آرثر هايز يحلل مخاطر فقاعة الذكاء الاصطناعي ويتوقع هدف سعر ETH عند 5,000 دولار بحلول عام 2026

هذا المقال من: Arthur Hayes

مُجمّع｜Odaily Star Daily (@OdailyChina); المترجم｜Azuma (@azuma_eth)

بإلقاء نظرة حولنا، حول البشر البيئة الطبيعية للأرض إلى شكل آخر. بعض هذه التغييرات مذهلة، وبعضها مروع، لكن لا شك في أنها جميعًا بدأت بفكرة في عقل أحد primates المتطورة — أي البشر.

بما أن الدماغ يحتاج إلى معالجة كم هائل من المعلومات يوميًا، فإننا نستمر في بناء سرديات (Narrative) مختلفة لجعل العالم متسقًا وذًا معنى. ولهذا السبب، فإن السرديات نفسها ستُشكّل في النهاية الواقع.

للمستثمرين، لكي يتنبأوا بتحركات الأسعار المستقبلية، يجب أن يفهموا ما هي "الهلوسات الجماعية" التي يؤمن بها المشاركون في السوق. نفس الشركة، مع بقاء التدفقات النقدية المستقبلية ثابتة، قد تحصل على مضاعفات تقييم مختلفة تمامًا فقط لأن السوق يصدق قصة مختلفة.

أبسط طريقة لتحقيق "إعادة تقييم" لشركة كانت في الأصل مملة وعادية هي تزويدها بسرد جديد يتوافق مع نقاط التركيز الحالية في السوق، مما يدفع المستثمرين إلى المراهنة عليها دون اعتبار للتكلفة.

هذا يطرح أيضًا السؤال الأساسي حول ما إذا كان الذكاء الاصطناعي يمر بفقاعة.

لكن قبل مناقشة فقاعة الذكاء الاصطناعي، من الأفضل أولاً الإجابة على سؤال أساسي أكثر: "ما الذي نستثمر فيه حقًا؟" — باستخدام مصطلحات العلاقة العاطفية، هذا يعني: "ما هي طبيعة علاقتنا بالضبط؟"

على الأقل من منظوري كشخص لديه ميل ما إلى "اللودية"، فإن المفتاح هو كيف يُعرّف السوق إنفاق رأس المال على الذكاء الاصطناعي (AI CAPEX) — هل يُصنّف كتقنية (Technology) أم عقارات (Real Estate)؟

يُعتبر السرد السائد في السوق اليوم أن بنية تحتية للذكاء الاصطناعي بقيمة تريليونات الدولارات تُصنّف ضمن "التكنولوجيا"، وبالتالي ينبغي أن تستفيد من تقييمات نمو عالية جدًا.

لكن رأيي مخالف تمامًا. إن إنفاق رأس المال على الذكاء الاصطناعي هو في جوهره مجرد استثمار عقاري ممل آخر. الفرق الوحيد هو أن هذه المرة، ما يُحمّل داخل مراكز البيانات ليس مكاتب، بل قوة حوسبة. ستُنجب هذه القوى الحوسبية في النهاية كائنات قائمة على السيليكون، وتدفع تقدم الحضارة البشرية، وقد يكون معناها أكبر حتى من ثورة السكك الحديدية في وقتها.

يجب التمييز بين "العقارات" و"القوة الحسابية" لأن المديرين الحاليين لصناديق التحوط، والبنوك، وصناديق الائتمان الخاصة، وحتى الحكومات، يخطئون في الاعتقاد بأنهم يقرضون شركات تقنية كبرى مثل آبل، وليس يقدمون تمويلًا عقاريًا لشركة ليمان براذرز.

أعتقد أن سبب انفجار فقاعة الذكاء الاصطناعي في النهاية سيكون بسبب المصارف المالية التي ستقوم ببناء مراكز بيانات بشكل مفرط، بالإضافة إلى جميع البنية التحتية الداعمة المطلوبة لبناء مراكز البيانات، بما في ذلك الطاقة والكهرباء وكل ما هو ضروري لتدريب وتنفيذ شرائح الذكاء الاصطناعي.

لذلك، فإن فقاعة الذكاء الاصطناعي تشبه أكثر فقاعة الائتمان على غرار عام 2008، وليس فقاعة الأرباح على غرار فقاعة الإنترنت عام 2000.

خلال فقاعة الإنترنت في عام 2000، كانت معظم شركات الإنترنت المدرجة几乎没有收入، ناهيك عن الربح، مثل Pets.com، وبالتالي كانت هذه الفقاعة في جوهرها مشكلة "قصة أرباح غير قابلة للتحقيق".

لكن أزمة عام 2008 كانت مختلفة. ما أشعل الأزمة حقًا هو تباطؤ وتيرة ارتفاع أسعار المنازل في الولايات المتحدة، مما أثار مخاوف لدى البنوك والمؤسسات المالية بشأن قدرة أصول القروض العقارية على السداد، وبالتالي كانت أزمة ائتمانية (credit story).

ستتبع فقاعة الذكاء الاصطناعي منطقًا مشابهًا. النقطة التحويلية الحقيقية ليست توقف شركات الذكاء الاصطناعي الرائدة عن تحقيق الأرباح، بل تباطؤ وتيرة بناء مراكز البيانات، أو خفض العملاق السحابي (Hyperscaler) للتوجيهات المستقبلية لبناء مراكز البيانات.

حتى لو استطاعت شركات الذكاء الاصطناعي الرائدة الاستمرار في تحقيق أرباح ضخمة، فستتقلص مضاعفات تقييمها المستقبلية (Forward Multiple) بسبب انخفاض توقعات النمو. وأول الشركات التي ستسقط ستكون تلك ذات الحالة الائتمانية الأكثر ضعفاً وأعلى مستويات الرافعة المالية.

بعد ذلك، ستنتقل هذه المخاطر بسرعة إلى ميزانيات الشركات المالية التي تمتلك كميات كبيرة من أصول الديون الخاصة بالذكاء الاصطناعي وذات رافعة مالية مرتفعة أيضًا. في النهاية، ستتدخل الحكومات مرة أخرى باسم "الأمن القومي" لضمان عدم إفلاس شركات الذكاء الاصطناعي ذات الرافعة المالية المفرطة ومؤسساتهما المالية الداعمة.

وستجد هذه الأموال المُهيأة بشكل خاطئ طريقها في النهاية إلى سوق التشفير... وترفع البيتكوين مرة أخرى إلى القمر (to da moon).

عندما يطرح أحد ما فكرة أن "الذكاء الاصطناعي في فقاعة"، فإن مُؤيدي الذكاء الاصطناعي يلجأون تقريبًا دائمًا إلى "مفارقة جيفونز" (Jevons Paradox) كحجة للرد. يرى جيفونز أنه عندما ينخفض سعر سلعة، فإن استخدامها يزداد بشكل كبير، مما يؤدي إلى استمرار توسيع حجم السوق الكلي، بل ونموه بشكل أسّي.

إذا كنت تعتقد أن نفقات رأس المال في الذكاء الاصطناعي تمثل بحد ذاتها طلبًا على قوة الحوسبة، فإن ذلك، وفقًا لمفارقة جيفونز، لا يدعو للقلق على الإطلاق. مع استمرار انخفاض تكلفة قوة الحوسبة، سيشهد الطلب على تطبيقات تستهلك رموز الذكاء الاصطناعي ووكلاء الذكاء الاصطناعي نموًا أسّيًا، وبالتالي فإن تقديم القروض لبنية الذكاء الاصطناعي التحتية هي بالتأكيد عمل مربح (money good).

لكنني أعتقد أن هذا في الواقع تفسير خاطئ لمفارقة جيفونز. لفهم لماذا لا تعني مفارقة جيفونز أن جميع الائتمانات الموجهة إلى استثمارات رأس المال في الذكاء الاصطناعي ستُسترد، دعونا نلقي نظرة على ما تقوم به شركة ضخمة للحوسبة السحابية عند بناء مركز بيانات.

