انهيار صندوق الذكاء الاصطناعي يسلط الضوء على الرافعة المالية والمخاطر في أسواق التشفير والتكنولوجيا

في نهاية يوليو 2026، خسر أحد أكثر الصناديق مراقبةً في الأسواق العالمية حوالي ثلاثة أرباع أصوله في غضون أيام. اضطر صندوق الوعي السياقي، الذي أسسه الباحث السابق في OpenAI ليوبولد أشينبرينر، إلى بيع كامل محفظته من الأسهم العامة لشركة سيتاديل التابعة لـ كين غريفيين بخصم بعد أن أصدر وكلاء التداول الرئيسيون مطالبات بضمانات لم يستطع الصندوق تلبيتها.

القصة مهمة لقراء العملات المشفرة لأسباب تتجاوز المتعة المرة الناتجة عن انهيار مُرَبَّح في فئة أصول أخرى. فقد حدث الانهيار وفق آليات يعرفها أي شخص تداول خلال عام 2022 على الفور، وهي تشمل شخصًا بدأت مسيرته داخل دائرة FTX، وحدث في نفس الأسابيع التي كسر فيها البيتكوين بشكل هادئ ارتباطه بتجارة الذكاء الاصطناعي. الآن، تتحمل عدة شركات أصلية في مجال العملات المشفرة مخاطر البنية التحتية للذكاء الاصطناعي مباشرة على ميزانياتها.

أشينبرينر هو مستثمر ألماني وباحث سابق في الذكاء الاصطناعي، وُلد في عام 2001 أو 2002 لوالدين كانا طبيبين، وتلقى تعليمه في مدرسة جون إف. كينيدي في برلين. دخل جامعة كولومبيا في سن 15 وتخرج كأفضل طالب في عام 2021 عن عمر 19 عامًا، بدرجة في الاقتصاد والإحصاء الرياضي.

شملت مسيرته المبكرة فترة في صندوق FTX Future، الذراع الخيرية لبورصة سام بانكمان-فريد، حيث ساعد في إدارة عملية خيرية من جزر البهاما. ثم انضم إلى فريق Superalignment في OpenAI، الفريق المكلف بالتحكم في الأنظمة الأكثر كفاءة من البشر.

أقالت OpenAI في أبريل 2024 بسبب اتهام بتسريب معلومات. ينفي أشينبرينر هذا الحساب. وقال إنه شارك وثيقة تخطيط غير سرية إلى حد كبير مع باحثين خارجيين للحصول على ملاحظات، وأن فصله تبع توترات نجمت عن التحذيرات التي أثارها بشأن ممارسات الأمان الخاصة بالشركة. وقالت OpenAI إن هذه المخاوف غير مرتبطة برحيله.

في يونيو 2024، نشر "الوعي الموضعي: العقد القادم"، وهو مقال بطول 165 صفحة يجادل بأن الذكاء الاصطناعي العام يقترب أسرع مما فهمه معظم الناس، وأن الطلب الناتج على الحوسبة والطاقة والأجهزة سيكون تاريخيًا. أصبح المقال قراءة إلزامية في جميع أنحاء سيليكون فالي. في الشهر التالي، حوله إلى صندوق بنفس الاسم.

كانت التجارة هي المقالة. إذا استمر تحسين قدرات الذكاء الاصطناعي، فإن أشباه الموصلات والذاكرة ومراكز البيانات والبنية التحتية للطاقة كانت هي العقدة، وكان امتلاك هذه العقدة باستخدام الرافعة المالية هو أقوى تعبير عن الفرضية. شمل الداعمون مؤسسي Stripe باتريك وجون كوليسون، ورئيس شركة GitHub السابق نات فريدمان، والمستثمر دانيال غروس. وكانت جين ستريت أيضًا مستثمرة. أفادت وول ستريت جورنال بزيادات تجاوزت 1000٪ منذ الانطلاق.

تختلف الأصول القصوى المبلغ عنها حسب المصدر. ووضعت CNBC الحد الأقصى للأصول للصندوق عند حوالي 45 مليار دولار، بينما أشارت تقارير أخرى إلى حوالي 20 مليار دولار في الأصول تحت الإدارة عند الذروة. أي رقم من هذين الرقمين يمثل كمية استثنائية من رأس المال لمدير لم يسبق له إدارة أموال من قبل عند تأسيس الصندوق في سن 22.

استمر التفكيك على مدار أسبوعين تقريبًا في أواخر يوليو.

