باختصار
· إيرادات سبيس إكس في الربع الثاني بلغت 7.81 مليار دولار أمريكي، بزيادة قدرها 92% على أساس سنوي، وحافظت بيرنشتاين على تقييم "الأداء الأفضل من السوق" وسعر الهدف عند 239 دولارًا أمريكيًا.
· لا يزال نموذج بيرنشتاين يفترض أن سعر الحساب سينخفض على المدى الطويل إلى حوالي 10 دولارات/واط، ولم يتم تضمين السعر المستهدف الكامل المذكور من ماسك البالغ بين 30 و50 دولارًا/واط.
· الاتصال يوفر أساس الربح الحالي، وحسابات الذكاء الاصطناعي تحدد مرونة الدخل، بينما يحدد قابلية إعادة استخدام Starship ما إذا كانت التكاليف المستقبلية يمكن أن تنخفض فعليًا.

كشفت أول نتائج ربع سنوية لـ SpaceX بعد إدراجها في البورصة عن قصة نمو أكثر طموحًا للسوق: استمرار قطاع Connectivity في توليد الأرباح، ونمو سريع في إيرادات الحوسبة الذكية، كما قدم ماسك هدفه بتحقيق إيرادات سنوية قدرها تريليون دولار أمريكي من عام 2031 إلى عام 2030، وأشار إلى إمكانية تحقيقه في أسرع وقت في عام 2029.

وفقًا للوثائق المقدمة إلى SEC، تم تداول أسهم العادية من الفئة A لشركة Space Exploration Technologies Corp. تحت رمز SPCX في ناسداك وناسداك تكساس. بعد إصدار الشركة نتائج الربع الثاني حتى 30 يونيو، حافظت بيرنشتاين على تقييم "الأداء الأفضل من السوق" وسعر الهدف البالغ 239 دولارًا. وفقًا لسعر الإغلاق في 4 أغسطس البالغ 125.33 دولارًا المذكور في تقرير البحث، يُشير ذلك إلى مساحة صعودية محتملة تبلغ حوالي 91%.

ومع ذلك، فإن سعر الهدف البالغ 239 دولارًا ليس مبنيًا على تحقيق هدف الإيرادات البالغ تريليون دولار بالكامل. فتوقعات برنستاين الخاصة بإيرادات سبيس إكس لعام 2031 تبلغ 554 مليار دولار، وهي أقل بكثير من الرؤية الإدارية؛ كما أن نموذج تسعير الحوسبة الخاص بها لا يزال يفترض عودة طويلة الأجل إلى حوالي 10 دولارات لكل واط. وبعبارة أخرى، فإن أسعار الحوسبة الأعلى وأهداف الإيرادات الأكثر تفاؤلاً تمثل مكاسب محتملة إضافية خارج التقييم الحالي.

في 5 أغسطس، هبط سهم SpaceX إلى 108.27 دولارًا أمريكيًا، بانخفاض قدره 13.6% في يوم واحد. وهذا يشير إلى أن السوق لا ينظر فقط إلى الأداء لهذا الربع، بل يوازن أيضًا بين إنفاق رأس المال على الذكاء الاصطناعي، وضغط العرض الناتج عن انتهاء فترة تجميد الأسهم بعد الاكتتاب العام، وما إذا كان Starship سيتمكن من الدخول في مرحلة إطلاق متكررة ومنخفضة التكلفة.

نمو الإيرادات بنسبة 92٪، لا يزال Connectivity عمودًا فقريًا للربح

بلغ إيرادات سبيس إكس في الربع الثاني 7.814 مليار دولار أمريكي، بزيادة قدرها 92% مقارنة بالفترة نفسها من العام السابق. وتشير توافق آراء S&P Visible Alpha الذي استشهد به Axios إلى 6.9 مليار دولار أمريكي، بينما يستخدم تقرير بيرنشتاين توافق سوق قدره 6.546 مليار دولار أمريكي. وعلى الرغم من اختلاف مناهج الإحصاء، فإن كلا التقديرين يشيران إلى نفس الاستنتاج: أن الإيرادات في هذا الربع تجاوزت بشكل واضح التوقعات.

خسارة الشركة المُخفَّضة لكل سهم في الربع الثاني بلغت 0.09 دولار أمريكي، وهي أفضل من توقعات السوق البالغة خسارة 0.24 دولار لكل سهم. بلغ إجمالي الخسارة التشغيلية لثلاثة أقسام أعمال 143 مليون دولار أمريكي، وهو أداء أفضل بكثير من توقعات بيرنشتاين البالغة 1.73 مليار دولار أمريكي، وذلك بفضل تقلص خسائر قسم الذكاء الاصطناعي وتحقيق معدل ربحية أعلى من المتوقع في قسم الاتصالات.