في جوهره، إنه يبدأ أولاً بمشروع تطوير عقاري. فهو يبني مبنى لاستيعاب خزائن الخوادم، ثم يشتري أحدث شرائح أشباه الموصلات من الجيل الجديد لتدريب نماذج الذكاء الاصطناعي والاستنتاج. ومع تقدم التكنولوجيا الصناعية — خاصة تصنيع أشباه الموصلات — ستستمر القدرة على إجراء عمليات الفاصلة العائمة (FLOPs) لكل كيلوواط/ساعة في النمو الأسي.

بعد عدة سنوات، ستطلق كل من Nvidia و AMD و Intel و Huawei و SMIC شرائح ذكاء اصطناعي جديدة تفوق بكثير كفاءة الشرائح الحالية. في ذلك الوقت، ستتمكن نفس مركز البيانات من إنتاج أكثر من 1000 ضعف من الذكاء باستخدام طاقة أقل.

هذا يعني أنه يمكن أن تكون هناك أمرين صحيحين في نفس الوقت: من ناحية، قد يحدث تشبع في العرض لبناء البنية التحتية المادية مثل مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي؛ ومن ناحية أخرى، يمكن أن يستمر استهلاك رموز الذكاء الاصطناعي في النمو بشكل أسّي.

إذًا، السؤال الحقيقي الذي يستحق التفكير فيه هو: هل تريد امتلاك عمل عقارات — أي ما تقوم به كبريات شركات الحوسبة السحابية اليوم؛ أم طبقة تطبيقات الذكاء الاصطناعي (Application Layer)؟

الحجة الشائعة التالية التي يطرحها المتشائمون في الذكاء الاصطناعي هي أن شركات الحوسبة السحابية الكبرى (Hyperscalers) هي في الوقت نفسه ملاك ومستأجرون. فهي تعتمد على التدفقات النقدية الهائلة الناتجة عن نماذج أعمال "بيع الانتباه" في عصر الويب 2.0 لدعم الائتمان لإصدار ديون لبناء مراكز البيانات؛ وفي الوقت نفسه، فإنها تستخدم قدراتها الخاصة في الذكاء الاصطناعي لبيع "تفاحة الحكمة" من جنة عدن للعالم أجمع.

إذا كنت تؤمن حقًا بهذه القصة، فأنا أتمنى أن تكون تمتلك أسهمها، وليس سنداتها. السندات تُسمى دخلًا ثابتًا (Fixed Income) لسبب ما — فمهما نجحت الشركة في النهاية، فإن أفضل نتيجة يمكن أن يحصل عليها الدائنون هي استرداد رأس المال، مع ربح بعض الفوائد الإضافية.

إذا نجحت جوجل في التنبؤ بدقة بالذكاء الاصطناعي وطَوّرت منتجًا ثوريًا قادرًا على تغيير مسار الحضارة البشرية، فارتفع سعر سهمها بشكل هائل، فبالطبع يستحق المساهمون الاحتفال؛ لكن حاملو السندات سيحصلون فقط على رأس المال.

على العكس، إذا أصبحت جوجل في النهاية مجرد "مُؤجر مراكز بيانات" يُؤجر كميات كبيرة من وحدات معالجة الرسومات من نيفيديا التي تدهورت قيمتها، لكنها لا تحقق إيرادات كافية لسداد الديون والفائدة، فسيخسر الدائنون خسائر فادحة. كما أن قيمة مركز بيانات مزدحم بالرقائق المتخلفة لا تزال موضع شك كبير.

لا يُعدّ مسؤول المالية في عملاق الحوسبة السحابية ورجال المالية في وول ستريت أ глوبًا. إنهم يعلمون أن ما يفعلونه في الواقع هو عمل عقاري. لذلك، يجب عليهم إيجاد بعض "المستثمرين النهائيين" ليقنعوهم بأنهم يستثمرون في التكنولوجيا المتقدمة، وليس العقارات.

هؤلاء المشترون، بما في ذلك شركات التأمين التابعة لضخامة إدارة الأصول البديلة مثل أبولو، وكذلك دافعي الضرائب في مختلف الدول الذين سيتحملون في النهاية تكلفة الضمان الضمني للحكومة للقروض المدعومة بالذكاء الاصطناعي.

إذا قمت بمراجعة دقيقَة للتقارير المالية التي كُتبت عمداً بشكل معقد وصعب الفهم، فستكتشف أن الديون الكبيرة التي تم إصدارها لتمويل استثمارات رأس المال في الذكاء الاصطناعي تُدرج تقريباً خارج الميزانية العمومية (off balance sheet)، ولا توجد علاقة واضحة بينها وبين الأنشطة الربحية الأساسية التي تدعم تقييم الأسهم.

كيف نُعرّف تكاليف رأس المال الخاصة بالذكاء الاصطناعي، يحدد كيفية فهمنا لدورة الاستثمار الكاملة في الذكاء الاصطناعي. إن هذا السرد هو ما يفسر سبب حدوث تشويه كبير في رأس المال، وما يفسر لماذا قد يكون حجم هذه الفقاعة أكبر من فقاعة السكك الحديدية في ذلك الوقت.

الأهم من ذلك، نظرًا لأن فقاعة الذكاء الاصطناعي هي فقاعة ائتمانية وليست فقاعة ربحية، فإن الحكومة ستضطر بالضرورة للتدخل إنقاذ آخر المشترين الذين اشتروا بشكل خاطئ ديون العقارات التقليدية كأصول أسهم تقنية جديدة عندما تندلع الأزمة.

لا تعتقد أن سوق الصعود للذكاء الاصطناعي انتهى بسبب التصحيح الأخير في قطاع الذكاء الاصطناعي، خاصة في الأسواق ذات الرافعة المالية العالية مثل كوريا. على العكس تمامًا. ربما بدأ للتو المرحلة المجنونة الحقيقية من "الذروة الانفجارية".

في الأسبوع الماضي، كانت لديها فرصة لرفع أسعار الفائدة للتعامل مع التضخم الذي لا يزال أعلى من مستوى الاتجاه وفقًا لجميع المقاييس الإحصائية، لكنها لم تفعل ذلك، بل اختارت الاستمرار في البقاء على حالها، حتى أن الرئيس السابق بولير ألقى صوتًا مؤيدًا للحفاظ على أسعار الفائدة دون تغيير.

إذًا، ماذا يهم المستثمرين في العملات المشفرة الذين نسيتهم السوق ويتقوقعون في سوق هابطة جانبيّة؟ الأمر يهم لأنه يحدد كيف ولماذا وكم من المال ستطبعه الحكومات المستقبلية لسد الثغرات المالية الناتجة عن الاستثمارات غير المنضبطة في رأس المال الخاص بالذكاء الاصطناعي.

سيتم التركيز في المحتوى التالي على هذه النظرية، مع شرح سبب اضطرار الحكومة في النهاية إلى طباعة النقود لإنقاذ السوق.

مع تباطؤ وتيرة نمو إنفاق رأس المال الناتج عن الذكاء الاصطناعي، مع استمرار توسع حجم الائتمان، سيكتمل تشكيل قاع البيتكوين وستبدأ اتجاه صاعد طويل الأجل. وعندما يدرك صانعو القرار أخيرًا أن نمو الناتج المحلي الإجمالي الذي يعتمدون عليه بشدة من الذكاء الاصطناعي ليس سوى فقاعة عقارية عادية أخرى، سيضطرون إلى إطلاق تيسير نقدي بحجم يتجاوز حتى الأزمة المالية العالمية عام 2008 (GFC).

وأخيرًا، سيؤدي ذلك إلى دفع البيتكوين لتجاوز 1,000,000 دولار، وحتى أكثر من ذلك.

أحتاج دائمًا إلى تذكير نفسي: "الاستثمار لا يُركز على النمو نفسه، بل على تسارع النمو."

