الكاتب: جا، PANews
في 8 سبتمبر، كشف أندريه، مؤسس The Rollup، أن صندوقًا كبيرًا حصل على "إشارات خضراء" من لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية، مما يسمح له بتمثيل حصص الصندوق على السلسلة على شكل رموز.
بالصدفة، تُظهر الوثيقة التنظيمية الأحدث للجنة الأوراق المالية والبورصات أن ARK تطلب تعديلًا على إعفائها. إذا تم الموافقة عليه، فستصبح أول مؤسسة أمريكية كبيرة لإدارة الأصول تُطلق أوراقًا مُرَقَّمة بموجب إعفاء فردي.
يعكس هذا الإجراء التطور الدقيق في تنظيم الأصول الرقمية الأمريكية: لا يزال الإطار العام للإعفاءات الابتكارية التابع للجنة الأوراق المالية والبورصات بشأن الأوراق المالية المُمَثَّلة برموز قيد الإعداد، بينما تُترك ثغرة من خلال الإعفاءات الفردية لتمكين المؤسسات الرائدة من التجربة. سابقًا، كان مديرو الأصول يدخلون مجال الأصول الواقعية من خلال إصدار أصول مُمَثَّلة برموز على السلسلة؛ أما الآن، فهم يبدأون في تحويل صناديقهم التي يديرونها مباشرة إلى أوراق مالية مُمَثَّلة برموز يمكن تسجيلها ونقلها على السلسلة.
يقترب دمج الأسواق التقليدية مع الأسواق على السلسلة من نقطة حاسمة جديدة.
ARK تطلب إعفاءً فرديًا لنقل وحدات الصندوق إلى السلسلة
هذه الحركة السوقية ليست بلا أساس. وفقًا للوثيقة الرسمية الصادرة عن لجنة الأوراق المالية والبورصات في 24 أغسطس، قدم صندوق ARK Venture وARK Investment Management طلبًا رسميًا لتعديل أمر الإعفاء السابق.
في وقت سابق من العام الماضي، حصلت ARK على إعفاء ذي صلة من SEC يسمح لها باستخدام هيكل وحدات أسهم متعددة الفئات (Multi-Class Structure)، لكن التصميم في ذلك الوقت لم يتضمن إدراج الوحدات في البورصات، ولا كان هناك خطط لتشكيل سوق ثانوي للتداول.
التحديث الرئيسي في هذا الطلب هو إضافة فئتين جديدتين من الحصص: فئة واحدة هي "حصص البورصة (Exchange Class)" القابلة للتداول في بورصات الأوراق المالية الوطنية، وفئة أخرى هي "حصص مُرمَّزة (Tokenized Class)" التي تسجل الملكية باستخدام تقنية الدفتر الموزع (DLT)، وهي النقطة المحورية في الطلب.
وفقًا لتصميم الوثيقة المقدمة، يمكن تداول الحصص المُرَقَّمَة عبر نظام تداول بديل خاضع للتنظيم (ATS)، كما يمكن نقلها عبر آليات عرض أخرى، ويجوز أيضًا نقلها بين المحافظ المؤهلة مباشرة.
لكن الشرط المسبق للتداول الحر هو الامتثال الصارم: يجب على الصندوق ووكيل التحويل الخاص به إجراء فحوصات KYC/AML على المحافظ التي تحتفظ بالحصص المُرقمة، ويُسمح فقط للمحافظ المعتمدة في القائمة البيضاء بالاحتفاظ بالأصول ذات الصلة.
في الواقع، تم تصميم هذا النظام لإنشاء "سوق أوراق مالية على السلسلة خاضع للتنظيم": حيث يتم ربط الحقوق القانونية للصناديق التقليدية، وتسجيل التحويلات، ومراجعة الامتثال، مع نظام الحسابات وقدرات التسوية على البلوكشين.
يجب التوضيح أن الحصص المُرمَّزة لا تزال في جوهرها حصص صناديق تقليدية، وتندرج ضمن فئة الأوراق المالية. وفي هذا السياق، تلعب البلوكشين دورًا أساسيًا كبنية تحتية لتسجيل ونقل الملكية. وقد حددت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية سابقًا أن عملية الترميز نفسها لا تغير الطابع القانوني للأوراق المالية.
