آرثر هايز: من المرجح أن ينفجر فقاعة الذكاء الاصطناعي مع تباطؤ توسيع الائتمان

هذا المقال من: Arthur Hayes

الترجمة｜Odaily Star Daily (@OdailyChina）؛ المترجم｜Azuma (@azuma_eth)

بإلقاء نظرة حولنا، لقد غيّر البشر البيئة الطبيعية للأرض إلى شكل آخر. بعض هذه التغييرات مذهلة، وبعضها مخيف، لكن لا شك أن جميعها بدأ بفكرة في عقل أحد primates المتطورة — أي البشر.

بما أن الدماغ يحتاج إلى معالجة كم هائل من المعلومات يوميًا، فإننا نستمر في بناء سرديات (Narrative) مختلفة لجعل العالم متسقًا وذو معنى. ولذلك، فإن السرديات نفسها ستُشكّل في النهاية الواقع.

للمستثمرين، لكي يتوقعوا تقلبات أسعار السوق المستقبلية، يجب أن يفهموا ما هي "الهلوسات الجماعية" التي يؤمن بها المشاركون في السوق. نفس الشركة، مع بقاء التدفقات النقدية المستقبلية ثابتة، قد تحصل على مضاعفات تقييم مختلفة تمامًا فقط لأن السوق يصدق قصة مختلفة.

أبسط طريقة لتحقيق "إعادة تقييم" لشركة كانت في الأصل مملة ورتابة هي تزويدها بسرد جديد يتوافق مع نقاط التركيز الحالية في السوق، مما يجعل المستثمرين على استعداد لدعمها بأي تكلفة.

هذا يطرح أيضًا السؤال الأساسي حول ما إذا كان الذكاء الاصطناعي يمر بفقاعة.

لكن قبل مناقشة فقاعة الذكاء الاصطناعي، من الأفضل أولاً الإجابة على سؤال أساسي أكثر: "ما الذي نستثمر فيه حقًا؟" — باستخدام مصطلحات العلاقة العاطفية، هذا يعني: "ما هي طبيعة علاقتنا بالضبط؟"

على الأقل من منظوري كشخص يميل قليلاً إلى اللودية، فإن المفتاح هو كيف يُعرّف السوق إنفاق رأس المال على الذكاء الاصطناعي (AI CAPEX) — هل يُصنّف ضمن التكنولوجيا (Technology) أم العقارات (Real Estate)؟

يُعتبر السرد السائد في السوق اليوم أن بنية تحتية للذكاء الاصطناعي بقيمة تريليونات الدولارات تُصنّف ضمن "التكنولوجيا"، وبالتالي يجب أن تستفيد من تقييمات نمو عالية جدًا.

لكن رأيي على العكس تمامًا. إن إنفاق رأس المال على الذكاء الاصطناعي هو في جوهره مجرد استثمار عقاري ممل آخر. الفرق الوحيد هو أن هذه المرة، ما يُثبت داخل مراكز البيانات ليس مكاتب، بل قوة حوسبة. ستُنجب هذه القوى الحوسبية في النهاية كائنات قائمة على السيليكون، وتدفع تقدم الحضارة البشرية، وقد يكون معناها أكبر حتى من ثورة السكك الحديدية في وقتها.

يجب التمييز بين "العقارات" و"القوة الحسابية" لأن المديرين الحاليين للصناديق التحوطية، والبنوك، وصناديق الائتمان الخاصة، وحتى الحكومات، يخطئون في الاعتقاد بأنهم يقرضون شركات تقنية كبيرة مثل آبل، وليس يوفرون تمويلًا عقاريًا لليمان براذرز.

أعتقد أن سبب انفجار فقاعة الذكاء الاصطناعي في النهاية سيكون بسبب المصارف المالية التي ستقوم ببناء مراكز بيانات بشكل مفرط، بالإضافة إلى جميع البنية التحتية الداعمة المطلوبة لبناء مراكز البيانات، بما في ذلك الطاقة والكهرباء وكل ما هو ضروري لتدريب وتنفيذ شرائح الذكاء الاصطناعي.

لذلك، فإن فقاعة الذكاء الاصطناعي تشبه أكثر فقاعة الائتمان على غرار عام 2008، وليس فقاعة الأرباح على غرار فقاعة الإنترنت عام 2000.

خلال فقاعة الإنترنت في عام 2000، كانت معظم شركات الإنترنت المدرجة لا تملك تقريبًا أي إيرادات، ناهيك عن الأرباح، مثل Pets.com، وبالتالي كانت هذه الفقاعة في جوهرها مشكلة "قصة أرباح غير قابلة للتحقيق".

لكن أزمة عام 2008 كانت مختلفة. ما أشعل الأزمة حقًا هو تباطؤ وتيرة ارتفاع أسعار المنازل في الولايات المتحدة، مما أثار مخاوف لدى البنوك والمؤسسات المالية بشأن قدرة أصول القروض العقارية على السداد، وبالتالي كانت أزمة ائتمانية (credit story).

ستتبع فقاعة الذكاء الاصطناعي أيضًا منطقًا مشابهًا. النقطة التحويلية الحقيقية ليست توقف شركات الذكاء الاصطناعي الرائدة عن كسب الأرباح، بل تباطؤ وتيرة بناء مراكز البيانات، أو خفض التوجيهات المستقبلية لبناء مراكز البيانات من قبل شركات الحوسبة السحابية الكبرى (Hyperscaler).

حتى لو استطاعت شركات الذكاء الاصطناعي الرائدة الاستمرار في تحقيق أرباح ضخمة، فإن مضاعفات التقييم المستقبلية الخاصة بها ستتقلص بسبب انخفاض توقعات النمو. وأول الشركات التي ستنهار ستكون تلك التي تتمتع بأضعف حالة ائتمانية وأعلى مستوى من الرافعة المالية في مجال الذكاء الاصطناعي.

بعد ذلك، ستنتقل هذه المخاطر بسرعة إلى ميزانيات الشركات المالية التي تمتلك كميات كبيرة من أصول الديون الخاصة بالذكاء الاصطناعي وذات رافعة مالية مرتفعة أيضًا. في النهاية، ستتدخل الحكومات مرة أخرى باسم "الأمن القومي" لضمان عدم إفلاس شركات الذكاء الاصطناعي ذات الرافعة المالية المفرطة والمؤسسات المالية التي تقف خلفها.

وستنتهي هذه الأموال المُهيأة بشكل خاطئ بالتدفق إلى سوق التشفير... ورفع البيتكوين مرة أخرى إلى القمر (to da moon).

عندما يطرح أي شخص فكرة أن "الذكاء الاصطناعي في فقاعة"، فإن مشتري الذكاء الاصطناعي يلجأون تقريبًا دائمًا إلى "مفارقة جيفونز" كحجة للرد. يرى جيفونز أنه عندما تنخفض أسعار سلعة ما، فإن استخدامها يزداد بشكل كبير، مما يؤدي إلى استمرار توسيع حجم السوق الكلي، بل ونموه بشكل أسّي.

إذا كنت تعتقد أن إنفاق رأس المال على الذكاء الاصطناعي يمثل بحد ذاته طلبًا على قوة الحوسبة، فإن مفارقة جيفونز تشير فعلاً إلى أنه لا داعي للقلق. مع استمرار انخفاض تكلفة قوة الحوسبة، سيشهد الطلب على تطبيقات تستهلك رموز الذكاء الاصطناعي ووكلاء الذكاء الاصطناعي نموًا أسّيًا، وبالتالي فإن تقديم القروض لبنية الذكاء الاصطناعي التحتية هي بالتأكيد عمل مربح (money good).

لكنني أعتقد أن هذا في الواقع تفسير خاطئ لمفارقة جيفونز. لفهم لماذا لا تعني مفارقة جيفونز أن جميع الائتمانات الموجهة إلى استثمارات رأس المال في الذكاء الاصطناعي ستُسترد، دعونا نلقي نظرة على ما تقوم به شركة ضخمة للحوسبة السحابية عند بناء مركز بيانات.