بعبارة أخرى، فإن ما نركز عليه في الواقع هو المشتقة الثانية (Second Derivative) — هل يتسارع النمو أم يتباطأ؟

هذا يتوافق فعلاً مع الحدس. عندما لا يزال الأصل في مرحلة نمو متسارعة، يواصل الناس دائمًا خلق قصص عن إمكاناته اللامحدودة في المستقبل. وبالتالي، تظهر في السوق عبارات مثل: "أنا أفضل أن أرى عملاقًا سحابيًا يفلس، بدلاً من أن أفوّت فرصة بناء AGI (الذكاء الاصطناعي العام)."

ومع ذلك، فإن أي نمو في النهاية سيصل إلى مرحلة التباطؤ. المشكلة تكمن في أن أنماط حركة أسعار معظم الأصول غالبًا ما تكون:

• مرحلة تسريع النمو: الأسعار تواصل تحقيق مستويات قياسية جديدة؛
• مرحلة تباطؤ النمو: السعر يتحرك جانبيًا؛
• يبدأ السعر فعليًا في الهبوط فقط بعد أن يتحول النمو نفسه (أي المشتقة الأولى) إلى قيمة سالبة.

لا يمكن لأحد التنبؤ بدقة بمدة الوقت التي ستستغرقها الفترة بين بدء تباطؤ النمو ودخول الاقتصاد فعليًا في نمو سلبي، لكن العديد من المستثمرين، بما في ذلك أنا، يميلون بشكل لا شعوري إلى الاعتقاد بأن أسعار الأصول لا تزال يمكن أن ترتفع بلا حدود حتى مع بدء تباطؤ النمو.

إذا كانت فقاعة الذكاء الاصطناعي جوهرها فقاعة ائتمانية، فإن أهمية المشتقة الثانية تصبح أكثر وضوحًا. لأن المجتمع بأكمله يقبل الاستمرار في تمويل استثمارات الذكاء الاصطناعي الرأسمالية على افتراض أن حجم استثمارات الذكاء الاصطناعي سيستمر في التسارع إلى الأبد.

بمجرد أن تختفي هذه التسارع، يصبح الاستمرار في زيادة الديون أكثر خطورة، لكن الواقع هو أنه لا أحد يعرف متى يجب التوقف حتى يُصَاب بضربة حقيقية.

إما انتظر انفجار أزمة مالية؛ أو انتظر أن يجمع كيني جي （Odaily星球日报注：这里暗指最近低价接手了 AI 股神仓位的 Ken Griffin） جميع أصولك عند قاع السوق.

لذلك، حتى مع بدء تباطؤ معدلات الاستثمار، غالبًا ما يستمر نمو حجم الائتمان. فقط عندما تبدأ ميزانيات CAPEX الخاصة بالذكاء الاصطناعي في الانخفاض فعليًا، سيصل السوق إلى لحظة "وايل إي كويوت" الكلاسيكية — أي اللحظة التي يخرج فيها الشخص من الحافة لكنه لا يدرك أنه لم يعد هناك أرض تحته حتى ينظر للأسفل، ثم يسقط فجأة.

في ذلك الوقت، ستبدأ السوق في التعرف على من يعاني من رفع رأس المال المفرط بسبب امتلاكه كميات كبيرة من ديون AI CAPEX المهملة.

دعونا نطبق هذا المنطق على أزمة الرهن العقاري الأمريكية. كانت إحدى أكثر الدورات التي أحببتها خلال دراستي الجامعية هي دراسة سياسات الإسكان الأمريكية وسوق الرهون العقارية. كان أستاذ التدريس قد شغل منصب نائب وزير الإسكان خلال إدارة كلينتون. وكان من المفارقة أنني أخذت هذه الدورة في ربيع عام 2008 — أي في وقت انهيار بير ستيرنز، مما جعلها أكثر ملاءمة ممكنة.

الرسالة الأساسية التي تنقلها هذه الدورة هي أن الحكومة، من أجل تحقيق هدف العدالة الاجتماعية المتمثل في "تملك كل فرد لمسكنه"، شجعت باستمرار المزيد من الأشخاص على شراء المنازل، مما أدى إلى توسع مستمر في الائتمان. ومع ذلك، بحلول عام 2006، كان العديد من مشتري المنازل لأول مرة غير قادرين فعليًا على تحمل الأقساط الشهرية بعد إعادة ضبط أسعار الفائدة. كان الشرط الوحيد الذي يمكنهم من خلاله الاستمرار في سداد القروض هو استمرار ارتفاع أسعار المنازل بمعدلات متزايدة.

Of course, I'm still waiting for the government to deliver on its promise of "forty acres and a mule." In that case, why not just print money and build houses?

تُظهر هذه الصورة المكونة من أربع لوحات:

• S&P 500 Index;
• القروض الإنشائية الأمريكية وأنشطة البناء؛
• مؤشر كيس-شيلر للأسعار العقارية الوطنية.

بحلول نهاية عام 2005، بدأت موجة ارتفاع أسعار المنازل في الولايات المتحدة في التباطؤ، وهو ما يتوافق بالضبط مع ذروة الإنفاق الفعلي على الاستثمار في البناء (الخط البرتقالي في الرسم البياني الأول). ومع ذلك، استمر تدفق الائتمان العقاري (الخط البنفسجي) في الدخول إلى السوق حتى بلغ السوق المالي ذروته وبدأ في إظهار تصحيح طفيف.

من عام 2006 إلى عام 2007، يمكن وصفه بأنه "منطقة خالية" قبل اندلاع الأزمة بأكملها، حيث استمرت أسعار المنازل في الارتفاع، لكن وتيرة الزيادة بدأت تتباطأ باستمرار؛ ثم بلغ السوق المالي ذروته في منتصف عام 2007 (الخط المتقطع الوردي في الرسم البياني)؛ وحدث "لحظة ويلي الذئب" الحقيقي في أغسطس 2007 — عندما انهارت ثلاثة صناديق تحوط ائتماني تابعة لشركة BNP باريبا الفرنسية؛ ثم انتشرت الأزمة تدريجيًا، حتى دمرت بيرستين وليمان براذرز في سبتمبر 2008... وقبل ذلك، كان مؤشر ستاندرد آند بورز 500 قد انخفض بالفعل بنسبة حوالي 50% عن ذروته.

ما أثار الانهيار المالي حقًا هو اكتشاف المستثمرين أخيرًا من يمتلك تلك المشتقات المالية السامة من نوع "فرانكشتاين". في النهاية، اضطرت الحكومة إلى الاستيلاء على ديون هذه المؤسسات وحقوق ملكيتها معًا لتجنب كارثة ركود جديدة.

هذا أمر بالغ الأهمية، لأننا سنعود إلى هذا المنطق عند مناقشة كيفية قيام الحكومات بإنقاذ صناعة الذكاء الاصطناعي في الأجزاء التالية.

الصورة الثانية تستحق أيضًا الاهتمام. فهي تُظهر نقطة بدء عدم تطابق رأس المال، وهي بالضبط اللحظة التي بدأت فيها زيادة أسعار المنازل في التباطؤ. إذا استمرت الائتمانات الجديدة في استخدامها لبناء مساكن إضافية، فلن تكون المشكلة خطيرة، ولكن إذا بدأ النظام بأكمله بالاعتماد على الاقتراض الجديد لسداد الديون القديمة، فحينها تبدأ المخاطر في التراكم. ويشكل ارتفاع نسبة قروض البناء إلى إنفاق الاستثمار في البناء أفضل مثال على هذه العملية.

الآن، طبّق نفس الإطار التحليلي على الذكاء الاصطناعي. المتغير الرئيسي هنا هو خطط إنفاق رأس المال للشركات المختلفة.