من حيث الأعمال، لا يزال عمل الاتصالات المتمحور حول Starlink هو الأكثر استقرارًا حاليًا. وصل عدد مستخدمي Starlink في نهاية الربع الثاني إلى 12 مليونًا، بزيادة قدرها 1.7 مليون مقارنة بالربع الأول، مع الحفاظ على إيرادات المستخدم الشهريّة عند 66 دولارًا.

حققت Connectivity إيرادات فصلية قدرها 4.291 مليار دولار أمريكي، وربح تشغيلي قدره 1.656 مليار دولار أمريكي، مما يعادل هامش ربح تشغيلي حوالي 38.6٪، وهو أعلى من توقعات السوق البالغة 37٪ التي اعتمدتها بيرنشتاين. كما أنها الوحدة التشغيلية الوحيدة الحالية لـ SpaceX التي تحقق ربحًا تشغيليًا، وتوفر دعماً مهماً للاستثمارات المستمرة للشركة في الذكاء الاصطناعي وStarship.

أكملت Space 38 عملية إطلاق خلال الربع الثاني، منها 10 عمليات لإطلاق عملاء و28 عملية لإطلاق داخلي، بوصول إجمالي الكتلة المُدخلة إلى المدار (Mass to Orbit، MTO) إلى 485 طنًا. بلغ إيرادات هذا القسم 962 مليون دولار أمريكي، متجاوزة التوقعات السوقية البالغة 874 مليون دولار أمريكي، لكن الخسارة التشغيلية ظلت عند 542 مليون دولار أمريكي بسبب زيادة الاستثمارات في تطوير Starship.

تشمل أعمال الذكاء الاصطناعي في نفس الوقت أكبر مرونة في الإيرادات وأكبر احتياجات التمويل. في نهاية الربع الثاني، وصلت السعة الحسابية الاسمية لـ SpaceX إلى 1.4 جيجاواط، متجاوزة 1.0 جيجاواط في الربع الأول، ومن المتوقع أن تتجاوز 2 جيجاواط بحلول نهاية عام 2026. بلغ إيرادات قطاع الذكاء الاصطناعي لهذا الربع 2.561 مليار دولار أمريكي، بزيادة قدرها 247% على أساس سنوي، حيث بلغ إيرادات حلول الذكاء الاصطناعي والبنية التحتية 2.194 مليار دولار أمريكي.

خسارة تشغيلية في قطاع الذكاء الاصطناعي بلغت 1.257 مليار دولار أمريكي، ما يعادل هامش تشغيلي حوالي -49.1٪، لكنها تضييق明显 مقارنة بخسارة تشغيلية قدرها 2.469 مليار دولار أمريكي في الربع الأول؛ وتحولت EBITDA المعدلة للقسم من خسارة قدرها 609 ملايين دولار أمريكي في الربع الأول إلى ربح قدره 1.146 مليار دولار أمريكي.

في الوقت نفسه، بلغ إنفاق رأس المال للربع الثاني لنشاط الذكاء الاصطناعي 15.828 مليار دولار أمريكي، متجاوزًا 7.723 مليار دولار أمريكي في الربع الأول. ووصل إجمالي إنفاق رأس المال لـ SpaceX في الربع الثاني إلى 18.369 مليار دولار أمريكي، ولا يزال ما إذا كانت هذه الاستثمارات الضخمة ستتحول إلى إيرادات وعوائد نقدية مستدامة، أحد أكثر القضايا التي تثير اهتمام السوق.

جدول أداء أقسام الأعمال الثلاثة لـ SpaceX في الربع الثاني. ساهم قطاع الاتصالات في الأرباح الرئيسية، ووصل إنفاق رأس المال على قطاع الذكاء الاصطناعي إلى 15.828 مليار دولار. المصدر: Bernstein

الحوسبة الذكية تفتح مساحة إيرادات، ولا يمكن الاعتماد فقط على إنترنت الأقمار الصناعية لتحقيق إيرادات تريليونية

أبرز تغيير في هذا الاجتماع الهاتفي هو أن ماسك قدّم هدف تحقيق إيرادات سنوية قدرها تريليون دولار أمريكي من عام 2031 إلى عام 2030، وأشار إلى إمكانية تحقيقه في أسرع وقت في عام 2029. كما قدمت الإدارة توقعًا بإيرادات سنوية مُستدامة تبلغ على الأقل 100 مليار دولار أمريكي، لكن ملخص تقرير بيرنشتاين هذا لم يحدد نقطة زمنية محددة لذلك.