في جوهره، إنه يبدأ أولاً بمشروع تطوير عقاري. فهو يبني مبنى لاستيعاب خزائن الخوادم، ثم يشتري أحدث شرائح أشباه الموصلات المستخدمة في تدريب واستنتاج نماذج الذكاء الاصطناعي. ومع تقدم التكنولوجيا الصناعية — خاصة تصنيع أشباه الموصلات — سترتفع قدرة كل كيلوواط/ساعة من الطاقة على تقديم عمليات الفاصلة العائمة (FLOPs) بشكل أسّي مستمر.

بعد عدة سنوات، ستطلق كل من Nvidia و AMD و Intel و Huawei و SMIC شرائح ذكاء اصطناعي جديدة تفوق بكثير كفاءة الشرائح الحالية. في ذلك الوقت، ستتمكن نفس مركز البيانات من إنتاج أكثر من 1000 ضعف من الذكاء باستخدام طاقة أقل.

هذا يعني أنه يمكن أن تكون هناك أمرين صحيحين في نفس الوقت: من ناحية، قد يحدث امتلاء كامل في العرض للبنية التحتية المادية مثل مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي؛ ومن ناحية أخرى، يمكن أن يستمر استهلاك رموز الذكاء الاصطناعي في النمو بشكل أسّي.

إذًا، السؤال الحقيقي الذي يستحق التفكير فيه هو: هل تريد امتلاك عمل العقارات — أي ما تقوم به شركات الحوسبة السحابية الكبرى اليوم؛ أم طبقة تطبيقات الذكاء الاصطناعي (Application Layer)؟

الحجة الشائعة التالية التي يطرحها المتشائمون في الذكاء الاصطناعي هي أن شركات الحوسبة السحابية الكبيرة (Hyperscalers) هي في نفس الوقت ملاك ومستأجرون. فهي تعتمد على التدفقات النقدية الهائلة الناتجة عن نماذج الأعمال القائمة على "بيع الانتباه" في عصر الويب 2.0 لدعم الائتمان لإصدار ديون لبناء مراكز البيانات؛ وفي الوقت نفسه، فإنها تستغل قدراتها الخاصة بالذكاء الاصطناعي لبيع "تفاحة الحكمة" من جنة عدن للعالم أجمع.

إذا كنت تؤمن حقًا بهذه القصة، فأنا أتمنى أن تكون تمتلك أسهمها، وليس سنداتها. السندات تُسمى دخلًا ثابتًا (Fixed Income) لسبب ما — فمهما نجحت الشركة في النهاية، فإن أفضل نتيجة يمكن أن يحصل عليها الدائنون هي استرداد رأس المال، مع ربح قليل من الفوائد.

إذا نجحت جوجل في التنبؤ بدقة بالذكاء الاصطناعي وطَوّرت منتجًا ثوريًا قادرًا على تغيير مسار الحضارة البشرية، فارتفع سعر سهمها بشكل هائل، فبالطبع يستحق المساهمون الاحتفال؛ لكن حاملو السندات سيحصلون فقط على رأس المال.

على العكس، إذا أصبحت جوجل في النهاية مجرد "مُؤجر مراكز بيانات" يُؤجر كميات كبيرة من وحدات معالجة الرسومات من نيفيديا التي تدهورت قيمتها، لكنها لا تحقق إيرادات كافية لسداد الديون والفائدة، فسيخسر الدائنون خسائر فادحة. كما أن قيمة مركز بيانات مزدحم بالرقاقات المتخلفة يُشكك في قيمتها الحقيقية.

لا يُعدّ مسؤول المالية في عملاق الحوسبة السحابية ورجال المالية في وول ستريت أحمقَين. فهم يعلمون أن ما يفعلونه في الواقع هو عمل عقاري. لذلك، يجب عليهم إيجاد بعض "المستثمرين المُستَقبَلين" ليُقنعوهم بأنهم يستثمرون في التكنولوجيا المتقدمة، وليس في العقارات.

هؤلاء المشترون، بما في ذلك شركات التأمين التابعة لضخامة إدارة الأصول البديلة مثل أبولو، وكذلك دافعي الضرائب في مختلف الدول الذين سيتحملون في النهاية تكلفة الضمان الضمني للحكومة للقروض المدعومة بالذكاء الاصطناعي.

إذا قمت بمراجعة دقيقَة للتقارير المالية التي كُتبت عمداً بأسلوب معقد، فستكتشف أن الديون الكبيرة التي تم إصدارها لتمويل استثمارات رأس المال في الذكاء الاصطناعي تُدرج تقريباً خارج الميزانية العمومية (off balance sheet)، ولا توجد علاقة واضحة بينها وبين الأنشطة الربحية الأساسية التي تدعم تقييم الأسهم.

كيف نُعرّف تكاليف رأس المال الخاصة بالذكاء الاصطناعي، يحدد كيفية فهمنا لدورة الاستثمار بأكملها في الذكاء الاصطناعي. إن هذا السرد هو ما يفسر سبب حدوث تشويه كبير في رأس المال، وكذلك سبب احتمال أن يكون حجم هذه الفقاعة أكبر من فقاعة السكك الحديدية في ذلك الوقت.

الأهم من ذلك، نظرًا لأن فقاعة الذكاء الاصطناعي هي فقاعة ائتمانية وليست فقاعة أرباح، فإن الحكومة ستضطر بالضرورة للتدخل إنقاذ آخر المشترين الذين اشتروا عن طريق الخطأ ديون العقارات التقليدية كأصول أسهم تقنية جديدة عندما تندلع الأزمة.

لا تعتقد أن سوق الصعود للذكاء الاصطناعي انتهى بسبب التصحيح الأخير في قطاع الذكاء الاصطناعي، خاصة في الأسواق ذات الرافعة المالية العالية مثل كوريا. على العكس تمامًا. ربما بدأ للتو "مرحلة الذروة المجنونة" (blow-off top) الحقيقية.

في الأسبوع الماضي، كانت لدى الاحتياطي الفيدرالي فرصة لمواجهة التضخم الذي لا يزال أعلى من مستوى الاتجاه وفقًا لجميع المقاييس الإحصائية من خلال رفع أسعار الفائدة، لكنه لم يفعل ذلك، بل اختار الاستمرار في البقاء على حاله، حتى أن الرئيس السابق بولير ألقى صوتًا مؤيدًا للحفاظ على أسعار الفائدة دون تغيير.

إذًا، ماذا يهم بالنسبة لأولئك اللاعبين في العملات المشفرة الذين نسيتهم السوق ويُجبرون على الكفاح في سوق هابطة جانبية؟ يتعلق الأمر بأنها تحدد الطريقة التي ستستخدم بها الحكومات المستقبلية، ولماذا، وكمية الأموال التي ستطبعها لسد الفجوة المالية الناتجة عن الاستثمارات غير المنضبطة في رأس المال الخاص بالذكاء الاصطناعي.

سيتم التركيز في محتوى هذا المقال على هذه النظرية، وشرح سبب اضطرار الحكومة في النهاية إلى طباعة النقود لإنقاذ السوق.

مع تباطؤ وتيرة نمو إنفاق رأس المال على الذكاء الاصطناعي، مع استمرار توسع حجم الائتمان، سيكتمل تشكيل قاع البيتكوين وستبدأ اتجاه صاعد طويل الأمد. وعندما يدرك صانعو القرار أخيرًا أن نمو الناتج المحلي الإجمالي الذي يعتمدون عليه بشدة في مجال الذكاء الاصطناعي لا يُعد سوى فقاعة عقارية عادية أخرى، سيضطرون إلى إطلاق تيسير نقدي يتجاوز حتى أزمة المالية العالمية عام 2008 (GFC).

وأخيرًا، سيؤدي ذلك إلى دفع بيتكوين لتجاوز مليون دولار، وحتى أكثر من ذلك.