يُؤمن السوق حاليًا أن العقارات (هنا تشير إلى الذكاء الاصطناعي) هي التكنولوجيا؛ وكلما زاد الاستثمار في التكنولوجيا، زادت الأرباح المستقبلية. لذلك، يكافئ السوق الشركات العملاقة للحوسبة السحابية التي تعلن عن زيادة ميزانيات الإنفاق الرأسمالي من خلال رفع أسهمها.

أتوقع أن يبدأ معدل نمو AI CAPEX في التباطؤ من منتصف إلى أواخر عام 2027، وسيدخل السوق بوضوح في "مرحلة تباطؤ النمو" بحلول عام 2028.

في الوقت نفسه، سيحدث ظاهرة تبدو متناقضة: على الرغم من بدء تباطؤ وتيرة نمو CAPEX، إلا أن حجم الائتمان المتدفق نحو الذكاء الاصطناعي سيستمر في التوسع. السبب هو أن المقرضين يؤمنون أنهم يستثمرون في التكنولوجيا، وليس في العقارات. بالإضافة إلى ذلك، مع تأكيد الحكومات المختلفة باستمرار على ضرورة تحقيق التفوق في المنافسة العالمية للذكاء الاصطناعي، يبدو أن الاستمرار في تمويل جميع المشاريع المرتبطة بـ CAPEX للذكاء الاصطناعي هو الخيار الأكثر منطقية.

وبالتالي، سيصبح عام 2027 منطقة خالية مثل عامي 2006 و2007. إن التصحيح الكبير الحالي في أسهم الذكاء الاصطناعي ليس سوى تصحيح طبيعي داخل سوق صاعد. وسيظهر قمة فقاعة الذكاء الاصطناعي الحقيقية العام القادم.

وبعد ذلك، ستبدأ السوق في مكافأة شركات الحوسبة السحابية الكبرى التي "تتغلب على سباق التسلح" وتقلل بشكل استباقي ميزانيات رأس المال. على عكس مرحلة الفقاعة المبكرة بين عامي 2022 و2026، سيصبح من الصعب على شركات الحوسبة السحابية الكبرى في المستقبل الاعتماد على التدفقات النقدية الحرة الخاصة بها لدعم استثمارات الذكاء الاصطناعي. وسيضطرون إلى الاعتماد أكثر على إصدار السندات وزيادة الأسهم لجمع الأموال.

الضغط على الميزانية العمومية سيجبر الإدارة أيضًا على التفكير الجاد: "هل من المنطقي حقًا الاستمرار في الاقتراض لبناء مراكز بيانات إضافية فقط لاستيعاب المزيد من الرقائق التي تفقد قيمتها باستمرار؟"

على الأقل بالنسبة للعمالقة الأمريكيين في الحوسبة السحابية، فإن النماذج الصينية الرائدة في الذكاء الاصطناعي ستُطفئ تمامًا وهمهم كـ"آلهة سيليكون" بسبب سعرها الأقل وأدائها المماثل تقريبًا. ففي النهاية، إذا كانت جودة منتجين متماثلة، أو تتفوق إحداهما قليلاً فقط، فسيختار الغالبية العظمى من الناس الأرخص.

مع استمرار زيادة ذكاء كل كيلوواط/ساعة من رقائق الذكاء الاصطناعي بشكل أسّي، وفي الوقت الذي تنخفض فيه تكلفة كل رمز بسبب الضغط التنافسي في الصين، لن يواصل مدير المالية المسؤول في عملاق الحوسبة السحابية تدهور ميزانيته العمومية فقط من أجل بناء مراكز بيانات إضافية.

حتى وفقًا لمفارقة جيفونز، فإن الطلب على رموز الذكاء الاصطناعي سيشهد في النهاية نموًا هائلاً، لكن هذا النمو لن يكون سريعًا بما يكفي لتعويض التأثيرات السلبية الناجمة عن كميات الديون الكبيرة التي تم إصدارها قبل بضع سنوات. في النهاية، سيُعاقب السوق أولًا المشاركين ذوي أسوأ سمعة ائتمانية. حينها فقط سيُدرك الناس حقًا كم من رأس المال أُهدر في موجة الاستثمار في الذكاء الاصطناعي هذه.

لا أستطيع التنبؤ بأي من عمالقة الحوسبة السحابية سيتجاوز الحدود أولاً، مُحدثًا رد فعل جماعي من مستثمري السندات يقول: "يا إلهي (Oh shit)!"

لكن قبل مناقشة سبب استمرار البنوك في منح القروض على الرغم من علمها بأن مخاطر الاستثمار في الذكاء الاصطناعي هائلة، دعونا نلقي نظرة على الرسم البياني أدناه. وهو يوضح حجم الاستثمارات الملتزمة بها من قبل كبريات شركات الحوسبة السحابية مقابل نقدية بياناتها.

ما يدعم سردية السوق الصاعدة للذكاء الاصطناعي بأكملها هو رافعة مالية بحجم تريليونات الدولارات. في النهاية، سيسقط أحد هذه الشركات من العرش كما فعل عبقري الذكاء الاصطناعي ليوبولد أشينبرينر الذي كان يُحتفى به من قبل السوق. الفرق هو أنه في ذلك الوقت، لن يكون من ينقذها هو مديري صناديق التحوط الأنانيين والمتوترين من وول ستريت، بل ستكون ماكينة طباعة النقود التي بين يدي وارش ووزير الخزانة الأمريكي بيسنت.

يعتقد الكثيرون أن معدل نمو إنفاق رأس المال على الذكاء الاصطناعي على وشك التباطؤ، مما يعني أن فقاعة الذكاء الاصطناعي تقترب من نهايتها. إذا كان هذا صحيحًا، فلماذا لا تزال البنوك تواصل منح القروض؟

السبب بسيط حقًا: أولًا، لأنه مربح؛ ثانيًا، لأن الحكومة ترغب في ذلك؛ ثالثًا، لأنهم يعلمون أنه حتى لو تحولت القروض في النهاية إلى ديون متعثرة، فإن الحكومة ستتدخل لإنقاذهم.

نشر لويس-فينسان غاف من بحوث غافكال مقالًا مثيرًا للاهتمام السابق.他认为，沃什的利率政策其实遵循着一个非常简单的逻辑 —— 主动让收益率曲线变得更陡峭（Steepen the Yield Curve）。

هذا له ميزتان. أولاً، يمكن أن يجعل منح القروض من قبل البنوك أكثر ربحية؛ ثانيًا، يمكنه أيضًا استخدام التضخم لتخفيف تدريجي لعبء الديون الضخم للولايات المتحدة.

في النهاية، ستستمر البنوك في إنشاء قروض جديدة، أي إنشاء عملة جديدة. ستُستخدم هذه الأموال الإضافية لتمويل عودة التصنيع الأمريكي (Re-industrialization)، كما ستستمر في دعم بناء الذكاء الاصطناعي. يتوافق هذا التفكير تمامًا مع "الاقتصاد الهاميلتوني" (Hamiltonian Economics) الذي يذكره وزير الخزانة بيسنت باستمرار مؤخرًا.

إذا نظرنا إلى جميع المؤشرات الاقتصادية الموضوعية، كان ينبغي للفيدرالي الأمريكي أن يرفع أسعار الفائدة في اجتماع السياسة النقدية الأخير، لكنه في الواقع لم يفعل ذلك. على العكس، ارتفعت عوائد السندات الحكومية طويلة الأجل بسرعة بعد ذلك.

• Odaily ملاحظة: ارتفع عائد سندات الخزانة الأمريكية على مدى 30 عامًا بسرعة بعد أن أبقى الاحتياطي الفيدرالي على أسعار الفائدة دون تغيير.

يعتقد الكثيرون أن هذا كان خطأً في السياسة من قبل الفيدرالي الأمريكي، لكن إذا نظرنا من منظور البنوك، فهو هبة سماوية.

