ملخص سريع
· ركز بيرنشتاين على اتفاقية الشراء الطويلة الأجل الجديدة من ميكرون وسانديسك، معتبرًا أن اتفاقيات الشراء طويلة الأجل تحسن من وضوح إيرادات الذاكرة.
· كشفت الشركتان عن إجمالي RPO بقيمة حوالي 142 مليار دولار أمريكي وضمانات مالية بقيمة حوالي 33 مليار دولار أمريكي، لكنها أدنى بكثير من نطاق الحماية النموذجي.
· يمكن لـ LTA رفع تكلفة إلغاء العقود من قبل العملاء الكبار، بينما سيستمر استهلاك العملاء والعملاء الصينيون وطلب السوق الفوري في الاحتفاظ بالتقلبات الدورية.
في تقريره الأخير، أعاد بيرنشتاين تسليط الضوء على اتفاقيات الشراء الطويلة الأجل لصناعة الذاكرة: فقد وقّعت ميموريك وسانديسك مجموعة من اتفاقيات الشراء الطويلة الأجل الجديدة التي تتضمن التزامات شراء وسعرًا أدنى وضمانات مالية، في محاولة لوضع سقف أدنى للأرباح على مدى السنوات القادمة.
هذا السقف ليس بهذا السمك الذي يبدو عليه.
وفقًا للوثائق العامة ومؤتمرات الهاتفية لـ Micron وSanDisk، وقعت Micron 16 اتفاقية مع عملاء استراتيجيين، حيث يبلغ إجمالي الإيرادات الدنيا المحسوبة وفقًا للسعر الأدنى للعقد حوالي 100 مليار دولار أمريكي، مع وجود إيداعات نقدية والتزامات مالية مرتبطة بقيمة حوالي 22 مليار دولار أمريكي. وتشير ثلاث عقود حالية لـ SanDisk إلى إيرادات دنيا قدرها حوالي 42 مليار دولار أمريكي، مع تجاوز الضمانات المالية الخمسة مجتمعة 11 مليار دولار أمريكي.
تشكل الضمانات البالغة حوالي 330 مليار دولار أمريكي من الشركتين معًا، بالفعل زيادة تكلفة انتهاك العقود من قبل العملاء الكبار. لكن نموذج بيرنشتاين يقدّر حجم الإيرادات التي قد تحتاج إلى حماية LTA على مدى السنوات 3-5 القادمة بحوالي 5.2 تريليون دولار أمريكي. وفقًا لهذا المقياس، فإن الضمانات الحالية تمثل حوالي 0.6% فقط.
هذا بالضبط هو الخلاف الذي ترغب التقرير في توضيحه: إن LTA تغير موقف المفاوضات لشركات الذاكرة والعملاء الكبار، لكنها أكثر شبهاً بوضع وسادة تخفيف للدورة الهبوطية، وليس بتحويل DRAM وNAND إلى مرافق عامة.
يتم قفل العملاء الكبار في عقود طويلة الأجل، وبدأ الضمان يتحول إلى نقود حقيقية
LTA ليست معقدة. يتعهد العميل مسبقًا بكميات شراء في السنوات القادمة، ويوفر المورد ضمان التوريد وآلية التسعير. إذا لم يشتري العميل، فقد يخسر الضمان المدفوع مسبقًا أو يتحمل تكاليف اقتصادية أخرى.
هذا يختلف عن نوايا الشراء الشائعة في صناعة الذاكرة في الماضي، حيث يركز على دخول الضمانات المالية إلى هيكل العقد.
تم توقيع 16 اتفاقية عميل استراتيجية من قبل ميكرون حتى يونيو 2026، تشمل 4 عملاء فائقين و3 عملاء متوسطين. يبلغ إجمالي الإيرادات الدنيا المقدرة وفقًا للسعر التعاوني الأدنى حوالي 100 مليار دولار أمريكي، مع توقع استلام إيداعات نقدية والتزامات مالية مرتبطة بقيمة حوالي 22 مليار دولار أمريكي. يشمل هذا المقياس الاتفاقيات الموقعة والاتفاقيات الموقعة بعد نهاية الربع، ولا يعادل بالضرورة RPO في نهاية الفترة في الميزانية العمومية.