أحتاج دائمًا إلى تذكير نفسي: "الاستثمار لا يُركز على النمو نفسه، بل على تسارع النمو."

بعبارة أخرى، فإن ما نركز عليه في الواقع هو المشتقة الثانية (Second Derivative) — هل النمو يتسارع أم يتباطأ؟

هذا يتوافق فعلاً مع المنطق السليم. عندما لا يزال أصل ما في مرحلة نمو متسارع، يواصل الناس دائمًا خلق قصص عن إمكانياته اللامحدودة في المستقبل. وبالتالي، تظهر في السوق عبارات مثل: "أنا أفضل أن أرى عملاقًا سحابيًا يُفلس، بدلاً من أن أفوّت فرصة بناء AGI (الذكاء الاصطناعي العام)."

ومع ذلك، فإن أي نمو في النهاية سيصل إلى مرحلة التباطؤ. المشكلة تكمن في أن أنماط سعر الأصول الأكثر شيوعًا غالبًا ما تكون:

• مرحلة تسريع النمو: الأسعار تواصل تحقيق مستويات قياسية جديدة؛
• مرحلة تباطؤ النمو: السعر يتحرك جانبيًا؛
• يبدأ السعر فعليًا في الهبوط فقط بعد أن يتحول النمو نفسه (أي المشتقة الأولى) إلى قيمة سالبة.

لا يمكن لأحد التنبؤ بدقة بمدة الوقت التي ستستغرقها الفترة بين بدء تباطؤ النمو ودخول الاقتصاد فعليًا في نمو سلبي، لكن العديد من المستثمرين، بما في ذلك أنا، يميلون بشكل لا شعوري إلى الاعتقاد بأن أسعار الأصول لا تزال يمكن أن ترتفع بلا حدود حتى مع بدء تباطؤ النمو.

إذا كانت فقاعة الذكاء الاصطناعي في جوهرها فقاعة ائتمانية، فإن أهمية المشتقة الثانية تصبح أكثر وضوحًا. لأن المجتمع بأكمله يرغب في الاستمرار في تمويل استثمارات الذكاء الاصطناعي الرأسمالية، استنادًا إلى افتراض واحد — أن حجم استثمارات الذكاء الاصطناعي سيستمر في التسارع إلى الأبد.

بمجرد أن تختفي هذه التسارع، يصبح الاستمرار في زيادة الديون أكثر خطورة، لكن الواقع هو أنه لا أحد يعرف متى يجب التوقف حتى يُصَاب بضربة حقيقية.

إما انتظر انفجار أزمة مالية؛ أو انتظر أن يجمع كيني جي （Odaily星球日报注：这里暗指最近低价接手了 AI 股神仓位的 Ken Griffin） جميع أصولك عند قاع السوق.

لذلك، حتى مع بدء تباطؤ وتيرة الاستثمار، غالبًا ما يستمر نمو حجم الائتمان. فقط عندما تبدأ ميزانيات استثمار الذكاء الاصطناعي فعليًا في الانخفاض، سيواجه السوق لحظة "وايل إي كويوت" الكلاسيكية — وهي اللحظة التي يتجاوز فيها الشخص الحافة، لكنه لا يدرك أنه لم يعد هناك أرض تحته حتى ينظر للأسفل، ثم يسقط فجأة.

عندها فقط ستبدأ السوق في التعرف على من يعاني من رفع رأس المال المفرط بسبب امتلاكه كميات كبيرة من ديون AI CAPEX المهملة.

دعونا نطبق هذا المنطق على أزمة الرهن العقاري الأمريكية. كانت إحدى أكثر الدورات التي أحببتها خلال دراستي الجامعية هي دراسة سياسات الإسكان الأمريكية وسوق الرهون العقارية. كان المُدرّس قد شغل منصب نائب وزير الإسكان خلال إدارة كلينتون. وكان من المفارقة أنني أخذت هذه الدورة في ربيع عام 2008 — أي في وقت انهيار بير ستيرنز، مما جعلها أكثر ملاءمةً من أي وقتٍ مضى.

الرسالة الأساسية التي تنقلها هذه الدورة هي أن الحكومة حثت باستمرار المزيد من الأشخاص على شراء المنازل لتحقيق هدف العدالة الاجتماعية المتمثل في "تملك المنزل"، مما أدى إلى توسع مستمر في الائتمان. ومع ذلك، بحلول عام 2006، كان العديد من المشترين لأول مرة غير قادرين فعليًا على تحمل الأقساط الشهرية بعد إعادة ضبط أسعار الفائدة. كان الشرط الوحيد الذي يمكنهم من خلاله الاستمرار في سداد القروض هو استمرار ارتفاع أسعار المنازل بسرعة متزايدة.

Of course, I'm still waiting for the government to deliver on its promise of "forty acres and a mule." In that case, why not just print money and build houses?

تُظهر هذه الصورة المكونة من أربع لوحات:

• S&P 500 Index;
• القروض الإنشائية الأمريكية وأنشطة البناء؛
• مؤشر كيس-شيلر للأسعار العقارية في جميع أنحاء الولايات المتحدة.

بحلول نهاية عام 2005، بدأت موجة ارتفاع أسعار المنازل في الولايات المتحدة في التباطؤ، وهو ما يتوافق بالضبط مع ذروة الإنفاق الفعلي على الاستثمار في البناء (الخط البرتقالي في الرسم البياني الأول). ومع ذلك، استمر تدفق الائتمان العقاري (الخط البنفسجي) في الدخول إلى السوق حتى بلغ السوق المالي ذروته وبدأ في إظهار تصحيح طفيف.

من عام 2006 إلى عام 2007، يمكن وصفه بأنه "منطقة خالية" قبل اندلاع الأزمة بأكملها، حيث استمرت أسعار المنازل في الارتفاع، لكن وتيرة الزيادة كانت تتباطأ باستمرار؛ ثم بلغت الأسهم ذروتها في منتصف عام 2007 (الخط المتقطع الوردي في الرسم البياني)؛ وحدث "لحظة ويلي الذئب" الحقيقي في أغسطس 2007 — عندما انهارت ثلاثة صناديق تحوط ائتماني تابعة لشركة بانك دي باريس باريبا (BNP Paribas)؛ ثم انتشرت الأزمة تدريجيًا، حتى دمرت في سبتمبر 2008 بيرستين وليمان براذرز... وقبل ذلك، كان مؤشر ستاندرد آند بورز 500 قد انخفض بالفعل بنسبة حوالي 50% عن ذروته.

ما أثار الانهيار المالي حقًا هو اكتشاف المستثمرين أخيرًا من يمتلك تلك المشتقات المالية السامة من نوع "فرانكشتاين". في النهاية، اضطرت الحكومة إلى الاستيلاء على ديون هذه المؤسسات وحقوق ملكيتها معًا لتجنب كسوف جديد.

هذا أمر بالغ الأهمية، لأن المنطق نفسه سيُعاد إليه عند مناقشة كيفية إنقاذ الحكومات لصناعة الذكاء الاصطناعي في الأجزاء التالية.

الصورة الثانية تستحق أيضًا الاهتمام. فهي تُظهر نقطة بداية عدم تطابق رأس المال، وهي بالضبط اللحظة التي بدأ فيها ارتفاع أسعار المنازل في التباطؤ. إذا استمرت الائتمانات الجديدة في استخدامها لبناء مساكن إضافية، فلن تكون المشكلة خطيرة، لكن إذا بدأ النظام بأكمله بالاعتماد على الاقتراض الجديد لسداد الديون القديمة، فستبدأ المخاطر في التراكم. ويشكل ارتفاع نسبة قروض البناء إلى إنفاق الاستثمار في البناء أفضل مثال على هذه العملية.

الآن، طبّق نفس الإطار التحليلي على الذكاء الاصطناعي. المتغيرات الرئيسية هنا هي خطط إنفاق رأس المال للشركات المختلفة.