السبب بسيط. يمكن للبنوك تمويل نفسها تقريبًا بتكلفة سعر صندوق الاتحاد (Fed Funds Rate)، بينما تحتفظ الاحتياطي الفيدرالي عمداً بهذا السعر عند مستوى أقل من معدل النمو الاقتصادي الاسمي، وحتى أقل من معدل التضخم الفعلي.

بعد ذلك، تُقرض البنوك الأموال مرة أخرى إلى مطوري مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي، وشركات مناجم المعادن النادرة، وشركات تصنيع الأسلحة، إلخ، على شكل قروض طويلة الأجل. كلما كانت منحنى العوائد أكثر حدة، زادت الهامش الصافي للفائدة (Net Interest Margin) الذي يمكن للبنوك تحقيقه.

وبينما يُظهر الرسم البياني أدناه حجم قروض الأعمال والصناعة، كلما زاد حافز البنوك على الاستمرار في إنشاء نقود جديدة من خلال منح القروض.

• Odaily ملاحظة: الخط الأبيض هو عائد سندات الخزانة الأمريكية لمدة 10 سنوات مطروحًا منه معدل الفائدة الفعلية للصناديق الاتحادية (يعكس حدة منحنى العائد)؛ الخط الأصفر هو رصيد قروض الأعمال والصناعة الممنوحة من قبل البنوك التجارية الأمريكية.

من الناحية السياسية، هذه سياسة مستمرة لمجلس الاحتياطي الفيدرالي. حتى لو قامت وزارة العدل التابعة لإدارة ترامب بتحقيق أو مقاضاة بعض أعضاء مجلس الاحتياطي الفيدرالي (مثل ليسا كوك وبولويل)، فإن هؤلاء الأعضاء ذوي حق التصويت ما زالوا يدعمون الحفاظ على أسعار الفائدة قصيرة الأجل عند مستوى فعلي سلبي.

بمعنى آخر، فإن وارش يمتلك فعليًا "تحالفًا من المتطوعين" يشمل أشخاصًا من معسكر ترامب وكذلك أولئك الذين تأثروا بشدة بمتلازمة الصدمة النفسية من ترامب (TDS) ولا يزالون داخل النظام.

من منظور السياسة النقدية، تمكّن وزير الخزانة بيسانت من إصدار سندات خزانة قصيرة الأجل (T-Bills) بمعدل عائد أقل من معدل النمو الاقتصادي الاسمي بفضل الإجراءات التي اتخذها الاحتياطي الفيدرالي مؤخرًا. إذا لم يتمكن السوق من امتصاص كمية إصدار سندات الخزانة الأسبوعية الضخمة، فسيقوم برنامج إدارة الاحتياطي (RMP) بتغطية فجوة الطلب عن طريق طباعة النقود.

لخفض عوائد السندات الحكومية طويلة الأجل التي "لا تطيع" ومستمرة في الارتفاع، يمكن لبيسانت أيضًا تنفيذ عمليات شراء سندات حكومية (Buyback) — من خلال إصدار سندات قصيرة الأجل يتم تسييلها من قبل الاحتياطي الفيدرالي، ثم استخدام هذه الأموال لشراء سندات حكومية لمدة 10 أو 30 عامًا، مما يخفض أسعار الفائدة طويلة الأجل.

تجدر الإشارة إلى أن ووش، الذي كان دائمًا معروفًا بمواقفه الداعمة لتقليص ميزانية فيد، لا يفرض الآن أي قيود، بل ولا حتى يوقف توسيع مشروع RMP. كل هذا ليس سوى عرض فني من نوع "يو إف سي" يُقدّم على مروج البيت الأبيض.

إذا كنت مسؤولًا في قسم منح القروض في بنك "كبير جدًا ليفشل" (TBTF) وترغب في الترقي والزيادة في الراتب في المستقبل، فستوافق تقريبًا بالتأكيد على طلبات القروض المتعلقة بـ"الصناعات الحيوية" مثل الذكاء الاصطناعي والصناعة العسكرية إلخ.

السبب بسيط. فهذا يزيد من أرباح البنوك ويوافق توجهات سياسات مجلس الاحتياطي الفيدرالي ووزارة الخزانة. حتى لو انتهت القروض فعلاً بالفشل — وهو احتمال مرتفع جداً من الناحية الرياضية — فستقوم الحكومة على الفور بتطبيق خطة إنقاذ "بحجم الصاروخ" (Bazooka-sized).

هناك خطر هبوطي شبه معدوم. هذا هو كيفية عمل "التوجيه النافذة" (Window Guidance) في الولايات المتحدة بشكل حقيقي.

أعتقد أن اتفاقية وزارة الخزانة-الاحتياطي الفيدرالي لعام 2026 قد حدثت بالفعل بصمت، دون إعلان رسمي. فكيف يمكنك تعريف الوضع الحالي غير ذلك؟

• الاحتياطي الفيدرالي يحافظ على معدلات فائدة فعلية سلبية؛
• تقوم الفيدرالية الأمريكية بطباعة النقود لشراء السندات الحكومية الصادرة عن وزارة الخزانة؛
• وزارة المالية تشجع البنوك على منح قروض للصناعات الأساسية؛
• عندما تواجه القروض مشاكل، فإن الحكومة الحاكمة ستتحمل المسؤولية من خلال ضمانات ضمنية.

إذا لم يكن هذا تعاونًا بين السياسة المالية والسياسة النقدية، فلا أعرف ماذا يمكن تسميته. لذا، أنا الآن متفائل بشدة تجاه السوق، فعملية طباعة الأموال على نطاق واسع لم تنتهِ بعد.

الآن، دعونا نطلق العنان لمخيلتنا أكثر قليلاً. تخيل أن الحكومة الأمريكية لا تكتفي بإنقاذ البنوك بعد وقوع الأزمة، بل تتدخل بنشاط لشراء أسهم شركات الذكاء الاصطناعي بمجرد ظهور علامات الأزمة. بعد كل شيء، فإن التجارب الذهنية المبتكرة دائمًا ما تكون مثيرة للاهتمام.

في الواقع، بدأت مساعدة ترامب للذكاء الاصطناعي بالفعل. تحت شعار "الأمن القومي" و"المنافسة بين الصين والولايات المتحدة"، بدأت الحكومة الأمريكية في الاقتراض وشراء أسهم مباشرة في شركات ما يُسمى بـ"الصناعات الحيوية" مثل المعادن النادرة والأشباه الموصلات.

هذا في جوهره عملية لزيادة السيولة بالدولار، ويمكن أيضًا فهمها كـ QE أسهمي (Equity QE). لأن هذه الدولارات التي كانت مُجمدة في حسابات الحكومة، تم إدخالها مباشرة إلى الأسواق المالية.

تم ذكر بعض الأمثلة حيث استخدمت الحكومة الأمريكية أموالًا مستعارة من قانون CARES وقانون CHIPS وميزانية وزارة الدفاع لامتلاك أسهم مباشرة في الشركات ذات الصلة.

للأسف، بالنسبة لنا كمستثمرين في التشفير تعتمد ثروتنا بالكامل على تغيرات حجم طباعة النقود، فقد تضاءل بشكل كبير المجال المتاح للحكومة لمتابعة مشاريع مشابهة للاستثمار في الأسهم ضمن الإطار القانوني الحالي.

لكن إدارة ترامب ووزير الخزانة بيسانت أظهرا بوضوح موقفًا مفاده أنهما لن يترددا في استخدام الأموال المستعارة لشراء أسهم الذكاء الاصطناعي إذا سمح القانون بذلك.

هكذا ظهر سؤال جديد: هل هناك طريقة لطباعة النقود وشراء أسهم الذكاء الاصطناعي قبل حدوث الأزمة، دون الحاجة إلى موافقة الكونغرس؟

الإجابة هي نعم! وهذا بالضبط ما يجعل الأمر الأكثر إثارة.