كشفت SanDisk أنه اعتبارًا من 3 أبريل 2026، بلغ RPO 41.6 مليار دولار. كما أشارت مكالمة الشركة إلى أن ثلاث عقود لهذا الفصل توفر إيرادات عقدية دنيا قدرها حوالي 42 مليار دولار، وأن خمسة اتفاقيات تشمل ضمانات مالية تزيد عن 11 مليار دولار وتغطي أكثر من ثلث إمدادات البت لعام FY27.
آليتان مختلفتان للشركتين. تركز ضمانات ميكرون على الوزن الخلفي. مع تقدم العقد وانخفاض الالتزامات الشرائية المتبقية للعملاء، سيزداد نسبة الضمان مقارنة بـ RPO، وستزداد تكاليف الإلغاء في المراحل المتأخرة. أما سانديسك، فهي أقرب إلى ضمان بقيمة ثابتة، حيث من المتوقع أن تبقى قيمة الضمان مستقرة نسبيًا خلال مدة العقد.
مايكرون: 16 اتفاقية، RPO حوالي 100 مليار دولار، ضمانات حوالي 22 مليار دولار؛ سانديسك: 5 اتفاقيات، RPO حوالي 42 مليار دولار، ضمانات تزيد عن 11 مليار دولار.
يُعد هذا هو الأمر الأكثر أهمية للجهات المشتريّة. كانت أكبر مشكلة في صناعة الذاكرة في الماضي هي انهيار الأرباح بسرعة كبيرة عند انخفاض الأسعار. إذا كان العملاء الكبار مستعدين لدفع ضمانات مقابل توريد طويل الأجل، فعلى الأقل يمكن للموردين تحقيق حد أدنى أوضح للإيرادات، ولا يضطرون إلى تقييد نفقات رأس المال وتخطيط الطاقة بالكامل وفقًا لأسعار السوق الفورية.
33 مليار دولار كضمان ليست قليلة، لكنها لا تكفي لمنع الهبوط العميق
حجم الضمان وحجم الدخل المطلوب حمايته ليسا في نفس المستوى.
استخدم بيرنشتاين نموذجًا لحساب أنه إذا كان على LTA تغطية الإيرادات المحتملة على مدى السنوات الثلاث إلى الخمس القادمة، فسيكون حجم الحماية المقابل حوالي 5.2 تريليون دولار أمريكي. هذا الرقم ينتمي إلى مقياس النموذج في التقرير، ولا تُكشف الوثائق العامة للشركات عن مقياس إيرادات صناعي شامل مشابه، كما يجب التمييز بين إيرادات الذاكرة، والإيرادات الإجمالية للأشباه الموصلات، وإيرادات عينة الموردين.
رغم ذلك، فإن نسبة الضمان البالغة 0.6% تشير إلى شيء واحد: لا يمكن لـ LTA تغطية الأرباح في جميع سيناريوهات الأسعار.
إذا كان سعر_spot منخفضًا بشكل معتدل فقط، فليس من المربح للعميل الإخلال بالعقد. تكاليف فقدان الضمان، وإلحاق الضرر بعلاقات التوريد، وعدم القدرة على الحصول على قدرات إنتاج نادرة في المستقبل، كافية لدفع العميل للاستمرار في الوفاء بالعقد. كما أن طلب عملاء خوادم الذكاء الاصطناعي، ومزودي السحابة، ومرافق مراكز البيانات على التوريد المستقر أقوى من طلب عملاء الإلكترونيات الاستهلاكية العادية.
لكن عندما ينخفض السعر بما يكفي، لا يزال العملاء يحسبون التكلفة الاقتصادية. طالما أن الكميات المتبقية للشراء كبيرة، وسعر السوق الفوري منخفض بما يكفي مقارنة بسعر الحد الأدنى للعقد، فقد يجد العملاء أنه أرخص شراء السلع من السوق حتى لو خسروا الضمان.
آلية الوزن الخلفية يمكنها تخفيف هذه المشكلة. مع تقدم العقد، ينخفض RPO المتبقي، وترتفع نسبة الضمان إلى الالتزامات المتبقية، مما يزيد من تكلفة تخلي العميل عن العقد. قد تكون الحماية أقوى في المراحل المتأخرة من العقد، وغالبًا ما تكون دورات الذاكرة أكثر حاجة للحماية في المراحل المتأخرة.
لا يزال غير مضمون بشكل غير مشروط. قوة حماية LTA تعتمد على ثلاثة أرقام: إلى أين هبط سعر_spot، كم من الالتزامات الشرائية ما زال لدى العميل، وكم من الرصيد الضامن ما زال متاحًا.