يؤمن السوق حاليًا أن العقارات (هنا تشير إلى الذكاء الاصطناعي) هي التكنولوجيا؛ كلما زادت الاستثمارات التكنولوجية، زادت الأرباح المستقبلية. لذلك، يكافئ السوق العملاقين السحابيين الذين يعلنون عن زيادة ميزانيات الإنفاق الرأسمالي من خلال رفع أسعار أسهمهم.

أتوقع أن يبدأ معدل نمو AI CAPEX في التباطؤ من منتصف عام 2027 إلى النصف الثاني منه، وفي عام 2028، سيدخل السوق بوضوح مرحلة "التباطؤ في النمو".

في الوقت نفسه، سيحدث ظاهرة تبدو متناقضة: على الرغم من بدء تباطؤ وتيرة نمو CAPEX، فإن حجم الائتمان المتدفق نحو الذكاء الاصطناعي سيستمر في التوسع. السبب هو أن المقرضين يعتقدون أنهم يستثمرون في التكنولوجيا، وليس في العقارات. بالإضافة إلى ذلك، مع تأكيد الحكومات المختلفة باستمرار على ضرورة تحقيق التفوق في المنافسة العالمية للذكاء الاصطناعي، يبدو أن الاستمرار في تمويل جميع المشاريع المرتبطة بـ CAPEX للذكاء الاصطناعي هو الخيار الأكثر منطقية.

وبالتالي، سيصبح عام 2027 منطقة خالية مثل عامي 2006 و2007. إن التصحيح الكبير الحالي في أسهم الذكاء الاصطناعي لا يُعد سوى تصحيحًا طبيعيًا داخل سوق صاعد. وسيظهر قمة فقاعة الذكاء الاصطناعي الحقيقية في العام القادم.

وبعد ذلك، ستبدأ السوق في مكافأة كبريات شركات الحوسبة السحابية التي "تبتكر الخروج من سباق التسلح" وتقلل بشكل استباقي ميزانيات رأس المال الاستثماراتي. على عكس فترة الركود بين عامي 2022 و2026، سيصبح من الصعب على كبريات شركات الحوسبة السحابية في المستقبل الاعتماد على التدفقات النقدية الحرة الخاصة بها لدعم استثمارات الذكاء الاصطناعي. وسيضطرون إلى الاعتماد أكثر على إصدار السندات وزيادة الأسهم لجمع الأموال.

الضغط على الميزانية العمومية سيجبر الإدارة أيضًا على التفكير الجاد: "هل يستحق حقًا الاقتراض المستمر لبناء مراكز بيانات إضافية فقط لاستيعاب المزيد من الرقائق التي تفقد قيمتها باستمرار؟"

على الأقل بالنسبة للعمالقة الأمريكيين في الحوسبة السحابية، فإن النماذج الصينية الرائدة في الذكاء الاصطناعي ستُطفئ تمامًا خيالهم المتمثل في "آلهة السيليكون"، نظرًا لكونها أقل تكلفة وأداءً مشابهًا. ففي النهاية، إذا كانت جودة منتجين متماثلة، أو تتفوق إحداهما قليلاً فقط، فسيختار الغالبية العظمى من الناس الأرخص.

مع استمرار زيادة الذكاء الناتج عن شريحة الذكاء الاصطناعي لكل كيلوواط/ساعة بشكل أسّي، وفي الوقت نفسه مع انخفاض تكلفة كل رمز تحت ضغط المنافسة في الصين، لن يواصل مدير المالية المسؤول في عملاق الحوسبة السحابية تدهور ميزانيته العمومية فقط من أجل بناء مراكز بيانات إضافية.

حتى وفقًا لمفارقة جيفونز، فإن الطلب على رموز الذكاء الاصطناعي سيشهد في النهاية نموًا هائلاً، لكن هذا النمو لن يأتي بسرعة كافية لتعويض التأثيرات السلبية الناتجة عن كمية الديون الكبيرة التي تم إصدارها قبل سنوات. في النهاية، سيُعاقب السوق أولًا المشاركين ذوي أسوأ سمعة ائتمانية. حينها فقط سيُدرك الناس حقًا كم من رأس المال أُهدر في موجة الاستثمار في الذكاء الاصطناعي هذه.

لا أستطيع التنبؤ بأي من عمالقة الحوسبة السحابية سيتجاوز الحدود أولاً، مُحدثًا رد فعل جماعي من مستثمري السندات يقول: "يا إلهي (Oh shit)!"

لكن قبل مناقشة سبب استمرار البنوك في منح القروض على الرغم من علمها بمخاطر الاستثمار في الذكاء الاصطناعي، دعونا نلقي نظرة على الرسم البياني أدناه. وهو يعرض مقارنة بين حجم الاستثمارات المُلتزم بها من قبل كبريات شركات الحوسبة السحابية في رأس المال الاستثماري ونقدية بياناتها المالية.

الذي يدعم سردية السوق الصاعدة للذكاء الاصطناعي بأكملها هو في الواقع رافعة مالية بحجم تريليونات الدولارات. في النهاية، سيسقط أحد هذه الشركات من العرش، تمامًا كما سقط عبقري الذكاء الاصطناعي الذي كان يُحتفى به من قبل، ليوبولد أشينبرينر. الفرق هو أنه في ذلك الوقت، لن يكون من ينقذها هم مديرو صناديق التحوط الأنانيون والمتوترون من وول ستريت، بل ستكون آلة طباعة النقود التي بين يدي وارش ووزير الخزانة الأمريكي بيسنت.

يعتقد الكثيرون أن وتيرة نمو إنفاق رأس المال على الذكاء الاصطناعي على وشك التباطؤ، مما يعني أن فقاعة الذكاء الاصطناعي تقترب من نهايتها. إذا كان هذا صحيحًا، فلماذا لا تزال البنوك تواصل منح القروض؟

السبب بسيط حقًا: أولًا، لأنه مربح؛ ثانيًا، لأن الحكومة ترغب في ذلك؛ ثالثًا، لأنهم يعلمون أنه حتى لو تحولت القروض في النهاية إلى ديون متعثرة، فإن الحكومة ستتدخل لإنقاذهم.

نشر لويس-فينسان غاف من بحوث غافكال مقالًا مثيرًا للاهتمام العام الأسبوع الماضي.他认为，沃什的利率政策其实遵循着一个非常简单的逻辑 —— 主动让收益率曲线变得更陡峭（Steepen the Yield Curve）。

هذا له ميزتان. أولاً، يمكن أن يجعل منح القروض من قبل البنوك أكثر ربحية؛ ثانيًا، يمكنه أيضًا استخدام التضخم لتخفيف تدريجي لعبء الديون الضخم للولايات المتحدة.

في النهاية، ستستمر البنوك في إنشاء قروض جديدة، أي إنشاء عملة جديدة. ستُستخدم هذه الأموال الإضافية لتمويل عودة التصنيع الأمريكي (Re-industrialization)، كما ستستمر في دعم بناء الذكاء الاصطناعي. يتوافق هذا التفكير تمامًا مع "الاقتصاد الهاميلتوني" (Hamiltonian Economics) الذي يذكره وزير الخزانة بيسنت بشكل متكرر مؤخرًا.

إذا كان يتم الاعتماد على جميع المؤشرات الاقتصادية الموضوعية، فإن بنك الاحتياطي الفيدرالي كان ينبغي له رفع أسعار الفائدة في اجتماع السياسة النقدية الأخير، لكنه في الواقع لم يفعل ذلك. على العكس، ارتفعت عوائد السندات الحكومية طويلة الأجل بسرعة بعد ذلك.

• Odaily ملاحظة: ارتفع عائد سندات الخزانة الأمريكية على المدى 30 عامًا بسرعة بعد أن أبقى الاحتياطي الفيدرالي على أسعار الفائدة دون تغيير.

يعتقد الكثيرون أن هذا كان خطأً في سياسة الفيدرالي، لكن من منظور البنوك، فهو هبة سماوية.