وفقًا لقانون الاحتياطي الفيدرالي (Federal Reserve Act)، يمكن للاحتياطي الفيدرالي طباعة النقود مباشرة وتقديم قروض سيولة غير محدودة إلى كيانات خاصة مخصصة (SPV) تُنشئها وزارة الخزانة الأمريكية في ظل ظروف "طوارئ واستعجالية" (Emergency and Exigent Circumstances).

خلال الأزمة المالية لعام 2008، وكذلك أثناء جائحة عام 2020، استخدمت وزارة الخزانة "صندوق استقرار العملات" (ESF) لدعم الأسهم ذات الخسارة الأولى، ثم قدمت بنك الاحتياطي الفيدرالي قروضًا لهذا الهيكل الخاص للتمويل لشراء مجموعة متنوعة من الأصول المالية بهدف استقرار السوق.

حاليًا، لا يزال هناك حوالي 28 مليار دولار في حساب ESF. يمكن لبيسانت تمامًا استخدام هذه الأموال كرأس مال أولي لوحدة خاصة جديدة، مع الاستمرار في التبرير بأنها تهدف إلى حماية أمن الذكاء الاصطناعي الوطني.

وفقًا للممارسة السابقة، كانت الفيدرالية الأمريكية عادةً مستعدة لتقديم رافعة مالية تصل إلى 10 أضعاف لـ SPV. أي أن بيسانت يمكنه نظريًا استخدام حوالي 280 مليار دولار للاستثمار في شركات الذكاء الاصطناعي التي لم تحقق أرباحًا بعد. بالطبع، مقارنةً بالشركات الكبرى في مجال الذكاء الاصطناعي التي تصل قيمتها السوقية إلى تريليونات الدولارات اليوم، فإن 280 مليار دولار لا تُعدّ في الواقع "قوة نارية ثقيلة" على الإطلاق.

هل يمكن بعد ذلك توسيع النطاق بشكل أكبر؟ على سبيل المثال، هل يمكن للخزانة إنشاء وحدة خاصة (SPV) بدون أي هيكل رأس مال لتحمل الخسائر الأولى، مما يسمح للبنك المركزي الأمريكي بإعطاء قروض غير محدودة؟ من الناحية التقنية، هذا ممكن، لكنه يعني أن البنك المركزي الأمريكي سيتعرض لضغط سياسي هائل — لأن الجمهور سيظن أنه ينفذ في الخفاء تخفيفًا كميًا غير محدود للأسهم (Equity QE).

هل تهتم الفيدرالي الأمريكي حقًا بالضغط السياسي؟

الإجابة هي أنه يهتم ولا يهتم. لقد شدد الرئيس الجديد ووش دائمًا على أن الذكاء الاصطناعي سيصبح معجزة في تعزيز إنتاجية الولايات المتحدة في وقت قريب. بمعنى آخر، من الناحية المفاهيمية، فهو يؤمن بنفس السرد الكبير الذي يرسمه رواد الأعمال في مجال الذكاء الاصطناعي.

إذا أخبره ترامب أنه من أجل إنقاذ سام ألتمان وOpenAI، يجب على الحكومة الدخول مباشرة لشراء الأسهم. السبب هو أن السوق لم يعد يحتوي على عدد كافٍ من المستثمرين الأفراد على استعداد لصرف أموالهم الحقيقية لشراء شركة ذكاء اصطناعي متقدمة لم تحقق أرباحًا بعد؛ وفي الوقت نفسه، فإن Anthropic التي أسسها داريو أمودي قد حققت بالفعل أرباحًا، كما أن نماذجها أقوى.

إذًا، من المرجح جدًا أن يفعل ووش ذلك دون تردد. بالطبع، وفقًا للإجراءات، لا يزال يتطلب موافقة ثلاثة أعضاء آخرين في مجلس الاحتياطي الفيدرالي على قروض SPV. لكن نظرًا لأنهم، بما في ذلك كوك وبولول، قد انضموا بالفعل إلى جانب ووش في اجتماع السياسة النقدية الأخير (دعم الحفاظ على أسعار الفائدة ثابتة)، إذا دفع ووش حقًا مجلس الاحتياطي الفيدرالي في هذا الاتجاه، فأنا لا أرى أي مقاومة جوهرية ستواجهه.

بعد كل شيء، فإن عوائد الاستثمارات في حسابات الأسهم الشخصية دائمًا أكثر إقناعًا من المخاوف النظرية حول ما إذا كان ينبغي طباعة النقود.

إذا استخدمت وزارة الخزانة الأموال المطبوعة لدعم الشركات الناشئة في مجال الذكاء الاصطناعي التي ستُطرح قريبًا في البورصة لإصدار أسهم جديدة، فإنها فعليًا تقوم بتحقيق الأرباح غير المحققة للمستثمرين والموظفين المبكرين على ورقتهم. هذا هو أوضح شكل من أشكال "خلق السيولة".

لأن هذا الجزء من رأس المال لم يكن موجودًا أصلًا قبل أن تتدخل الحكومة لدعم السوق. إن رغبة الحكومة في توفير طلب لأسعار التقييم في السوق الأولية التي تفتقر إلى المنطق هي ما جعل هذه الثروات الافتراضية "تتحول إلى نقد فعلي".

من منظور محاسبي، يمكن للحكومة تحقيق ميزتين.

أولاً، بمجرد أن تدعم حكومة شركة ذكاء اصطناعي، يتدفق المستثمرون إليها. فبعد كل شيء، متابعة من يمتلكون سلطة طباعة النقود في تداول الأسهم، على الأقل في المراحل الأولية، تحقق الربح تقريبًا دائمًا. وبالتالي، سيتراكم هذا الهيكل الاستثماري الخاص (SPV) بسرعة أرباح غير محققة ضخمة على ورقة_balance. يمكن لترامب تمامًا تغليف هذه الأرباح المحاسبية على أنها "أرباح" حكومية، بل وحتى الادعاء بأنها نظريًا يمكنها تعويض العجز المالي. إذا كان الذكاء الاصطناعي حقًا أهم ثورة تقنية في تاريخ البشرية، فإن الأرباح المحاسبية الظاهرية فقط من سوق الأسهم، من الناحية المحاسبية، قد تكون كافية لـ"إلغاء" العجز المالي الأمريكي بأكمله.

ثانيًا، يجب على المليونيرات والمليارديرات وحتى التريليونيرات الذين نشأوا نتيجة لذلك دفع ضرائب فيدرالية وولائية على الأرباح الرأسمالية عند بيع أسهمهم. كما يمكن لهذه الضرائب الإضافية تقليل العجز المالي، مما يسمح للحكومة بتقليل الاقتراض، والادعاء أكثر بأن نسبة الدين الأمريكي إلى الناتج المحلي الإجمالي قد انخفضت. على الأقل في البداية، سيصدق سوق السندات هذه القصة، وبالتالي ستنخفض عوائد السندات الحكومية، وسيكافئ السوق الحكومة على هذه "الحيلة المحاسبية".

لكن يجب أن أؤكد أن ترامب لم يخترع سحر التحويل (الحجر الفيلوسوفي). إنه فقط يؤجل المشكلة إلى المستقبل، على أمل أن تتحملها الإدارة التالية — ويفضل أن تكون حكومة جمهورية.

لماذا ستؤدي هذه النمطية حتمًا إلى كارثة؟ يمكننا إجراء تجربة فكرية بسيطة. افترض أنك ترغب في أن تصبح مليارديراً بين ليلة وضحاها، ولا تريد القيام بأي عمل. لذا، تنفق آلاف الدولارات لتسجيل شركة، وتُصدر ما مجموعه مليار وواحد سهم.

ثم تبيع سهمًا واحدًا منهما لوالدتك بسعر دولار واحد. وبما أن آخر سعر تداول هو دولار واحد، فإن 1 مليار سهم أخرى في حوزتك تُقيَّم نظريًا بقيمة مليار دولار. بعد ذلك، تذهب إلى البنك بـ"ثروتك" هذه وتطلب قرضًا بقيمة 100 مليون دولار لشراء قصر فاخر ولانبورغيني وسلع فاخرة أخرى. سيقول لك البنك مباشرة: "لا تفكر في ذلك."