ينخفض RPO مع مرور الوقت، ويرتفع نسبة الضمان إلى RPO؛ إذا انخفض سعر السوق الفعلي للسلع بشكل كبير أسفل سعر الحد الأدنى للعقد، قد يختار العميل عدم الالتزام بالعقد.
هذا هو جوهر الخلاف بين المتشائمين والمتطلعين. أما المتشائمون، فيرون أن شركات الذاكرة حصلت أخيرًا على التزامات طويلة الأجل من العملاء بمقابل حقيقي. أما المتشائمون، فيقلقون من أن هذه الالتزامات لا تزال غير كافية لحماية الأرباح القصوى، وفي حال استمرار دورة الهبوط لفترة كافية، سيستمر العملاء في التصرف بناءً على التكلفة.
ليس كل متطلبات الذاكرة مستعدة للبقاء مقفلة عبر LTA
هناك حدود واقعية أخرى لـ LTA: ليس جميع العملاء مناسبين للتوقيع على عقود طويلة الأجل.
مزوّدو السحابة الأمريكيون هم الهدف المثالي. إنهم يمتلكون طلبًا كبيرًا، وثقة عالية، وحساسية تجاه استقرار إمداد البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، كما أن لديهم دافعًا أكبر لتأمين الإمدادات من خلال اتفاقيات طويلة الأجل. لقد أكملت ميموريك تقريبًا المفاوضات مع مزوّدي السحابة الأمريكيين، ولا تزال تتابع المفاوضات مع مزوّدي السحابة الصينيين، والشركات، وبعض العملاء الآخرين.
إن أعمال المستهلكين مختلفة. وقد قال رئيس المالية في SanDisk إن أعمال المستهلكين "أكثر تداولًا"، ولا تنطبق عليها LTA. فإن قنوات الهواتف المحمولة وأجهزة الكمبيوتر وأجهزة التخزين الاستهلاكية معتادة على الشراء بناءً على السعر ودورة المخزون، وعندما تنخفض الأسعار، يرغب العملاء طبيعيًا في الحفاظ على المرونة بدلاً من الالتزام بسعر أدنى لسنوات عديدة.
عملاء الصين قد لا يصبحون بالضرورة مشترين مستقرين لـ LTA. من ناحية، قد يفضل مزودو السحابة الصينيون والعملاء النهائيون الموردين المحليين. ومن ناحية أخرى، فإن توسع العرض المحلي لـ DRAM وNAND سيزيد من عدم اليقين بشأن الالتزامات الشرائية طويلة الأجل.
تقدر برنستاين أن ما بين 30% و50% من سوق DRAM وNAND النهائي قد يكون صعب التغطية بواسطة عقود التوريد الطويلة الأجل. حتى لو استطاعت الموردين الرائدين تأمين عملاء كبار في الولايات المتحدة، ستستمر نسبة كبيرة من السوق في العمل وفق أسعار السوق الفورية، والطلبات قصيرة الأجل، وتوقعات الدورة.
يُظهر تقسيم الأسواق النهائية لـ DRAM/NAND وجود طلبات من مزودي الخدمة الصينيين، وخوادم المؤسسات، والاستهلاك/أجهزة الكمبيوتر الشخصية، والهواتف الذكية، بالإضافة إلى مزودي الخدمة الأمريكيين، حيث قد لا تغطي العقود طويلة الأجل ما بين 30% و50% من السوق.
طالما أن نسبة كافية من الطلب تبقى في نظام التداول الفوري أو العقود القصيرة، فلن تختفي إشارات الأسعار. طالما أن إشارات الأسعار موجودة، فإن توسيع الموردين للإنتاج، وتخفيض العملاء للمخزون، وخفض القنوات للطلبيات ستستمر في تضخيم تقلبات الدورة.
الطلب على الذكاء الاصطناعي يدعم التقييم، لكن الأرباح القصوى لا يمكن التنبؤ بها بشكل مباشر
يرغب السوق في منح شركات الذاكرة تقييمات أعلى، وذلك في سياق تغيّر طلب الذكاء الاصطناعي على شكل القاع في هذه الدورة.