السبب بسيط. يمكن للبنوك تمويل نفسها تقريبًا بتكلفة معدل الصناديق الفيدرالية (Fed Funds Rate)، بينما يحافظ الاحتياطي الفيدرالي عمداً على هذا المعدل عند مستوى أقل من معدل النمو الاقتصادي الاسمي، وحتى أقل من معدل التضخم الفعلي.

بعد ذلك، تُقرض البنوك الأموال مرة أخرى على شكل قروض طويلة الأجل لمطوري مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي، وشركات معادن نادرة، ومصنعي التسليح، إلخ. وكلما كانت منحنى العوائد أكثر حدة، زادت الهامش الصافي للعائد (Net Interest Margin) الذي تستطيع البنوك تحقيقه.

ووفقًا لما يُظهره الرسم البياني أدناه حول حجم قروض الأعمال والصناعة، كلما زادت حافزية البنوك للاستمرار في إنشاء نقود جديدة من خلال منح القروض.

• Odaily ملاحظة: الخط الأبيض هو عائد سندات الخزانة الأمريكية لمدة 10 سنوات ناقص معدل الفائدة الفعلية للصناديق الاتحادية (يعكس حدة منحنى العائد)؛ الخط الأصفر هو رصيد قروض الأعمال والصناعة الممنوحة من قبل البنوك التجارية الأمريكية.

من المنظور السياسي، هذه سياسة مستمرة لمجلس الاحتياطي الفيدرالي. حتى لو قامت وزارة العدل التابعة لإدارة ترامب بتحقيق أو حتى ملاحقة بعض أعضاء مجلس الاحتياطي الفيدرالي (مثل ليسا كوك وبولويل)، فإن هؤلاء الأعضاء ذوي حق التصويت ما زالوا يدعمون الحفاظ على أسعار الفائدة قصيرة الأجل عند مستوى فعلي سلبي.

بمعنى آخر، كان وارش يمتلك بالفعل "تحالفًا من المتطوعين" يشمل أشخاصًا من معسكر ترامب وأيضًا أولئك الذين تأثروا بشدة بمتلازمة الصدمة النفسية لترامب (TDS) ولا يزالون داخل النظام.

من منظور السياسة النقدية، تمكّن وزير الخزانة بيسانت من إصدار سندات خزانة قصيرة الأجل (T-Bills) بمعدل عائد أقل من معدل النمو الاقتصادي الاسمي بفضل الإجراءات التي اتخذها الاحتياطي الفيدرالي مؤخرًا. إذا لم تستطع السوق امتصاص كمية إصدار سندات الخزانة الأسبوعية الضخمة، فسيقوم برنامج إدارة الاحتياطي (RMP) بتغطية فجوة الطلب عن طريق طباعة النقود.

لخفض العوائد على السندات الحكومية طويلة الأجل التي "لا تطيع" ومستمرة في الارتفاع، يمكن لبيسانت أيضًا تنفيذ شراء السندات الحكومية (Buyback) — من خلال إصدار سندات حكومية قصيرة الأجل يتم تسييلها من قبل الاحتياطي الفيدرالي (Monetize)، ثم استخدام هذه الأموال لشراء سندات حكومية لمدة 10 أو 30 عامًا، مما يخفض أسعار الفائدة طويلة الأجل.

تجدر الإشارة إلى أن ووش، الذي كان دائمًا معروفًا بمطالبه بتقليل ميزانية مجلس الاحتياطي الفيدرالي، لا يفرض الآن أي قيود، بل ولا حتى يوقف توسيع مشروع RMP. كل هذا ليس سوى عرض فني من نوع "يو إف سي" يُقدّم على مروج البيت الأبيض.

إذا كنت مسؤولًا في قسم منح القروض في بنك " كبير جدًا ليفشل" (TBTF) وترغب في الترقي والزيادة في الراتب في المستقبل، فستوافق تقريبًا بالتأكيد على طلبات القروض المتعلقة بـ"الصناعات الحيوية" مثل الذكاء الاصطناعي والصناعات العسكرية، إلخ.

السبب بسيط. فهذا يزيد من أرباح البنوك ويوافق توجهات سياسات مجلس الاحتياطي الفيدرالي ووزارة الخزانة. وحتى لو حدثت بالفعل مشكلات في القروض — وهو احتمال مرتفع من الناحية الرياضية — فستقوم الحكومة على الفور بتطبيق خطة إنقاذ "بحجم صاروخ" (Bazooka-sized).

هناك مخاطر هبوطية شبه معدومة. هذا هو كيفية عمل "التوجيه النافذة" (Window Guidance) في الولايات المتحدة فعليًا.

أعتقد أن اتفاقية وزارة الخزانة-الاحتياطي الفيدرالي لعام 2026 قد حدثت بالفعل بصمت، دون إعلان رسمي. فكيف يمكنك تعريف الوضع الحالي غير ذلك؟

• الاحتياطي الفيدرالي يحافظ على معدلات فائدة فعلية سلبية؛
• تقوم الفيدرالية الأمريكية بطباعة النقود لشراء السندات الحكومية الصادرة عن وزارة الخزانة؛
• وزارة المالية تشجع البنوك على منح قروض للصناعات الأساسية؛
• عندما تواجه القروض مشكلات، ستتحمل الحكومة الحاكمة المسؤولية من خلال ضمانات ضمنية.

إذا لم يكن هذا تعاونًا بين السياسة المالية والسياسة النقدية، فلا أعرف ماذا يمكن تسميته. لذا، أنا الآن متفائل بشدة تجاه السوق، فعملية طباعة الأموال على نطاق واسع لم تنتهِ بعد.

الآن، دعونا نطلق العنان لمخيلتنا أكثر قليلاً. ماذا لو قررت الحكومة الأمريكية ليس فقط إنقاذ البنوك بعد وقوع الأزمة، بل تدخلت بشكل استباقي لشراء أسهم شركات الذكاء الاصطناعي بمجرد ظهور علامات الأزمة؟ بعد كل شيء، فإن التجارب الذهنية المبتكرة دائمًا ما تكون مثيرة للاهتمام.

في الواقع، بدأت مساعدات ترامب للذكاء الاصطناعي بالفعل. تحت شعار "الأمن القومي" و"المنافسة بين الصين والولايات المتحدة"، بدأت الحكومة الأمريكية في الاقتراض وشراء أسهم مباشرة في شركات تُصنف كـ"صناعات حيوية" مثل المعادن النادرة والأشباه موصلات.

هذا في جوهره عملية لزيادة السيولة بالدولار، ويمكن أيضًا فهمها كـ QE مبني على الأسهم (Equity QE). لأن هذه الدولارات التي كانت مُجمدة في حسابات الحكومة، تم إدخالها مباشرة إلى الأسواق المالية.

تم ذكر بعض الأمثلة حيث استخدمت الحكومة الأمريكية أموالًا مستعارة من قانون CARES وقانون CHIPS وميزانية وزارة الدفاع للحفاظ مباشرة على أسهم في شركات ذات صلة.

للأسف، بالنسبة لنا كمستثمرين في التشفير تعتمد ثروتنا بالكامل على تغيرات حجم طباعة النقود، فقد تضاءل بشكل كبير المجال المتاح للحكومة للاستمرار في مثل هذه الاستثمارات الملكية ضمن الإطار القانوني الحالي.

لكن إدارة ترامب ووزير الخزانة بيسانت أظهرا بوضوح موقفًا مفاده أنهما لن يترددا في استخدام الأموال المستعارة لشراء أسهم الذكاء الاصطناعي إذا سمح القانون بذلك.

هكذا ظهر سؤال جديد: هل هناك طريقة لطباعة النقود وشراء أسهم الذكاء الاصطناعي قبل اندلاع الأزمة، دون الحاجة إلى موافقة الكونغرس؟

الإجابة هي نعم! وهذا بالضبط ما يجعل الأمر الأكثر إثارة.

