ملخص
· إيرادات سبيس إكس في الربع الثاني بلغت 7.81 مليار دولار أمريكي، بزيادة قدرها 92% على أساس سنوي، وحافظت بيرنشتاين على تقييم "الأداء الأفضل من السوق" وسعر الهدف 239 دولارًا أمريكيًا.
· لا يزال نموذج بيرنشتاين يفترض أن سعر الحساب سينخفض على المدى الطويل إلى حوالي 10 دولارات/واط، ولم يتم تضمين السعر من 30 إلى 50 دولارًا/واط الذي اقترحه ماسك بعد في السعر المستهدف.
· توفر الاتصال أساس الربح الحالي، وتحدد حسابات الذكاء الاصطناعي مرونة الدخل، بينما يحدد Starship القابل لإعادة الاستخدام بالكامل ما إذا كانت التكاليف المستقبلية يمكن أن تنخفض فعليًا.

أول تقرير ربع سنوي بعد إدراج SpaceX يطرح أمام السوق قصة نمو أكثر جرأة: استمرار أعمال الاتصالات في توليد الأرباح، ونمو سريع في إيرادات الحوسبة الذكية، كما قدم ماسك هدف تحقيق إيرادات سنوية قدرها تريليون دولار أمريكي من عام 2031 إلى عام 2030، وأشار إلى أنه يمكن تحقيقه في أسرع وقت في عام 2029.

وفقًا للوثائق المقدمة إلى SEC، تم تداول أسهم عادية من الفئة A لشركة Space Exploration Technologies Corp. تحت رمز SPCX في ناسداك وناسداك تكساس. بعد إصدار الشركة نتائج الربع الثاني حتى 30 يونيو، حافظت بيرنشتاين على تقييم "الأداء الأفضل من السوق" وسعر الهدف البالغ 239 دولارًا. وفقًا لسعر الإغلاق في 4 أغسطس البالغ 125.33 دولارًا المذكور في تقرير البحث، يُشير ذلك إلى مساحة صعودية محتملة تبلغ حوالي 91%.

ومع ذلك، فإن سعر الهدف البالغ 239 دولارًا ليس مبنيًا على تحقيق هدف الإيرادات البالغ 1 تريليون دولار بالكامل. فتوقعات بيرنشتاين الخاصة بإيرادات سبيس إكس لعام 2031 تبلغ 554 مليار دولار، وهي أقل بكثير من رؤية الإدارة؛ كما أن نموذج تسعير الحوسبة الخاص بها لا يزال يفترض عودة طويلة الأجل إلى حوالي 10 دولارات/واط. وبعبارة أخرى، فإن أسعار الحوسبة الأعلى وأهداف الإيرادات الأكثر تفاؤلاً تمثل مكاسب محتملة إضافية خارج التقييم الحالي.

في 5 أغسطس، هبط سهم SpaceX إلى 108.27 دولارًا أمريكيًا، بانخفاض قدره 13.6% في يوم واحد. وهذا يشير إلى أن السوق لا ينظر فقط إلى الأداء لهذا الربع، بل يوازن أيضًا بين إنفاق رأس المال على الذكاء الاصطناعي، وضغط العرض الناتج عن انتهاء فترة تجميد الأسهم بعد الاكتتاب العام، وإمكانية دخول Starship مرحلة الإطلاق المتكرر منخفض التكلفة.

نمو الإيرادات بنسبة 92٪، لا يزال Connectivity عمودًا فقريًا للربح

بلغ إيرادات SpaceX في الربع الثاني 7.814 مليار دولار أمريكي، بزيادة قدرها 92% على أساس سنوي. وتشير توافق آراء S&P Visible Alpha الذي استشهد به Axios إلى 6.9 مليار دولار أمريكي، بينما يستخدم تقرير بيرنشتاين توافق السوق البالغ 6.546 مليار دولار أمريكي. وعلى الرغم من اختلاف مناهج الإحصاء، فإن كلا التقديرين يشيران إلى نفس الاستنتاج: أن الإيرادات في هذا الربع تجاوزت بشكل واضح التوقعات.

خسارة الشركة المُخفَّضة لكل سهم في الربع الثاني بلغت 0.09 دولار أمريكي، وهي أفضل من توقعات السوق البالغة خسارة 0.24 دولار لكل سهم. بلغ إجمالي الخسارة التشغيلية لثلاثة أقسام أعمال 143 مليون دولار أمريكي، وهو أداء أفضل بكثير من توقعات بيرنشتاين البالغة 1.73 مليار دولار أمريكي، وذلك بفضل تقلص خسائر قسم الذكاء الاصطناعي وتحقيق نسبة ربح أعلى من المتوقع في قسم الاتصالات.