على جانب DRAM، لا يزال الطلب على HBM قويًا. وتتوقع فريق بيرنشتاين آسيا أن سعر HBM قد يرتفع بنسبة 2-2.5 مرة في عام 2027 مقارنة بعام 2026، حيث سبق أن ارتفع سعر DRAM التجاري العادي بشكل كبير، وقد يظل مرتفعًا على مدار الأشهر الـ12 القادمة. على الرغم من أن HBM أكثر استقرارًا من الذاكرة العادية، إلا أنها تشترك في جزء من الطاقة الإنتاجية مع DRAM العادي، مما يعني أن توزيع الطاقة الإنتاجية يؤثر على خطوط المنتجات الأخرى.
في جانب NAND، فإن الاستنتاجات الذكية الاصطناعية ونوافذ السياق الأطول تجلب أيضًا احتياجات جديدة للتخيل. كانت التدريبات المبكرة للذكاء الاصطناعي تستهلك بشكل رئيسي HBM وDRAM، ولكن مع زيادة استخدام الاستنتاجات والذكاء الاصطناعي الوكيلي والتطبيقات ذات السياق الطويل، قد تستمر احتياجات التخزين في الارتفاع. يجب ملاحظة أن التعبير عن السعة المتعلقة بفيراروبين لا ينبغي تبسيطه على أنه "سعة NAND للـ GPU"، حيث كشفت الصفحة الرسمية لشركة نيفيديا عن ذاكرة GPU HBM4 بسعة 20.7 تيرابايت.
في هذا السياق، يشبه قيمة LTA تثبيت جزء من الإيرادات المرتفعة. لا يزال الطلب على الذكاء الاصطناعي قويًا، ويمكن للموردين تأمين جزء من مشتريات العملاء الكبار من خلال اتفاقيات طويلة الأجل. وإذا انخفض السعر، فإن الضمانات وسعر الأرضية يمكن أن تؤخر تراجع الأرباح.
تشير اختبارات الضغط من SanDisk أيضًا إلى استنتاج مشابه. يُظهر نموذج بيرنشتاين أنه في الافتراضات الأكثر صرامة، لا يزال LTA يُمكّن من تحقيق EPS للفترة المالية 29-30 أعلى من الحالة دون LTA في معظم سيناريوهات التسويق، مع تعزيز أكبر للحماية في المراحل المتأخرة. لكن نفس مجموعة اختبارات الضغط توضح أيضًا أن الأرباح القصوى لا يمكن التنبؤ بها ببساطة. في سيناريوهات هامش ربح تشغيلي أقل، قد يكون EPS أقل بشكل ملحوظ من مستويات التشغيل الحالية.
تُظهر جدول حساسية EPS لشركة SanDisk للفترة المالية 29-30 أن EPS يختلف بشكل كبير بناءً على ASP ومعدل نفاذ LTA، مع تحسن السيناريو تحت تحسين LTA ولكن دون إمكانية تأكيد الربحية القصوى.
أفضل تقييم يجب الاحتفاظ به في هذا التقرير ليس "انتهاء دورة الذاكرة"، بل "إمكانية تخفيف الهبوط في الدورة".
حصول ميكرون وسانديسك على اتفاقيات طويلة الأجل وضمانات مالية يُظهر أن العملاء الكبار على استعداد للدفع مقابل التأكد من إمداداتهم في عصر الذكاء الاصطناعي. بالنسبة لشركات الذاكرة، سيزيد هذا من وضوح الإيرادات المستقبلية، ويجعل الأسواق المالية أكثر قابلية للثقة في أن الحد الأدنى للأرباح أعلى مما كان عليه في الماضي.
القيود واضحة أيضًا. فإن الضمانات البالغة 33 مليار دولار لا توفر سوى مخزونًا جزئيًا، ولن يدخل جميع المستهلكين والعملاء الصينيين وبعض الطلب التداولي في عقود طويلة الأجل. كما تقدر بيرنشتاين أن حصة الصين من ذاكرة DRAM قد ترتفع من حوالي 8% إلى 16% على مدى السنوات القادمة، وقد تواجه NAND ضغطًا أكبر في العرض بعد عام 2028.
ما يجب على LTA إثباته حقًا ليس ما إذا كان يمكنها التوقيع خلال فترات الازدهار، بل ما إذا كان العملاء سيوفون بالتزاماتهم، وهل الضمانات ستكون كافية للإيلام، وهل الموردون سيحافظون على انضباط الإنتاج خلال دورة الهبوط القادمة. قبل حلول هذه المسائل، فهي مجرد وسادة تخفيف جديدة لصناعة الذاكرة، وليست زرًا ينهي الدورة.