للوصول إلى هذا الهدف، لا يمكن لـ SpaceX الاعتماد فقط على نمو مستخدمي Starlink. يجب أن تستمر Connectivity في توسيع قاعدة عملائها الأفراد والشركات والحكومات؛ ويجب على أعمال الذكاء الاصطناعي تحويل طاقة الحوسبة الهائلة إلى عقود طويلة الأجل ودخل ثابت؛ كما يجب على Starship خفض تكاليف نشر الأقمار الصناعية وبناء مراكز البيانات المدارية.

في هذا السياق، يُعد سعر الحوسبة الذكية أشد المتغيرات حساسية.

أشار ماسك إلى أن أسعار خدمات الحوسبة قد تبقى بين 30 و50 دولارًا لكل واط، وذكر أن هذا التقدير يتماشى مع أسعار الصفقات المبرمة مع SpaceX وAnthropic وGoogle. على النقيض من ذلك، لا يزال نموذج بيرنشتاين الحالي يفترض أن أسعار الحوسبة ستنخفض في النهاية إلى حوالي 10 دولارات لكل واط.

هذا يعني أن 30 إلى 50 دولارًا لكل واط ليست افتراضات أساسية استند إليها بيرنشتاين في سعر الهدف البالغ 239 دولارًا، بل هي إمكانات صعودية نموذجية. إذا تمكّن سبيس إكس من الحفاظ على أسعار أعلى مع توسيع قدرات الحوسبة، فقد تتجاوز إيراداته وEBITDA المستقبلية توقعات بيرنشتاين الحالية بشكل ملحوظ.

لكن لا يزال هناك عدم يقين بشأن ما إذا كان هذا النطاق السعري يمكن الحفاظ عليه على المدى الطويل. يمكن أن تؤثر مدة عقود العمل وشروط الإلغاء، وعرض وطلب سوق قوة الحوسبة بالذكاء الاصطناعي، وإمدادات أشباه الموصلات، وتوسيع المنافسين، على السعر الفعلي للتداول.

هدف توسيع السعة أيضًا طموح للغاية. في نهاية الربع الثاني، كانت سعة الحوسبة الاسمية لـ SpaceX 1.4 جيجاواط، وتتوقع الشركة تجاوز 2 جيجاواط بحلول نهاية 2026، والاقتراب من 10 جيجاواط بحلول نهاية 2027، والانتقال نحو 20 جيجاواط بحلول 2028. إذا تم تحقيق هذا الوتيرة، فلن تظل بنية أعمال SpaceX مجرد إطلاق صواريخ وإنترنت الأقمار الصناعية، بل ستتوسع أيضًا إلى بنية تحتية ضخمة للذكاء الاصطناعي.

جدول التوقعات المالية والتقديرات الرئيسية. تتوقع بيرنشتاين أن تكون إيرادات سبيس إكس لعامي 2025 و2026 و2027 على التوالي 18.674 مليار دولار و40.236 مليار دولار و84.990 مليار دولار، مع انخفاض نسبتها EV إلى EBITDA المعدلة من 245.7 إلى 37.2.

شرط الإطلاق المتكرر هو تحقيق الاستخدام الكامل لـ Starship

في نظام تقييم SpaceX، فإن Connectivity تجيب على سؤال "هل هناك أساس ربحي حالي؟"، وحسابات الذكاء الاصطناعي تجيب على سؤال "ما مدى سرعة نمو الإيرادات؟"، بينما يجيب Starship على سؤال "هل يمكن تحقيق الحجم المستقبلي بتكلفة منخفضة بما يكفي؟"

إذا أرادت سبيس إكس تحقيق إيرادات سنوية تقارب تريليون دولار بحلول عام 2030، فلن يكون نمو عدد مستخدمي ستارلينك كافيًا وحده. ستؤثر معدل إطلاق ستارشيب وقدرته على حمل الأحمال ودرجة إعادة استخدامه الكاملة مباشرة على تكاليف نشر أقمار ستارلينك من الجيل التالي، وبناء مراكز بيانات في المدار، وتوسيع الأعمال الفضائية الأخرى.