ستشعر بالارتباك. لأنك ترى أن نسبة قيمة القرض (LTV) لهذا القرض هي فقط 10٪، والمخاطرة منخفضة بوضوح، لكن رد البنك كان بسيطًا:

إذا احتجت في المستقبل إلى بيع هذه الأسهم لسداد القرض، فلن يكون هناك سيولة في السوق على الإطلاق.

وضع هذا المنطق على AI SPV هو نفسه. إذا أصبحت SPV المساهم الأكبر في أكبر شركة ذكاء اصطناعي، ويشتري المستثمرون الآخرون الأسهم فقط لأن الحكومة موجودة فيها، فبمجرد أن تخطط الحكومة للانسحاب، لن يكون هناك مشترون حقيقيون في السوق. أكثر من ذلك، عندما يبدأ السياسيون — مثل رو خانا ونانسي بيلوسي — في بيع الأسهم، سيحاول جميع المستثمرين بيعها قبل الحكومة، وبالتالي ستتلاشى فجأة الأرباح المحاسبية التي كانت مخصصة لـ"تعويض الدين الوطني". فلن تصبح فقط خسائر فعلية، بل ستزيد أيضًا من ديون الحكومة.

الأكثر سوءًا أن وزارة الخزانة ستظل ملزمة في المستقبل بسداد الأموال التي اقترضتها سابقًا من الاحتياطي الفيدرالي. وبالتالي، فإن هذا الصندوق الخاص للتمويل يُعد استثمارًا يمكن شراؤه فقط ولا يمكن بيعه. ويجب على الاحتياطي الفيدرالي تجديد قروض الصندوق الخاص للتمويل باستمرار (Roll Over) لضمان عدم حدوث أي طلب لإضافة ضمانات إضافية (Margin Call).

في النهاية، لضمان استمرار النظام بأكمله، سيصبح توسيع ميزانية الفيدرالي الأمريكي دائمًا.

لكن هذا ليس شيئًا يجب على ترامب القلق بشأنه، لأنه سياسيًا قد ربح من الاتجاهين — من ناحية، حصلت شركات الذكاء الاصطناعي الأمريكية غير المربحة على تمويل للاستمرار في المنافسة مع الصين؛ ومن ناحية أخرى، أدت الأرباح المحاسبية الناتجة عن الذكاء الاصطناعي إلى زيادة الإيرادات الضريبية وتحفيز النشاط الاقتصادي الحالي.

في الوقت نفسه، فإن الأرباح غير المحققة بالإضافة إلى الضرائب الجديدة تخلق معًا وهمًا بأن نسبة الدين الأمريكي إلى الناتج المحلي الإجمالي في تناقص. وبالتالي، يصبح السوق مستعدًا للاستمرار في إقراض الحكومة الأمريكية بمعدلات فائدة أقل.

يمكن للحكومة الأمريكية أن تفعل ذلك الآن تمامًا، ومنع فقاعة الذكاء الاصطناعي من الانفجار مسبقًا. بالطبع، يمكنها أيضًا الانتظار حتى يتباطأ نمو إنفاق رأس المال على الذكاء الاصطناعي، وبدء السوق في بيع شامل للأسهم المتعلقة بالذكاء الاصطناعي، ثم التدخل لإنقاذ السوق.

بما أن الحكومة الأمريكية بدأت بالفعل شراء أسهم الشركات مباشرة، فلماذا لا تشتري المزيد؟ ما دام يمكن دمج "توجيه الائتمان عبر نوافذ البنوك" مع "شراء الحكومة المباشر لأسهم الذكاء الاصطناعي"، فمن الناحية النظرية يمكن ضمان ألا يحدث أبدًا أزمة ائتمان في مجال الذكاء الاصطناعي. على الأقل لن تحدث قبل انتخابات الرئاسة الأمريكية عام 2028.

قد يسأل البعض: بعد كل هذا الحديث، إذا تم طباعة هذا الكم الهائل من الأموال منذ عام 2022 حتى الآن، لماذا لم يتجاوز البيتكوين 126,000 دولار؟ لا تقلق، الجزء التالي سيقدم لك الإجابة.

انخفضت الدورة السابقة بعد اكتشاف السوق أن الفتى الأبيض سام بانكمان-فرييد سرق أموال عملاء FTX، وساعد CZ وشجع على هذا الاكتشاف.

في الوقت نفسه، تم إطلاق ChatGPT للغرض التجاري، وبدأت موجة الذكاء الاصطناعي.

منذ أكتوبر 2023، تغيرت بيئة السيولة الأمريكية بسبب تدفق مستمر للسيولة خارج أداة التسليف العكسي الليلي (RRP)، مما أدى إلى زيادة السيولة الدولارية. لاحقًا، بدأ الائتمان المصرفي والاقتراض الحكومي أيضًا في النمو. ارتفع البيتكوين نتيجة لذلك، ووصل إلى ذروته في أكتوبر 2025؛ لكنه لم يستمر في الارتفاع، بل ارتفع فقط حوالي ضعفين مقارنة بذروته التاريخية السابقة، لأن الائتمان المدعوم بالذكاء الاصطناعي والأسهم المدعومة بالذكاء الاصطناعي امتصت السيولة الجديدة المُضافة.

مع تسارع توسع إنفاق رأس المال على الذكاء الاصطناعي (CAPEX) وامتصاصه لجميع سيولة العملات الورقية المتاحة، انخفض البيتكوين — وهو ما بدا واضحًا بعد الحدث — بنسبة 50%.

في منتصف عام 2026، انقلب بيئة السيولة. سيبدأ معدل النمو المُعلن لإنفاق رأس المال على الذكاء الاصطناعي في الأشهر الـ18 القادمة في التباطؤ، لكن قنوات الائتمان المصرفية والحكومية لم تبدأ بعد في إنشاء الدولار ونقله إلى صناعة الذكاء الاصطناعي.

إذا لم تستطع البنوك الوفاء بـ"واجبها الوطني" في الاستمرار في تقديم الائتمان، فستدفع الحكومة بقوة لإقناعها بمنح قروض للذكاء الاصطناعي. وإذا فشلت مرة أخرى، فستقوم الحكومة بتقليل المخاطر المرتبطة بمنح البنوك قروضًا لقطاع الذكاء الاصطناعي من خلال دعم أسهم شركات ذكاء اصطناعي محددة، بالإضافة إلى التزامات شراء مشابهة لتلك التي تقدمها إنتل وآي بي إم.

سيصل البيتكوين إلى قاعه في المراحل المبكرة من هذه الدورة من عدم تطابق الائتمان، وستؤدي عملية تمويل الذكاء الاصطناعي — أي كمية الدولارات واليوانات التي تسعى وراء مشاريع الذكاء الاصطناعي عالية الجودة والتي تتجاوز حجم المشاريع الحقيقية عالية الجودة — في النهاية إلى تشويه رأس المال.

عند كتابة هذه المقالة في أواخر يوليو 2026، لم أكن أعرف السعر الذي سيلامس فيه البيتكوين قاعه؛ ربما قد حدث القاع بالفعل.

يحتاج السوق إلى وقت لامتصاص المخاوف الناتجة عن بيع Strategy (السابق MicroStrategy) للبيتكوين. في الوقت نفسه، يحتاج السوق إلى العثور على سرد جديد؛ فإذا لم تستطع Strategy استمرار إصدار الأسهم، أو العثور على مستثمرين لشراء أسهمها المفضلة واستخدام هذه الأموال لشراء المزيد من البيتكوين، فلماذا لا يزال البيتكوين يرتفع؟

قد يتحرك البيتكوين في نطاق بين 60,000 و70,000 دولار لفترة من الوقت، وقد ينخفض إلى 50,000 دولار. ومع ذلك، خلال كل هذا، سيستمر تسارع إهدار رأس المال في مجال الذكاء الاصطناعي، مما سيضع الأساس لتشكيل قاع للبيتكوين ثم ارتفاعه ببطء لاحقًا.