من حيث الأعمال، لا يزال عمل الاتصالات المتمحور حول Starlink هو الأكثر استقرارًا حاليًا. وصل عدد مستخدمي Starlink في نهاية الربع الثاني إلى 12 مليونًا، بزيادة قدرها 1.7 مليون مقارنة بالربع الأول، مع الحفاظ على إيرادات المستخدمين الشهرية عند 66 دولارًا.

الاتصالات: إيرادات الفصل 4.291 مليار دولار أمريكي، ربح تشغيلي 1.656 مليار دولار أمريكي، مما يعادل هامش ربح تشغيلي حوالي 38.6٪، وهو أعلى من توقعات السوق البالغة 37٪ التي اعتمدتها بيرنشتاين. كما أنه القطاع التشغيلي الوحيد الحالي لسبيس إكس الذي يحقق ربحًا تشغيليًا، ويوفر دعماً مهماً للاستثمارات المستمرة للشركة في الذكاء الاصطناعي وستارشيب.

أكملت Space 38 عملية إطلاق خلال الربع الثاني، منها 10 عمليات لإطلاق عملاء و28 عملية لإطلاق داخلي، ووصل إجمالي الكتلة المُدخلة إلى المدار (Mass to Orbit، MTO) إلى 485 طنًا. بلغ إيرادات هذا القسم 962 مليون دولار أمريكي، وهو ما يتجاوز التوقعات السوقية البالغة 874 مليون دولار أمريكي، لكن الخسارة التشغيلية لا تزال تبلغ 542 مليون دولار أمريكي بسبب زيادة الاستثمارات في تطوير Starship.

يتمتع قطاع الذكاء الاصطناعي بنفس الوقت بأكبر مرونة في الإيرادات وأكبر احتياجات تمويل. في نهاية الربع الثاني، بلغت السعة الحسابية الاسمية لـ SpaceX 1.4 جيجاواط، متجاوزة 1.0 جيجاواط في الربع الأول، ومن المتوقع أن تتجاوز 2 جيجاواط بحلول نهاية عام 2026. بلغ إيرادات قطاع الذكاء الاصطناعي للربع الحالي 2.561 مليار دولار أمريكي، بزيادة قدرها 247% على أساس سنوي، حيث بلغ إيرادات حلول الذكاء الاصطناعي والبنية التحتية 2.194 مليار دولار أمريكي.

خسارة تشغيلية في قطاع الذكاء الاصطناعي بلغت 1.257 مليار دولار أمريكي، مما يعادل هامش تشغيلي حوالي -49.1٪، لكنه انخفض بشكل ملحوظ مقارنة بخسارة تشغيلية قدرها 2.469 مليار دولار أمريكي في الربع الأول؛ وتحول إيبيدا المعدل للقسم من خسارة قدرها 609 ملايين دولار أمريكي في الربع الأول إلى ربح قدره 1.146 مليار دولار أمريكي.

في الوقت نفسه، بلغ إنفاق رأس المال للربع الثاني لنشاط الذكاء الاصطناعي 15.828 مليار دولار أمريكي، متجاوزًا 7.723 مليار دولار أمريكي في الربع الأول. ووصل إجمالي إنفاق رأس المال لـ SpaceX في الربع الثاني إلى 18.369 مليار دولار أمريكي، ولا يزال تحويل هذه الاستثمارات الضخمة إلى إيرادات وعوائد نقدية مستدامة أحد أكثر القضايا التي تثير اهتمام السوق.

جدول أداء أقسام الأعمال الثلاثة لـ SpaceX في الربع الثاني. ساهمت Connectivity في الأرباح الرئيسية، ووصل إنفاق رأس المال على أعمال الذكاء الاصطناعي إلى 15.828 مليار دولار. المصدر: Bernstein

الحوسبة الذكية تفتح مساحة إيرادات، لا يمكن تحقيق إيرادات تريليونية من خلال الإنترنت عبر الأقمار الصناعية فقط

أبرز تغيير في هذا الاجتماع الهاتفي هو أن ماسك قدّم هدف تحقيق إيرادات سنوية قدرها تريليون دولار أمريكي من عام 2031 إلى عام 2030، وأفاد بأنه يمكن تحقيقه في أسرع وقت في عام 2029. كما قدمت الإدارة توقعات بعائد سنوي مُضاعف لا يقل عن 100 مليار دولار أمريكي، لكن ملخص تقرير بيرنشتاين هذا لم يحدد نقطة زمنية محددة لذلك.