نظريًا، يمكن لوحدات الصناديق على السلسلة هذه في المستقبل أن تُدمج مع العملات المستقرة وبروتوكولات الإقراض، ومنتجات التمويل الأخرى على السلسلة، لخلق مجموعات مالية لا يمكن تحقيقها في الأسواق التقليدية.
ومع ذلك، فإن المخاطر موجودة أيضًا: تُطلب صناديق التقليدية وتُسترد وفقًا للقيمة الصافية اليومية، بينما قد يختلف سعر الحصص المُرمَّزة في السوق الثانوية عن القيمة الصافية للصندوق (NAV). كما أشارت ARK في مستندات التقديم: قد تختلف أسعار الصفقات في البورصات أو أنظمة التداول البديلة أو المعاملات بين الأقران عن القيمة الصافية للصندوق.
يجب التأكيد على أن طلب الاستثناء الفردي لـ ARK لا يزال قيد المراجعة التنظيمية، وهو ليس نفس آلية الاستثناء الابتكاري الشامل الذي تخطط له لجنة الأوراق المالية والبورصات (SEC). تُظهر وثائق SEC أن الأطراف المعنية يمكنها تقديم طلب جلسة استماع قبل 18 سبتمبر. إذا لم تعقد لجنة الأوراق المالية والبورصات جلسة استماع، فعادةً ما يتم الإعلان عن نتيجة الطلب أو الخطوات التالية بعد فترة وجيزة.
من خدمة ترميز الاستثمارات إلى ARK التي تدخل مباشرة
إذا تم اعتماد الطلب وتمكّن ARK من تحديد المسار، فسيحصل قطاع إدارة الأصول التقليدي بأكمله على مسار مرجعي معياري.
صندوق ARK Venture Fund هو صندوق استثماري مغلق يُطرح بشكل متسلسل تحت إدارة كاثي وود، تأسس في عام 2022. وهو يدعو إلى "الاستثمار المغامر للجمهور"، حيث يبلغ حد الحد الأدنى للاشتراك للمستثمرين العاديين 500 دولار فقط، ويركز محفظته على أبرز الشركات الناشئة غير المدرجة في مجال التكنولوجيا العالمي، بما في ذلك OpenAI وAnthropic وFigure AI وشركة الرقائق الناشئة Tenstorrent وSpaceX قبل إدراجها في البورصة.
ومع ذلك، نظرًا للقيود المفروضة على هيكل صناديق الفترة التقليدية، لا يستطيع المستثمرون نقل أو الخروج من استثماراتهم يوميًا، بل يضطرون إلى الاعتماد على الحصة الثابتة البالغة 5% التي تُفتح كل ربع سنة لتحويل الأصول بنسبة متناسبة، مما يخلق فجوة واضحة بين دورة تحويل الأصول واحتياجات سوق رأس المال التكنولوجي عالية التداول. وقد تكون طلبات ARK قد تم تقديمها بهدف حل هذه النقطة الحرجة.
الأهم من ذلك، أن ARK كانت مشاركة عميقة في بنية التوكنية منذ فترة طويلة. العام الماضي، استثمر صندوق ARK للرؤوس المالية حوالي 10 ملايين دولار في منصة البنية التحتية للتوكنية Securitize، والتي توفر حاليًا خدمات التوكنية لمؤسسات إدارة الأصول الرائدة مثل BlackRock وApollo وHamilton Lane.
من خدمة ترميز الأصول الاستثمارية إلى طلب ترميز وحدات الصناديق، تتماشى خطوات ARK مع توسع متكامل في سلسلة القيمة: من توطين البنية التحتية على السلسلة إلى الدخول المباشر في تجربة المنتجات.