انخفضت المراكز المركزة للصندوق في شركات البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، والتي يُقال إنها تشمل SK Hynix وCoreWeave وNebius وMicron وBloom Energy، بنسبة تتراوح بين 35% و47% خلال الشهر. وانخفض مؤشر فيلادلفيا للأشباه الموصلات بنسبة 28.6% من ذروته في 22 يونيو مع بدء المستثمرين في طرح أسئلة حول ما إذا كان إنفاق المُزودين الفائقين على رأس المال يمكن أن يولد عوائد كافية على الإطلاق. وفي الوقت نفسه، تسببت مراكز قصيرة منفصلة ضد أسهم البرمجيات، وفقًا للتقارير، في تفاقم الأضرار من الاتجاهين.

ثم فعل الرافعة ما تفعله الرافعة. وضعت التقارير رفع الصندوق عند ما يصل إلى 400%. وبرافعة قدرها أربع مرات، فإن انخفاضًا بنسبة 25% في المراكز الأساسية كافٍ رياضيًا لمسح كامل مساهمة المستثمر في رأس المال. وهبطت المراكز بأكثر بكثير من 25%.

أصدر وكلاء التداول الرئيسيون غولدمان ساكس وج. بي مورغان وبنك أوف أمريكا مطالبات بالهامش. حاول الصندوق عدة طرق للخروج: رسالة لجمع رأس المال من المستثمرين الحاليين، ومناقشات مع المقرضين، ومفاوضات مع ميلينيوم مانجمنت وجين ستريت جروب. وفقًا للتقارير في فاينانشال تايمز، فشلت جميعها. وتدخلت سيتاديل واشترت كامل المحفظة العامة بخصم.

انخفضت الأصول من حوالي 45 مليار دولار إلى حوالي 10 مليار دولار. تشير التقارير منذ ذلك الحين إلى أن الصندوق قد يظل مُجبرًا على بيع ممتلكات إضافية.

هناك ملاحظة ختامية مُفْضِحة. بمجرد أن امتصت سيتاديل المراكز، ارتفع مؤشر ناسداك بنسبة 3.30% وارتفع مؤشر أشباه الموصلات بحدة. كان جزء كبير من الانخفاض في أواخر يوليو في أسهم بنية الذكاء الاصطناعي ناتجًا عن تسعير السوق لبائع إجباري كبير وواضح. وإزالتُه أزالت الخصم.

كان التوقيت غير عادي من ناحية إضافية: تزوج آشينبرينر من أفاتال بالويت، رئيسة موظفي المدير التنفيذي لشركة Anthropic داريو أمودي، في كاليفورنيا في نفس عطلة نهاية الأسبوع التي كان يتم فيها تفكيك الصندوق.

ثلاثة أسباب، بترتيب متزايد من الأهمية.

أول شيء أن هذه قصة مألوفة برموز مختلفة. مدير شاب موهوب كميًا يبني فرضية شاملة عن المستقبل، ويُعبّر عنها من خلال تركيز شديد واستخدام رافعة مالية عالية، ويحقق عوائد مذهلة تجذب رؤوس أموال هائلة، ثم يكتشف أن الرافعة المالية متماثلة. لقد أجرت العملات المشفرة هذه التجربة مرارًا وتكرارًا. التفصيل المحدد الذي يُكمل الدائرة هو أن أول وظيفة مهمة لآشينبرينر كانت في صندوق FTX Future، وأن جين ستريت، حيث تدرب بانكمان-فرايد نفسه، تظهر في هذه القصة كمستثمر وكمُقابل فاشل للإنقاذ.

لا ينبغي تعميق المقارنة كثيرًا. لا توجد اتهامات بالاحتيال، ولا أموال عملاء، ولا أصول مفقودة. يبدو أن "الوعي السituational" كان صندوقًا شرعيًا اتخذ موقفًا اتجاهيًا وخسر، وهو أمر مختلف تمامًا عما حدث في FTX. لكن النمط السلوكي الأساسي، المتمثل في الإيمان السردي زائد الرافعة المالية ناقص إدارة المخاطر، هو نفس النمط الذي كلف مستثمري العملات المشفرة المزيد من الأموال أكثر من أي اختراق.