للوصول إلى هذا الهدف، لا يمكن لـ SpaceX الاعتماد فقط على نمو مستخدمي Starlink. يجب على Connectivity مواصلة توسيع قاعدة عملائها الأفراد والشركات والحكومات؛ ويجب على أعمال الذكاء الاصطناعي تحويل طاقة الحوسبة الهائلة إلى عقود طويلة الأجل ودخل مستقر؛ كما يجب على Starship خفض تكاليف نشر الأقمار الصناعية وبناء مراكز البيانات المدارية.

في هذا السياق، فإن سعر الحوسبة بالذكاء الاصطناعي هو المتغير الأكثر حساسية.

أشار ماسك إلى أن أسعار خدمات الحوسبة قد تبقى بين 30 و50 دولارًا لكل واط، وذكر أن هذا التقدير يتماشى مع الأسعار المتفق عليها في الصفقات مع SpaceX وAnthropic وGoogle. على النقيض من ذلك، لا يزال نموذج بيرنشتاين الحالي يفترض أن أسعار الحوسبة ستنخفض في النهاية إلى حوالي 10 دولارات لكل واط.

هذا يعني أن 30 إلى 50 دولارًا لكل واط ليست افتراضات أساسية استخدمها بيرنشتاين في تحديد سعر الهدف 239 دولارًا، بل هي إمكانية تصاعدية نموذجية. إذا تمكّن سبيس إكس من الحفاظ على أسعار أعلى مع توسيع قدرات الحوسبة، فقد تتجاوز إيراداتها وEBITDA المستقبلية بشكل ملحوظ توقعات بيرنشتاين الحالية.

لكن لا يزال هناك عدم يقين بشأن ما إذا كان هذا النطاق السعري يمكن الحفاظ عليه على المدى الطويل. يمكن أن تؤثر مدة عقود العمل وبنود الإلغاء، وعرض وطلب سوق قوة الحوسبة بالذكاء الاصطناعي، وإمدادات أشباه الموصلات، وتوسيع المنافسين، على السعر الفعلي للصفقة.

يُعد هدف توسيع السعة أيضًا طموحًا بشكل كبير. في نهاية الربع الثاني، كانت سعة الحوسبة الاسمية لـ SpaceX 1.4 جيجاواط، وتتوقع الشركة أن تتجاوز 2 جيجاواط بحلول نهاية 2026، وتقرب من 10 جيجاواط بحلول نهاية 2027، وتتجه نحو 20 جيجاواط بحلول 2028. إذا تم تحقيق هذا الوتيرة، فلن تبقى بنية عمل SpaceX مجرد إطلاق صواريخ وإنترنت الأقمار الصناعية، بل ستتمدد أيضًا إلى بنية تحتية ضخمة للذكاء الاصطناعي.

جدول التوقعات المالية والتقديرات الرئيسية. تتوقع بيرنشتاين أن تحقق سبيس إكس إيرادات قدرها 18.674 مليار دولار و40.236 مليار دولار و84.990 مليار دولار في عامي 2025 و2026 و2027 على التوالي، بينما ينخفض مضاعف EV/EBITDA المعدل من 245.7 إلى 37.2.

شرط الإطلاق المتكرر هو تحقيق الاستخدام الكامل لـ Starship

في نظام تقييم SpaceX، فإن Connectivity تجيب على سؤال "هل هناك أساس ربحي حالي؟"، وحسابات الذكاء الاصطناعي تجيب على سؤال "ما مدى سرعة نمو الإيرادات؟"، بينما يجيب Starship على سؤال "هل يمكن تحقيق الحجم المستقبلي بتكلفة منخفضة بما يكفي؟".

إذا كانت سبيس إكس تريد تحقيق إيرادات سنوية تقارب تريليون دولار بحلول عام 2030، فلن يكون نمو عدد مستخدمي Starlink كافيًا وحده. ستؤثر معدل إطلاق Starship وقدرته على حمل الأحمال ودرجة إعادة استخدامه الكاملة بشكل مباشر على تكلفة نشر أقمار Starlink من الجيل التالي، وبناء مراكز بيانات في المدار، وتوسيع أنشطة الفضاء الأخرى.

لا يزال الإدارة قد حددت أهدافًا تقدمية جدًا. تخطط الشركة لمتابعة تطوير رحلة Starship المدارية ونشر الأقمار الصناعية V3، وتجربة عمليات استرداد أكثر تعقيدًا للمرحلة الأولى والثانية. وهدفها البعيد المدى هو الوصول إلى إطلاق تقريبي يومي بحلول نهاية عام 2027، مع تشغيل خمسة منصات إطلاق، اثنان في تكساس وثلاثة في فلوريدا.