وفقًا لقانون الاحتياطي الفيدرالي (Federal Reserve Act)، يمكن للاحتياطي الفيدرالي طباعة النقود مباشرة وتقديم قروض سيولة غير محدودة إلى كيانات خاصة مخصصة (SPV) تُنشأ من قبل وزارة الخزانة الأمريكية في ظل ظروف "طارئة واستثنائية" (Emergency and Exigent Circumstances).

خلال الأزمة المالية لعام 2008، وكذلك خلال جائحة عام 2020، استخدمت وزارة الخزانة "صندوق استقرار العملة" (ESF) لدعم الأسهم ذات الخسارة الأولى، ثم قدمت بنك الاحتياطي الفيدرالي قروضًا لهذا الهيكل الخاص للشراء من مختلف الأصول المالية بهدف استقرار السوق.

يوجد حاليًا ما يقارب 28 مليار دولار أمريكي في حساب ESF. يمكن لبيسانت تمامًا استخدام هذه الأموال كرأس مال أولي لوحدة خاصة جديدة، مع الاستمرار في التبرير بأنها تهدف إلى حماية الأمن الوطني للذكاء الاصطناعي.

وفقًا للممارسة السابقة، كانت الفيدرالية الأمريكية عادةً مستعدة لتقديم رافعة مالية تصل إلى 10 أضعاف لـ SPV. أي أن بيسانت يمكنه نظريًا استخدام حوالي 280 مليار دولار للاستثمار في شركات الذكاء الاصطناعي التي لم تحقق أرباحًا بعد. بالطبع، مقارنةً بالشركات الحالية في مجال الذكاء الاصطناعي التي تصل قيمتها السوقية إلى تريليونات الدولارات، فإن 280 مليار دولار لا تُعدّ في الواقع "قوة نارية ثقيلة" على الإطلاق.

هل يمكن بعد ذلك توسيع النطاق بشكل أكبر؟ على سبيل المثال، هل يمكن للخزانة إنشاء هيكل استثماري خاص (SPV) بدون أي هيكل رأسمالي لتحمل الخسائر الأولى، مما يسمح للبنك المركزي الأمريكي بالإقراض اللامحدود مباشرة؟ من الناحية التقنية، يمكن تحقيق ذلك، لكن هذا يعني أن البنك المركزي الأمريكي سيتعرض لضغط سياسي هائل — لأن الجمهور سيعتبر أنه ينفذ في الخفاء تخفيفًا كميًا غير محدود للأسهم (Equity QE).

هل تهتم الفيدرالية الأمريكية حقًا بالضغط السياسي؟

الإجابة هي أنه يهتم ولا يهتم. لقد ركّز الرئيس الجديد ووش باستمرار على أن الذكاء الاصطناعي سيصبح معجزة في تعزيز إنتاجية الولايات المتحدة في وقت قريب. بمعنى آخر، من الناحية المفاهيمية، فهو يؤمن بنفس السرد الكبير الذي يرسمه رواد الأعمال في مجال الذكاء الاصطناعي.

إذا أخبره ترامب أنه من أجل إنقاذ سام ألتمان وOpenAI، يجب على الحكومة الدخول مباشرة لشراء الأسهم. السبب هو أن السوق لم يعد يحتوي على عدد كافٍ من المستثمرين الأفراد المستعدين لصرف أموالهم الحقيقية لشراء شركة ذكاء اصطناعي متقدمة لم تحقق ربحًا بعد؛ وفي الوقت نفسه، فإن Anthropic التي أسسها داريو أمودي قد حققت بالفعل أرباحًا، كما أن نماذجها أقوى.

إذًا، من المرجح جدًا أن يفعل ووش ذلك دون تردد. بالطبع، وفقًا للإجراءات، لا يزال يتطلب موافقة ثلاثة أعضاء آخرين في مجلس الاحتياطي الفيدرالي على منح قروض SPV. لكن نظرًا لأنهم، بما في ذلك كوك وبولل، قد انضموا بالفعل إلى جانب ووش في اجتماع السياسة النقدية الأخير (دعم الحفاظ على أسعار الفائدة ثابتة)، إذا دفع ووش حقًا مجلس الاحتياطي الفيدرالي في هذا الاتجاه، فأنا لا أرى أي مقاومة جوهرية ستواجهه.

في النهاية، فإن عوائد الاستثمارات في حسابات الأسهم الشخصية تكون أكثر إقناعًا مقارنة بالمخاوف النظرية حول ما إذا كان ينبغي طباعة الأوراق النقدية أم لا.

إذا استخدمت وزارة الخزانة الأموال المطبوعة لدعم الشركات الناشئة في مجال الذكاء الاصطناعي التي ستُطرح قريبًا لإصدار أسهم جديدة، فهي في الواقع تقوم بتحقيق الأرباح غير المحققة على ورقة لمستثمرين وموظفين مبكرين. هذه هي أوضح صورة من صور "خلق السيولة".

لأن هذا الجزء من رأس المال لم يكن موجودًا أصلًا قبل أن تتدخل الحكومة لدعم السوق. إن رغبة الحكومة في توفير طلب لقيم السوق الأولية التي تفتقر إلى المنطقية هي ما جعل هذه الثروات الظاهرية "تتحول إلى نقد".

من منظور محاسبي، يمكن للحكومة تحقيق ميزتين.

أولاً، بمجرد أن تدعم حكومة شركة ذكاء اصطناعي، يتدفق المستثمرون عليها. فبعد كل شيء، المضاربة على الأسهم مع من يمتلكون سلطة طباعة النقود، على الأقل في المراحل الأولية، تحقق الربح تقريباً دائماً. وبالتالي، سيتراكم ربح غير محقق كبير بسرعة على قائمة المركز المالي لهذا SPV. يمكن لترامب بالتأكيد تغليف هذه الأرباح المحاسبية على أنها "أرباح" حكومية، بل وحتى الادعاء بأنها نظرياً يمكنها تعويض العجز المالي. إذا كان الذكاء الاصطناعي حقاً أهم ثورة تقنية في تاريخ البشرية، فإن الأرباح الظاهرية فقط من سوق الأسهم، من الناحية المحاسبية، قد تكون كافية لـ"إلغاء" العجز المالي الأمريكي بأكمله.

ثانيًا، يجب على المليونيرات والمليارديرات وحتى التريليونيرات الذين نشأوا نتيجة لذلك دفع ضرائب فيدرالية وولائية على الأرباح الرأسمالية عند بيع أسهمهم. هذه الضرائب الإضافية يمكنها أيضًا تقليل العجز المالي، مما يسمح للحكومة بتقليل الاقتراض، والادعاء أكثر بأن نسبة الدين الأمريكي إلى الناتج المحلي الإجمالي قد انخفضت. على الأقل في البداية، سيصدق سوق السندات هذه القصة، وبالتالي ستنخفض عوائد السندات الحكومية، وسيكافئ السوق الحكومة على هذه "الحيلة المحاسبية".

لكن عليّ أن أؤكد أن ترامب لم يخترع سحر التحويل (الحجر الفيلوسوفي). إنه فقط يؤجل المشكلة إلى الأمام، على أمل أن تتحملها الإدارة التالية — ويفضل أن تكون حكومة جمهورية.

لماذا سيؤدي هذا النمط حتمًا إلى كارثة؟ يمكننا إجراء تجربة فكرية بسيطة. افترض أنك تريد أن تصبح مليارديراً بين عشية وضحاها، ولا تريد القيام بأي عمل. لذا، تنفق بضعة آلاف من الدولارات لتسجيل شركة، وتُصدر ما مجموعه مليار وواحد سهم.

ثم تبيع سهمًا واحدًا منهما لوالدتك بسعر دولار واحد. وبما أن آخر سعر تداول هو دولار واحد، فإن 1 مليار سهم أخرى في حوزتك تُقيَّم نظريًا بقيمة مليار دولار. بعد ذلك، تذهب إلى البنك بـ"ثروتك" هذه وتطلب قرضًا بقيمة 100 مليون دولار لشراء قصر فاخر ولامبورغيني وسلع فاخرة أخرى. سيقول لك البنك مباشرة: "لا تفكر في ذلك."