لا يزال الإدارة قد حددت أهدافًا طموحة جدًا للجدول الزمني. تخطط الشركة لمتابعة تطوير رحلة Starship المدارية ونشر الأقمار الصناعية V3، وتجربة عمليات استرداد أكثر تعقيدًا للمرحلة الأولى والثانية. وهدفها البعيد المدى هو الوصول إلى إطلاق تقريبي يومي بحلول نهاية عام 2027، مع تشغيل خمسة منصات إطلاق، اثنان في تكساس وثلاثة في فلوريدا.

لتحقيق هذا التردد، لا يكفي لـ SpaceX إعادة استخدام الداعم فحسب، بل يجب أيضًا حل مشكلة استرداد المرحلة الثانية من Starship. يرى برنستين أن درع حراري متين هو المفتاح لقابلية إعادة استخدام المرحلة الثانية بالكامل. أشار ماسك إلى أن الرحلة الثالثة عشرة ربما حلت مشكلة الدرع الحراري، لكن التحليلات ذات الصلة لم تكتمل بعد، ولا تزال تحتاج إلى مزيد من الرحلات للتحقق منها.

قد تؤثر الموافقات التنظيمية، وبناء منصة الإطلاق، وحوادث الطيران، ودورات المراجعة والتحليل على سرعة انتقال ستارشيب من الاختبارات عالية التردد إلى التشغيل الصناعي. وبالتالي، فإن القابلية الكاملة لإعادة الاستخدام لا تزال أكثر عناصر نموذج التقييم الخاص ببرنشتاين أهميةً، وأيضًا الأكثر عدم يقينًا.

يُعتمد سعر الهدف 239 دولارًا على تحقيق ثلاث خطوط رئيسية معًا

استخدم بيرنشتاين طريقة التقييم الجزئي ومعاملات EV/EBITDA المستقبلية بناءً على EBITDA لوحدات عمل SpaceX حتى عام 2031 لحساب القيمة السوقية لعام 2030، ثم خصم تقييمات كل قطاع على حدة إلى منتصف عام 2027، مما أدى إلى سعر هدف لمدة 12 شهرًا قدره 239 دولارًا. وقد استُخدمت معدلات خصم للاستثمار المخاطر المتقدمة بنسبة 25% و35% على التوالي لقطاعي Connectivity وAI.

يجب ملاحظة أن نموذج بيرنشتاين يتوقع أن تصل إيرادات سبيس إكس عام 2031 إلى 554 مليار دولار، وهو ما يقل بشكل واضح عن هدف الإدارة البالغ تريليون دولار. كما أن حساباتها الطويلة الأجل لا تزال تفترض انخفاض السعر إلى حوالي 10 دولارات لكل واط، بدلاً من 30 إلى 50 دولارًا لكل واط كما اقترح ماسك.

لذلك، لا يتطلب سعر الهدف البالغ 239 دولارًا من SpaceX تحقيق رؤية الإدارة بالكامل، لكنه لا يزال يتضمن افتراضات قوية للنمو التجاري. فهو يحتاج إلى تحقيق ثلاثة عناصر على الأقل معًا: استمرار نمو أرباح Connectivity، وتحويل حوسبة الذكاء الاصطناعي من نفقات رأسمالية عالية إلى إيرادات على نطاق واسع، وإكمال Starship للتحقق الكامل القابل لإعادة الاستخدام وفقًا للخطة.

انخفض سهم SpaceX بشكل ملحوظ بعد الإدراج العام، لكن بيرنشتاين لا يزال يحافظ على سعر الهدف 239 دولارًا وتقييم "أداء أفضل". المصدر: بيرنشتاين

هذا يفسر أيضًا لماذا انخفض السعر السوقي بعد إعلان النتائج، على الرغم من تجاوز إيرادات SpaceX والربح لكل سهم في الربع الثاني التوقعات. فالأداء الفصلي الوحيد يثبت فقط أن النمو الحالي لا يزال قويًا، لكنه لا يزيل مباشرة مخاوف السوق بشأن عائد استثمارات الذكاء الاصطناعي، وعرض الأسهم المُحرَّرة، ومخاطر تنفيذ Starship.

إذا استطاعت حسابات الذكاء الاصطناعي الحفاظ على السعر بين 30 و50 دولارًا لكل واط لفترة أطول، فإن إعادة استخدام Starship بالكامل ستستمر وفقًا للخطة، وسيستمر نمو عملاء Starlink الأفراد والشركات، مما يترك مساحة للتعديل التصاعدي للنموذج الحالي لبرنشتاين. على العكس، إذا لم يتم تنفيذ عقود الحوسبة أو تأخر إمدادات أشباه الموصلات أو تأخر تقدم Starship، فسيواجه السعر المستهدف البالغ 239 دولارًا ضغوطًا أيضًا.