الثاني هو أن الآليات متطابقة مع سلسلة تصفية. مراكز طويلة مُرَفَّعة مركزة، انخفاض في السعر، طلب هامش، بائع مُجبر يضطر للبيع في سوق هابط، ومشترٍ مُموَّل جيدًا ينتظر الاستحواذ على الجانب الآخر بخصم. يراقب متداولو العملات المشفرة هذا يحدث على السلسلة وعبر تغطيات التصفية في البورصات باستمرار. في 13 يوليو، عندما هبط الكوسبي بنسبة 8.95% وانخفضت SK Hynix بنسبة 15.37% في أسوأ جلسة لها على الإطلاق، تم تصفية قسرية لـ 253 مليون دولار من المراكز المرفوعة في العملات المشفرة بالتوازي، حيث شكلت المراكز الطويلة 76% من المجموع. نفس الفيزياء، موقع مختلف.

الثالث، والأكثر أهمية، هو ما لم يفعله التشفير.

لأغلب عام 2026، تداولت العملات المشفرة كتعبير عالي البيتا عن تجارة الذكاء الاصطناعي. ارتفعت عندما ارتفعت أسهم الرقائق وانخفضت عندما هبطت. انكسر هذا العلاقة في يوليو، وانكسر مرتين داخل خمس جلسات.

عندما انخفضت قيم أكبر أسهم التكنولوجيا الأمريكية بحوالي 797 مليار دولار في جلسة واحدة من يوم الخميس أواخر يوليو، لم يتحرك الـ$Bitcoin تقريبًا. في 29 يوليو، بينما عانت الأسواق الآسيوية من أحد أسوأ فترتيها على مدار العام، وانخفضت SK Hynix بنسبة تقارب الخمسة والعشرين في المئة رغم نمو ربحها الربع سنوي بأكثر من ستة أضعاف، ارتفع البيتكوين بنسبة حوالي 1٪ إلى 63,800 دولار. وأضاف الإيثيريوم 1٪ إلى 1,899 دولار، وربح XRP 2٪ إلى 1.07 دولار، وظل سولانا حول 73 دولارًا. وعندما امتصت Citadel دفتر الوعي السituational والأسهم المتعلقة بالبنية التحتية للذكاء الاصطناعي وارتفعت بشكل حاد، ظلت أسواق التشفير غير متأثرة إلى حد كبير في الاتجاه الآخر.

على مدار شهر يوليو ككل، اكتسب الإيثيريوم 16.29% والبيتكوين 5.61%، بينما كان يتم إعادة تسعير مجمع البنية التحتية للذكاء الاصطناعي للأسفل.

التأويل مهم. إحدى القراءات تشير إلى أن البيتكوين يستعيد استقلاليته كفئة أصول، مدفوعًا الآن بتوقعات أسعار الفائدة وتدفقات صناديق ETF وجدوله التنظيمي الخاص، وليس بمشاعر تجاه سلسلة توريد نيفيديا. ويعتبر المحللون بشكل متزايد أن التشفير يتصرف كإسفنجة سيولة، تتوسع وتتقلص مع العرض النقدي العالمي وأسعار الفائدة الحقيقية، وليس مع أي سرد فردي للأسهم. وقد نُسبت حوالي 45٪ من حركة سعر البيتكوين الأسبوعية في عام 2026 إلى تدفقات صناديق ETF وحدها.

قراءة أكثر حذرًا هي أن أسبوعين لا يشكلان اتجاهًا، وأن مزاعم التفكك قد تم طرحها وتُركت مرارًا وتكرارًا منذ عام 2020. الموقف الصادق هو أن الارتباط قد تراجع بشكل ملموس وواضح، وأن الحدث الحقيقي التالي لتجنب المخاطر سيختبر ما إذا كان هذا التراجع هيكليًا أم عرضيًا.

هنا حيث تتوقف القصة كتشبيه وتصبح تعرضاً مباشراً. لقد أنفقت نسبة كبيرة من صناعة تعدين البيتكوين سنتين في تحويل نفسها إلى بنية تحتية للذكاء الاصطناعي، وهي الآن مُسعرَة وفقاً لذلك.

كان عمال المناجم يملكون الشيئين اللذين احتجتهما شركات الذكاء الاصطناعي أكثر من غيرهما: قدرة كهربائية كبيرة متعاقد عليها وأراضي مراكز بيانات مادية. بعد أن ضغط تقليل المكافأة لعام 2024 الاقتصاديات الخاصة بالتعدين، أصبح تحويل تلك القدرة نحو الحوسبة عالية الأداء واستضافة الذكاء الاصطناعي الاستراتيجية السائدة في القطاع. نمت أنشطة الإيجار من 95 ميغاواط في الربع الأول من عام 2026 إلى 1.19 جيغاواط في الربع الثاني، مع إعلان 928 ميغاواط إضافية في الربع الثالث حتى 27 يوليو، ليصل المجموع حتى تاريخه لهذا العام إلى 2.21 جيغاواط. وقعت تيراوولف عقد إيجار بقيمة 19 مليار دولار مع أنثروبيك. وشكلت هوت 8 وآيرين وأبلايد ديجيتال الجزء الأكبر من القدرات الموقعة هذا العام.