ستشعر بالارتباك. لأنه من وجهة نظرك، فإن نسبة قيمة القرض (LTV) لهذا القرض هي فقط 10٪، والمخاطرة منخفضة بوضوح، لكن رد البنك كان بسيطًا:

إذا احتجت في المستقبل إلى بيع هذه الأسهم لسداد القرض، فلن يكون هناك سيولة في السوق على الإطلاق.

عند تطبيق هذا المنطق على AI SPV، فإن الأمر نفسه ينطبق. إذا أصبحت SPV المساهم الأكبر في أكبر شركة ذكاء اصطناعي، ويشتري المستثمرون الآخرون الأسهم فقط بسبب وجود الحكومة، فبمجرد أن تخطط الحكومة للانسحاب، لن يكون هناك مشترون حقيقيون في السوق. وبإضافة إلى ذلك، عندما يبدأ السياسيون — مثل رو خانّا ونانسي بيلوسي — في بيع أسهمهم، سيحاول جميع المستثمرين بيع أسهمهم قبل الحكومة، وبالتالي ستتبخر الأرباح المحاسبية التي كانت مخصصة لـ"تعويض الدين الوطني" فورًا. فلن تتحول فقط إلى خسائر فعلية، بل ستزيد أيضًا من ديون الحكومة.

الأكثر سوءًا أن وزارة الخزانة ستظل ملزمة في المستقبل بسداد الأموال التي اقترضتها سابقًا من الاحتياطي الفيدرالي. وبالتالي، فإن هذا الصندوق الخاص هو استثمار يمكن شراؤه فقط ولا يمكن بيعه. ويجب على الاحتياطي الفيدرالي تجديد قروض الصندوق الخاص باستمرار (Roll Over) لضمان عدم حدوث أي طلب إضافي للضمانات (Margin Call).

في النهاية، لضمان استمرارية النظام بأكمله، سيصبح توسيع ميزانية الفيدرالي الأمريكي دائمًا.

لكن هذا ليس مشكلة يتعين على ترامب القلق بشأنها. فسياسياً، لقد ربح من الاتجاهين — من ناحية، حصلت شركات الذكاء الاصطناعي الأمريكية غير المربحة على تمويل للاستمرار في المنافسة مع الصين؛ ومن ناحية أخرى، أدت "الثروة" المحاسبية التي أنشأها الذكاء الاصطناعي إلى زيادة الإيرادات الضريبية وتحفيز النشاط الاقتصادي الحالي.

في الوقت نفسه، فإن الأرباح غير المحققة بالإضافة إلى الضرائب الجديدة تخلق معًا وهمًا بأن نسبة الدين الأمريكي إلى الناتج المحلي الإجمالي قيد الانخفاض. وبالتالي، يصبح السوق مستعدًا للاستمرار في إقراض الحكومة الأمريكية بمعدلات فائدة أقل.

يمكن للحكومة الأمريكية أن تفعل ذلك الآن تمامًا، وتحجب انهيار فقاعة الذكاء الاصطناعي مسبقًا. بالطبع، يمكنها أيضًا الانتظار حتى يتباطأ معدل نمو استثمارات الذكاء الاصطناعي الرأسمالية، ويدخل السوق في بيع جماعي شامل للأسهم المتعلقة بالذكاء الاصطناعي، ثم تتصرف لإنقاذ السوق.

بما أن الحكومة الأمريكية بدأت بالفعل شراء حصص في الشركات مباشرة، فلماذا لا تشتري المزيد؟ ما دام يمكن دمج "توجيه الائتمان عبر نافذة البنوك" و"شراء الحكومة المباشر للأسهم الخاصة بالذكاء الاصطناعي"، فمن الناحية النظرية يمكن ضمان ألا يحدث أي أزمة ائتمانية في مجال الذكاء الاصطناعي أبداً. على الأقل لن تحدث قبل انتخابات الرئاسة الأمريكية عام 2028.

قد يتساءل البعض: بعد كل هذا الحديث، إذا تم طباعة هذا العدد الكبير من الأموال منذ عام 2022 حتى الآن، لماذا لم يتجاوز البيتكوين 126,000 دولار؟ لا تقلق، فالقسم التالي سيقدم لك الإجابة.

انخفضت الدورة السابقة إلى القاع بعد اكتشاف السوق أن الفتى الأبيض سام بانكمان-فرييد سرق أموال عملاء FTX، وساعد CZ وشجع على هذا الاكتشاف.

في الوقت نفسه، تم إطلاق ChatGPT للتجارة، وبدأت موجة الذكاء الاصطناعي.

منذ أكتوبر 2023، تغيرت بيئة السيولة في الولايات المتحدة، حيث زادت السيولة الدولارية نتيجة تدفق مستمر للسيولة خارج أداة التسليف العكسي الليلي (RRP). لاحقًا، بدأ الائتمان المصرفي والاقتراض الحكومي أيضًا في النمو. وبالتالي ارتفع البيتكوين، ووصل إلى ذروته في أكتوبر 2025؛ لكنه لم يستمر في الارتفاع، بل ارتفع فقط حوالي ضعفين مقارنة بذروته التاريخية السابقة، لأن الائتمان المستند إلى الذكاء الاصطناعي وأسهم الذكاء الاصطناعي امتصت السيولة الجديدة المضافة.

مع تسارع توسع إنفاق رأس المال على الذكاء الاصطناعي (CAPEX) وامتصاصه لجميع سيولة العملات الورقية المتاحة، انخفض البيتكوين — وهو ما بدا واضحًا بعد الحدث — بنسبة 50%.

في منتصف عام 2026، تغيرت بيئة السيولة. سيدخل معدل النمو المعلن للإنفاق الرأسمالي في مجال الذكاء الاصطناعي في الأشهر الـ18 القادمة مرحلة التباطؤ، لكن قنوات الائتمان المصرفية والحكومية لم تبدأ بعد في إنشاء الدولار وتحويله إلى صناعة الذكاء الاصطناعي.

إذا لم تستطع البنوك الوفاء بـ"واجبها الوطني" في الاستمرار في تقديم الائتمان، فستدفع الحكومة بقوة لإقناعها بمنح قروض للذكاء الاصطناعي. وإذا فشلت مرة أخرى، فستقوم الحكومة بتقليل المخاطر التي تواجهها البنوك عند منح قروض لقطاع الذكاء الاصطناعي من خلال تقديم دعم أسهم لشركات ذكاء اصطناعي محددة، وتعهدات شراء مشابهة لتلك التي تقدمها إنتل وآي بي إم.

سيصل البيتكوين إلى قاعه في المراحل المبكرة من هذه الدورة من عدم تطابق الائتمان، وستؤدي عملية تمويل الذكاء الاصطناعي — أي كمية الدولارات واليوانات التي تسعى وراء مشاريع الذكاء الاصطناعي عالية الجودة والتي تتجاوز حجم المشاريع الحقيقية عالية الجودة — في النهاية إلى تشويه رأس المال.

عند كتابة هذا المقال في أواخر يوليو 2026، لم أكن أعرف السعر الذي سيلامس فيه البيتكوين قاعه؛ ربما قد حدث القاع بالفعل.

يحتاج السوق إلى وقت لامتصاص المخاوف الناتجة عن بيع Strategy (السابق MicroStrategy) للبيتكوين. في الوقت نفسه، يحتاج السوق إلى العثور على سرد جديد؛ فإذا لم تستطع Strategy الاستمرار في إصدار أسهم، أو العثور على مستثمرين لشراء أسهمها المفضلة واستخدام هذه الأموال لشراء المزيد من البيتكوين، فلماذا لا يزال البيتكوين يرتفع؟

قد يتحرك البيتكوين في نطاق بين 60,000 و70,000 دولار لفترة من الوقت، وقد يهبط إلى 50,000 دولار. ومع ذلك، خلال كل هذا، سيستمر تسارع إهدار رأس المال في مجال الذكاء الاصطناعي، مما سيضع الأساس لدعم البيتكوين وصعوده البطيء لاحقًا.