هذا هو السبب في أن طلب ARK أثار الاهتمام. فهذا يعني أن مشاركة المؤسسات المالية التقليدية في البيئة السلسلية تنتقل من المرحلة 1.0 المتمثلة في "إصدار الأصول السلسلية" إلى المرحلة 2.0 المتمثلة في "رفع حصة الصناديق إلى السلسلة". في الماضي، كان دخول المؤسسات المالية إلى التشفير يتركز أساسًا على إصدار أصول مُمَوَّلة بالرموز؛ أما في المستقبل، فستتمكن من تحويل الصناديق التي تديرها نفسها إلى أصول قابلة للتداول والدمج على السلسلة.
سلسلة خطوات ربط الأصول الإدارية على السلسلة: الحد الفاصل الحقيقي لا يزال قادمًا
منذ بداية العام، أصدر رئيس اللجنة الأمنية والبورصية بول أتكينز عدة تصريحات للعمل على إنشاء إطار تنظيمي جديد أكثر ملاءمة لمعاملات البلوكشين.
في مارس، أشار إلى أن SEC تفكر في إطلاق إعفاء ابتكاري يسمح بتجارة محدودة لجزء من الأوراق المالية المُرقمة، مع وضع قيود واضحة على الوقت والنطاق، بهدف تجميع الخبرة العملية قبل وضع قواعد طويلة الأمد. وفي أبريل، أضاف أن آلية الإعفاء الابتكاري على وشك الإطلاق.
ومع ذلك، لم يتحقق هذا التقدم كما توقع السوق. وقد تأجلت الترتيبات ذات الصلة المخطط إعلانها، مع إلغاء اللجنة الأمنية والبورصات (SEC) لاجتماعها المقرر في 14 أغسطس.
أشار بريت ريدفيرن، الرئيس التنفيذي لشركة Securitize، إلى أن السبب الرئيسي للتأخير هو قلق الجهات التنظيمية من أن السياسات المقترحة قد تؤثر على وتيرة تقدم قانون "الوضوح" الذي يُنظر فيه في الكونغرس. من المرجح أن يتم تنفيذ الاستثناءات الابتكارية فقط بعد تحقيق تقدم في التشريعات ذات الصلة، مع فتح نافذة زمنية محتملة في أوائل أكتوبر.
ومع ذلك، من منظور تطوري أطول أمداً، فإن انتقال صناعة إدارة الأصول التقليدية الأمريكية إلى السلسلة يظهر في ثلاث مراحل.
المرحلة الأولى هي مرحلة التحقق من المنتج. حيث أثبتت منتجات صناديق مُمَوَّلة مثل BUIDL من BlackRock وBENJI من Franklin Templeton أنه يمكن تحويل منتجات الصناديق إلى رموز ضمن الإطار التنظيمي لل securities الحالي، وأن الحصص على السلسلة تمتلك أساسًا قانونيًا وقابلية عملية.
المرحلة الثانية هي فترة تجريبية حسب الحالة. إن طلب ARK هو أحدث تطور على هذا المسار. تقوم لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية من خلال إعفاءات حسب الحالة، بتمكين مؤسسات إدارة الأصول مثل ARK من استكشاف تداول حصة أكبر على السلسلة، واختبار قضايا عملية مثل السيولة في السوق الثانوية، والتحويلات النقطية إلى النقطية، وحدود الامتثال، من أجل تجميع الخبرات لقواعد شاملة.
المرحلة الثالثة هي مرحلة تنفيذ الإطار. إذا تم إطلاق الإعفاء الابتكاري رسميًا في المستقبل، فسيتم إدخال مزيد من الأصول المُرقمة في الأسواق السلسلية ضمن حدود محدودة، ومن المرجح أن تتبع المؤسسات الرائدة في إدارة الأصول مثل فيديليتي وويسدوم تري وبلك روك وتوسيع خطوط منتجات الصناديق المُرقمة.
بالطبع، تواجه جميع السيناريوهات متغيرات: ما إذا كانت طلبات ARK ستُوافق عليها، وما إذا كانت التشريعات الكونغرسية ستتقدم، ومتى سيتم تطبيق الاستثناءات الابتكارية، وكل خطوة تحمل درجة من عدم اليقين.
تظهر الاتجاهات تدريجيًا، وبعد ربط الأصول على السلسلة، يأتي ربط الحصص. ستبدأ الحدود الحقيقية للصناعة فقط بعد ربط الحصص على السلسلة.