن النتائج هذا الأسبوع. وأشارت المؤسسة إلى أن Alphabet وMicrosoft وAmazon وMeta وOracle وCoreWeave تنتقل من نماذج خفيفة الأصول في البرمجيات وحقوق الملكية الفكرية وخدمات السحابة، نحو نماذج كثيفة الأصول تتطلب "مستويات استثمار غير مسبوقة"، وهو اتجاه قد يضع ضغطًا على مؤشرات الائتمان لهذه الشركات.

قال نائب رئيس موديز كيفين ماكنييل في برنامج البودكاست الخاص بالمؤسسة: "إن هذه الشركات هي شركات كبيرة ذات مراكز سوقية ثابتة، وموازينها العمومية في كثير من الأحيان مثالية، لكنها تبدأ في تنفيذ استثمارات رأسمالية تكاد تكون غير مسبوقة. إن زيادة كثافة رأس المال قد تؤدي إلى تحول التدفقات النقدية الحرة لبعض الشركات إلى سالبة، أو على الأقل إلى انكماش واضح." وأضاف أن التمويل بالديون "قد يرفع مستوى الرافعة المالية، مما يضيف مخاطر إضافية إلى الموازين العمومية."

من بين الشركات الست المُراقبة، فإن وضع Oracle هو الأكثر هشاشة. قام Moody's بتعديل توقعات التصنيف الائتماني الخاص به إلى سلبي، حيث يبعد تصنيفه Baa2 عن فئة النفايات فقط درجتين. وفي الشهر الماضي، خفضت وكالة التصنيف الأخرى S&P Global Oracle أيضًا إلى درجة واحدة فقط فوق مستوى الاستثمار. بالمقارنة، لا تزال Alphabet وAmazon وMeta وMicrosoft تمتلك ميزانيات عمومية قوية، ولا توجد مخاوف من فقدان التصنيف الاستثماري في المدى القصير.

في مواجهة الإنفاق الرأسمالي المتزايد باستمرار، تشكلت خلافات واضحة داخل السوق. المنطق الأساسي للجهات المتفائلة هو أن الطلب موجود فعليًا، والقيود على النمو تأتي من العرض وليس من الطلب. على سبيل المثال، أشارت مورغان ستانلي إلى أن كريستي هود، المدير المالي لشركة مايكروسوفت، أوضحت صراحة في مكالمة تقارير الربع الماضي أن توجيهات Azure هي في جوهرها "توجيهات للسعة المخصصة"، وأن القيود على النمو تأتي من وتيرة بناء مراكز البيانات وتوقيت نشر وحدات GPU، وليس من طلبات العملاء. مع خطط مايكروسوفت لضِعف إجمالي سعة مراكز البيانات خلال السنتين القادمتين، من المتوقع أن تخف هذه القيود تدريجيًا.

يُركّز البائعون على غياب وضوح العوائد. وتشير إدارة الأصول العالمية في يو بي إس إلى أن "القدرة المحدودة على رؤية الإنفاق الرأسمالي بعد عام 2027" هي عامل رئيسي يكبح تفضيل المخاطر لدى المستثمرين. وتشير تحذيرات موديز إلى شيء أكثر مباشرة: التحول من نموذج خفيف الأصول إلى نموذج ثقيل الأصول يُضعف الميزة التاريخية لهذه الشركات في تدفق النقود الحر العالي.

بالنسبة للمستثمرين على المدى الطويل، لا يزال بنك يو بي إس يوصي بالاحتفاظ بالأسهم: "بالنسبة للمستثمرين على المدى الطويل الذين يمتلكون محفظة متنوعة، فإن الحفاظ على الاستثمارات هو أكثر الاستراتيجيات فعالية للتعامل مع عدم اليقين الحالي. نظرًا للنمو القوي في الأرباح والخلفية الدورية المحسنة، هناك فرص جذابة في الأسهم عبر القطاعات والمناطق." ومع ذلك، وفي ضوء درس ألفابيت، أصبح الحكم الذي أصدره السوق واضحًا: الأداء الجيد وحده لا يكفي، بل يجب أيضًا التحكم في المصروفات.