إذا كان رأيي صحيحًا — أي أن حجم المشاريع الاستثمارات الرأسمالية في الذكاء الاصطناعي ذات القيمة الحقيقية، أقل من حجم الائتمان المتدفق نحو "الذكاء الاصطناعي" — فإن سعر البيتكوين سيُظهر في النهاية هذا الفائض السيولة. وسيساعد ذلك البيتكوين على تكوين قاع، حتى لو لم تعد شركات الخزينة الرقمية لل tài sản (DAT) مثل Strategy قادرة على شراء البيتكوين بطرق تزيد من قيمة البيتكوين لكل سهم (Bitcoin-per-share accretive) من خلال أسواق الأسهم والسندات الشركات.

سأستمر في مراقبة عدة مؤشرات للتحقق من هذا المنطق:

• هل تباطأ إنفاق رأس المال على الذكاء الاصطناعي؟
• هل زاد حجم قروض الذكاء الاصطناعي؟
• هل تزيد شركات الحوسبة السحابية الضخمة من الالتزامات خارج الميزانية؟

إذا دخلنا مرحلة إهدار رأس المال في هذه الموجة من الازدهار الائتماني للذكاء الاصطناعي، فإن السؤال التالي هو: ماذا سيفعل المنظمون والحكومات؟ هل سيطبعون النقود مسبقًا؟ أم أنهم سيتظاهرون بالانتظار حتى ينفجر الأزمة النهائية بسبب نقص المساحة السياسية، ثم يتدخلون عبر خطط الإنقاذ؟

لحسن الحظ، طالما نحن نحتفظ ببيتكوين بدون رافعة مالية، فنحن لا نهتم بموعد وصول الإنقاذ. فنحن نعلم أنه بسبب تشويه حوافز الحكومة، فسيختارون في النهاية طباعة النقود لإنقاذ النظام. إن موجة الائتمان لإنفاق رأس المال على الذكاء الاصطناعي، والتي بلغ حجمها حاليًا نسبة مماثلة لبناء السكك الحديدية من الناتج المحلي الإجمالي، تعني أن حجم تخصيص رأس المال غير الفعال تجاوز أزمة الرهن العقاري الأمريكي.

لذلك، ستتجاوز حجم الإنقاذ المستقبلي تريليونات الدولارات التي طبعها مجلس الاحتياطي الفيدرالي والبنوك المركزية الرئيسية حول العالم بين عامي 2009 و2013. ولد البيتكوين استجابةً لـ "إنقاذ غير مسؤول للبنكيين" خلال أزمة الرهن العقاري للدرجة الثانية. إذا فكّرت جيدًا، فهذا أمر مذهل جدًا. وهذه المرة، البيتكوين موجود بالفعل، وقد يحقق حلم العديد من الأشخاص — ارتفاعه إلى مليون دولار أو أكثر.

بالنظر إلى الحالة البائسة لسوق رأس المال التشفيري الحالي، من الصعب تصور مثل هذا المستقبل. لكنني أرى أن هذا يخلق فرصًا غير متكافئة مثيرة للاهتمام. لقد احتفظ Maelstrom بكمية كبيرة من البيتكوين لفترة طويلة.

ما هي السردية الجديدة التي يمكن أن تدفع عملة ذات رأس مال سوقي كبير للارتفاع خلال الأشهر الستة القادمة، بخلاف البيتكوين؟ الإيثيريوم هي الآن أكثر العملات ذات الرأس المال السوقي الكبير إهمالًا وكرهًا في السوق. لم تتمكن حتى من كسر مستوى الـ 5000 دولار التاريخي الذي سجلته في عام 2021، في حين أن معظم العملات العشرة الأعلى رأسًا ماليًا قد تجاوزت هذا المستوى بالفعل.

في رأيي، السرد التالي هو شبكات RWA (الأصول الواقعية) التي تديرها شركات مثل Robinhood، وستستخدم Layer2 مخصصًا لـ Ethereum مشابهًا لـ Arbitrum. ستصبح Ethereum طبقة تسويق للأوراق المالية لهذه الشبكات. وبالتالي، حتى لو كان إيراد الغاز الذي يتدفق فعليًا إلى Ethereum نسبته صغيرة جدًا داخل النظام بأكمله، فإن ETH لا يزال العملة المُحفزة لـ "توكينيزيشن كل شيء".

أنا منتقد لـ RWA. يتلقى Maelstrom باستمرار عددًا كبيرًا من عروض التمويل للمشاريع الزائفة، حيث يدّعي الفريق أنها ستستفيد من موجة ترميز الأصول، لكن من ناحية أخرى، يحبّ القطاع المالي التقليدي (TradFi) كثيرًا مناقشة: "ستُرمَّز جميع الأصول في المستقبل وستُشغل على سلسلة خاصة أو عامة ما."

أنا أؤمن إيمانًا قويًا أنه إذا تحقق هذا المستقبل حقًا، فسيجب أن تعمل مشاريع TradFi RWA هذه على سلاسل بلوك عامة. وقيام Robinhood بإطلاق سلسلتها الخاصة باستخدام Arbitrum سيقلل من المخاطر المهنية على عاملين في TradFi — إذ يمكنهم نسج نفس النموذج وبناء حلول مبنية على إيثريوم في النهاية.

هذه السردية قوية جدًا. ونظرًا لأن ETH، كعملة مهملة، هي ثاني أكبر أصل مشفر من حيث القيمة السوقية، وقد كان موجودًا منذ عام 2015، فإن له تأثير ليندي ثاني فقط بعد البيتكوين (أي كلما طال وجوده، زادت احتمالية استمراره في المستقبل). بالإضافة إلى ذلك، قدم توم لي من Bitmine دعماً لاستثمار المستثمرين المؤسسيين في ETH، مما يمكّن صناديق التحوط من المراهنة على اتجاه ترميز الأسواق المالية.

هدفي التقريبي لسعر ETH بنهاية عام 2026 هو 5000 دولار، أي ما يعادل زيادة حوالي 2.6 مرة مقارنة بالسعر الحالي. أنا أحب هذه الصفقة لأنني أستطيع تخصيص حجم كبير من المراكز الاسمية، مع قدرتي على تحمل خطر انخفاض ETH بنسبة 75% في يوم ما بسبب ثغرة تقنية، وهو خطر منخفض جدًا.

بالإضافة إلى ذلك، فإن ETH سائل للغاية. لذا، حتى لو كان يشغل نسبة كبيرة من محفظة Maelstrom، لا يزال بإمكاني الخروج خلال دقائق. وأخيرًا، أقوم أيضًا ببيع خيارات بيع خارج المال (out-of-the-money puts) لكسب عوائد إضافية، مع قبول خطر شراء ETH بسعر مخفض إذا انخفض سعر ETH عن سعر التنفيذ.

كانت فقاعة الذكاء الاصطناعي قد امتصت السيولة من سوق التشفير، لكن هذا الوضع انتهى. مع تحوّل السرد السوق من "استثمر في الذكاء الاصطناعي بغض النظر عن التكلفة" إلى "ما هو عائد استثماري؟" ثم أخيرًا إلى "متى سأسترجع رأس مالي..."، ستبدأ الحكومات التي راهنت على كامل سياساتها الاقتصادية على الذكاء الاصطناعي في القلق — ربما، هذه الفقاعة قد تنفجر حقًا.

لتجنب الاعتراف بأخطائهم ومنع حدوث هذا الناتج، سيقومون بتشويه رأس المال على نطاق واسع، وسيؤدي هذا التشويه على هذا المستوى في النهاية إلى خلق دورة صاعدة في العملات المشفرة لم نشهدها منذ عام 2021.