إذا كان رأيي صحيحًا — أي أن حجم المشاريع الاستثمارات الرأسمالية الحقيقية ذات القيمة في مجال الذكاء الاصطناعي أقل من حجم الائتمان المتدفق نحو "الذكاء الاصطناعي" — فإن سعر البيتكوين سيُظهر في النهاية هذا الفائض السيولة. وهذا سيساعد البيتكوين على تكوين قاع، حتى لو لم تعد شركات الخزينة الرقمية للعملات الرقمية (DAT) مثل Strategy قادرة على شراء البيتكوين بطرق تزيد من قيمة البيتكوين لكل سهم (Bitcoin-per-share accretive) من خلال أسواق الأسهم والسندات الشركاتية.

سأستمر في مراقبة عدة مؤشرات للتحقق من هذا المنطق:

• هل تباطأ إنفاق رأس المال على الذكاء الاصطناعي؟
• هل زاد حجم قروض الذكاء الاصطناعي؟
• هل تزيد شركات الحوسبة السحابية الضخمة من التزاماتها خارج الميزانية؟

إذا دخلنا مرحلة إهدار رأس المال في هذه الموجة من الازدهار الائتماني للذكاء الاصطناعي، فإن السؤال التالي هو: ماذا سيفعل المنظمون والحكومات؟ هل سيطبعون النقود مسبقًا؟ أم أنهم سيتظاهرون بالانتظار حتى انفجار الأزمة النهائية بسبب نقص المساحة السياسية، ثم يتدخلون عبر خطط الإنقاذ؟

لحسن الحظ، طالما نحن نحتفظ بالبيتكوين بدون رافعة مالية، فلا يهمنا متى سيأتي الإنقاذ. فنحن نعلم أنه نظرًا لتشويه حوافز الحكومة، فسيختارون في النهاية طباعة النقود لإنقاذ النظام. إن موجة الائتمان لإنفاق رأس المال على الذكاء الاصطناعي، والتي بلغ حجمها حاليًا نسبة مماثلة لبناء السكك الحديدية من الناتج المحلي الإجمالي، تعني أن حجم تخصيص رأس المال الخاطئ تجاوز أزمة الرهن العقاري في الولايات المتحدة.

لذلك، ستتجاوز حجم الإنقاذ المستقبلي تريليونات الدولارات التي طبعها مجلس الاحتياطي الفيدرالي والبنوك المركزية الرئيسية حول العالم بين عامي 2009 و2013. ولد البيتكوين ردًا على "إنقاذ البنكيين غير المسؤول" خلال أزمة الرهن العقاري للدرجة الثانية. إذا فكرت في الأمر جيدًا، فهذا أمر مذهل جدًا. وهذه المرة، البيتكوين موجود بالفعل، وقد يحقق حلم العديد من الأشخاص — ارتفاعه إلى مليون دولار أو أكثر.

بالنظر إلى الحالة البائسة لسوق رأس المال المشفر الحالي، من الصعب تصور مثل هذا المستقبل. لكنني أرى أن هذا يخلق فرصًا غير متكافئة مثيرة للاهتمام. لقد احتفظ Maelstrom بكمية كبيرة من البيتكوين لفترة طويلة.

ما هي السردية الجديدة التي يمكن أن تدفع عملة رقمية ذات رأس مال كبير للارتفاع خلال الأشهر الستة المقبلة، بخلاف البيتكوين؟ الإيثيريوم هي الآن أكثر العملات ذات الرأس المال الكبير "القمامة" كرهًا ونسيانًا في السوق. فهي حتى الآن لم تتجاوز أعلى مستوى تاريخي لها عند 5000 دولار في عام 2021، بينما تجاوزت معظم العملات ذات الرأس المال الكبير في المراكز العشرة الأولى هذا المستوى.

في رأيي، السرد التالي هو شبكات RWA (الأصول الواقعية) التي تديرها شركات مثل Robinhood، وستستخدم Layer 2 مخصصًا من إيثريوم مشابهًا لـ Arbitrum. ستكون إيثريوم طبقة تسويق الأوراق المالية لهذه الشبكات. وبالتالي، حتى لو كان إيراد الغاز الذي يتدفق فعليًا إلى إيثريوم صغيرًا نسبيًا ضمن النظام بأكمله، فإن ETH لا يزال العملة المُحفزة لـ"توكينيزيشن كل شيء".

أنا منتقد لـ RWA. يتلقى Maelstrom باستمرار عروض تمويل لمشاريع زائفة، حيث يدّعي الفريق أنهم سيستفيدون من موجة ترميز الأصول، لكن من ناحية أخرى، يحب القطاع المالي التقليدي (TradFi) مناقشة: "ستُرمَّز جميع الأصول في المستقبل وتعمل على سلسلة خاصة أو عامة ما."

أنا أؤمن إيماناً قوياً أنه إذا تحقق هذا المستقبل حقاً، فسيكون من الضروري أن تعمل مشاريع TradFi RWA هذه على سلاسل بلوك عامة. وقيام Robinhood بإطلاق سلسلتها الخاصة باستخدام Arbitrum سيقلل من المخاطر المهنية على عاملين في TradFi — حيث يمكنهم نسخ نفس النموذج وبناء حلول مبنية على إيثريوم في النهاية.

هذه السردية قوية جدًا. بينما يُعتبر ETH عملة مهملة، فهو ثاني أكبر أصل رقمي من حيث القيمة السوقية، وقد وُجد منذ عام 2015، وبالتالي يمتلك تأثير ليندي الأكبر بعد البيتكوين (أي أن كلما طال وجوده، زادت احتمالية استمراره في المستقبل). بالإضافة إلى ذلك، قدم توم لي من Bitmine تأييدًا لاستثمار المستثمرين المؤسسيين في ETH، مما يمكّن صناديق الاستثمار من المراهنة على اتجاه ترميز الأسواق المالية.

هدفي التقريبي لسعر ETH بنهاية عام 2026 هو 5000 دولار، أي ما يعادل زيادة حوالي 2.6 مرة مقارنة بالسعر الحالي. أنا أحب هذه الصفقة لأنني أستطيع تخصيص حجم كبير من المراكز الاسمية، مع قدرتي على تحمل خطر انخفاض ETH بنسبة 75% في يوم ما بسبب ثغرة تقنية، وهو خطر منخفض جدًا.

بالإضافة إلى ذلك، فإن ETH سائل للغاية. لذا، حتى لو كان يشغل نسبة كبيرة من محفظة Maelstrom، لا يزال بإمكاني الخروج خلال دقائق. وأخيرًا، أقوم أيضًا ببيع خيارات بيع خارج المال (out-of-the-money puts) لكسب عوائد إضافية، مع قبول خطر شراء ETH بسعر مخفض إذا انخفض سعر ETH أسفل سعر التنفيذ.

كانت فقاعة الذكاء الاصطناعي قد امتصت السيولة من سوق التشفير، لكن هذا الوضع انتهى. مع تحوّل السرد السوق تدريجيًا من "استثمر في الذكاء الاصطناعي بغض النظر عن التكلفة" إلى "ما هو عائد استثماري؟" ثم أخيرًا إلى "متى سأستعيد رأس مالي..."، ستبدأ الحكومات التي راهنت على سياسات اقتصادية كاملة على الذكاء الاصطناعي في القلق — ربما، هذه الفقاعة قد تنفجر حقًا.

لتجنب الاعتراف بأخطائهم ومنع حدوث هذا الناتج، سيقومون بتشويه رأس المال على نطاق واسع، وسيؤدي هذا التشويه على هذا المستوى في النهاية إلى خلق دورة صاعدة في العملات المشفرة لم نشهدها منذ عام 2021.