لتحقيق هذا التردد، لا يكفي لـ SpaceX إعادة استخدام الداعم فحسب، بل يجب أيضًا حل مشكلة استرداد المرحلة الثانية من Starship. يرى برنستين أن درع حراري متين هو المفتاح لقابلية إعادة استخدام المرحلة الثانية بالكامل. وأفاد ماسك أن الرحلة الثالثة عشرة ربما حلت مشكلة الدرع الحراري، لكن التحليلات ذات الصلة لم تكتمل بعد، ولا تزال هناك حاجة إلى رحلات لاحقة للتحقق من ذلك.

قد تؤثر الموافقات التنظيمية، وبناء منصات الإطلاق، وحوادث الطيران، ودورات المراجعة والتحليل على سرعة انتقال ستارشيب من الاختبارات عالية التردد إلى التشغيل الصناعي. وبالتالي، فإن القابلية الكاملة لإعادة الاستخدام لا تزال أكثر العناصر أهمية وأعلى درجات عدم اليقين في نموذج التقييم الخاص ببرنشتاين.

يُعتمد سعر الهدف 239 دولارًا على تحقيق ثلاث خطوط رئيسية معًا

استخدم بيرنشتاين طريقة التقييم الجزئي ومضاعفات EV/EBITDA المستقبلية بناءً على EBITDA لوحدات عمل SpaceX في عام 2031 لحساب القيمة السوقية لعام 2030، ثم خصم تقييمات كل قطاع على حدة إلى منتصف عام 2027، ليحصل على سعر هدف على مدى 12 شهرًا قدره 239 دولارًا. حيث تم استخدام معدلات خصم للاستثمار المخاطر المتقدمة بنسبة 25% و35% على التوالي لقطاعي Connectivity وAI.

يُجدر بالذكر أن نموذج بيرنشتاين يتوقع أن تصل إيرادات سبيس إكس عام 2031 إلى 554 مليار دولار، وهو ما يقل بشكل واضح عن هدف الإدارة البالغ تريليون دولار. كما أن حساباتها الطويلة الأجل لا تزال تفترض عودة السعر إلى حوالي 10 دولارات لكل واط، بدلاً من 30 إلى 50 دولارًا لكل واط كما اقترح ماسك.

لذلك، لا يتطلب سعر الهدف البالغ 239 دولارًا من SpaceX تحقيق رؤية الإدارة بالكامل، لكنه لا يزال يتضمن افتراضات قوية للنمو التجاري. فهو يحتاج إلى تحقيق ثلاثة عناصر على الأقل معًا: استمرار نمو أرباح Connectivity، وتحويل حوسبة الذكاء الاصطناعي من نفقات رأسمالية عالية إلى إيرادات واسعة النطاق، وإكمال Starship للتحقق الكامل القابل لإعادة الاستخدام وفقًا للخطة.

بعد إدراج SpaceX، انخفض السعر بشكل ملحوظ، لكن برنشتاين ما زال يحافظ على سعر هدف قدره 239 دولارًا وتقييم "Outperform". المصدر: Bernstein

هذا يفسر أيضًا لماذا انخفض السهم بشكل كبير بعد إعلان النتائج، على الرغم من تجاوز إيرادات SpaceX وربحية السهم الواحد للربع الثاني التوقعات. فالأداء الفصلي الوحيد يثبت أن النمو الحالي لا يزال قويًا، لكنه لا يزيل مباشرة مخاوف السوق بشأن عائد استثمارات الذكاء الاصطناعي، وعرض الأسهم المُحرَّرة، ومخاطر تنفيذ Starship.

إذا استطاعت حسابات الذكاء الاصطناعي الحفاظ على الأسعار عند 30 إلى 50 دولارًا لكل واط لفترة أطول، فإن Starship القابلة لإعادة الاستخدام بالكامل ستستمر وفقًا للخطة، وسيستمر نمو عملاء Starlink الفرديين والشركات، مما يترك مساحة للتصحيح الصعودي في النموذج الحالي لبرنشتاين. على العكس، إذا لم تُحقق عقود الحوسبة أو إمدادات أشباه الموصلات أو تقدم Starship التوقعات، فسيواجه سعر الهدف البالغ 239 دولارًا ضغطًا هو الآخر.

انقر لمعرفة الوظائف الشاغرة لدى BlockBeats

مرحبًا بانضمامك إلى المجتمع الرسمي لـ律动 BlockBeats:

مجموعة تيليغرام للاشتراك: https://t.me/theblockbeats

مجموعة Telegram للتفاعل：https://t.me/BlockBeats_App

الحساب الرسمي على تويتر: https://twitter.com/BlockBeatsAsia