لقد نجح هذا التحول في كلا الاتجاهين. عندما تراجع حسّ البنية التحتية للذكاء الاصطناعي في يوليو، سقطت هذه الأسماء أكثر من الأصل الأساسي الذي أُطلق عليها اسمه. انخفضت IREN بنسبة 33% على مدار شهر، وTeraWulf بنسبة 38%، وApplied Digital بنسبة 36%، مقابل انخفاض قدره 13% في صندوق Global X Data Center and Digital Infrastructure ETF الأوسع. وعلى وجه التحديد خلال يوليو، انخفضت MARA Holdings بنسبة 18.14%، وIREN بنسبة 19.40%، وRiot Platforms بنسبة 23.08%، بينما ارتفع البيتكوين الفوري. وتفسّر أرقام بيتا الخاصة بها الحساسية: تمتلك IREN معامل بيتا شهري على مدى خمس سنوات قدره 4.28، وTeraWulf 4.26، وApplied Digital 5.68.

قام محللو KBW بملاحظة الأكثر حدة حول ما تم إعادة تسعيره حقًا. فقد جادلوا بأن البيع الواسع أزال بشكل أساسي القيمة التي منحتها الأسواق لـ مستقبل عقود إيجار الذكاء الاصطناعي وحوسبة الأداء العالي، وليس إعادة تسعير المشاريع المكتملة. وبعبارة أخرى، توقف السوق عن دفع ثمن خطوط الإنتاج، وبدأ يدفع فقط مقابل العقود الموقعة مع مستأجرين ذوي مصداقية ائتمانية. قام KBW بخفض تصنيف Core Scientific إلى "أداء السوق"، وحذّر من فئة خطر جديدة أطلقوا عليها اسم "خطر الطبقة النموذجية": إذا فشل مستأجر مختبر ذكاء اصطناعي في تلبية التوقعات، فإن المطور الحائز على عقد الإيجار يتعرض للخطر.

كوروييف، إحدى المراكز الأساسية المبلغ عنها لآشينبرينر، تُظهر الدورة الكاملة. بدأت كعملية تعدين لإيثيريوم قبل أن تصبح مزودًا سحابيًا للذكاء الاصطناعي، وحاولت دمجًا مع منجم بيتكوين كور سايينتيفيك ففشل، ثم انخفضت بنسبة 61٪ من ذروتها في منتصف العام البالغة 187 دولارًا، وخسرت حوالي 33 مليار دولار في القيمة السوقية خلال ستة أسابيع وسط انتقادات من البائعين القصرين وشكوك حول الربحية وفقًا لمعايير المحاسبة العامة. شركة نشأت من تعدين العملات المشفرة أصبحت أكثر المراكز ازدحامًا في تجارة الذكاء الاصطناعي ثم واحدة من أكبر ضحاياها.

1. الرافعة المالية هي الآلية، وليست الفرضية الأساسية. قد يظل الحجة الأساسية لآشينبرينر حول طلب الحوسبة للذكاء الاصطناعي صحيحة على مدى عقد. لكنه لم يكن مهمًا. الرافعة المالية بقيمة أربع مرات تعني أن انخفاض بنسبة 25% ينهي المركز، بغض النظر عن صحة الرؤية على مدى عشر سنوات. أن تكون مبكرًا ومُرافعًا لا يختلف عن أن تكون مخطئًا.
   
2. يُفاقم خطر التركز خطر السرد. كان الصندوق يحتفظ بعدد قليل من الأصول التي تعبر عن فكرة واحدة. عندما تم التشكيك في الفكرة، تحركت كل المراكز معًا ولم يكن هناك شيء يمكن بيعه لم يكن قد انخفض بالفعل. تحتوي محافظ العملات المشفرة التي بُنيت بالكامل حول سرد دورة واحدة على نفس الهيكل.
   
3. راقب عمال المناجم كقناة نقل. إذا استمر إعادة تسعير البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، فسيصل إلى العملات المشفرة من خلال أسهم التعدين قبل أن يصل إلى البيتكوين الفوري. إن التمييز بين الإيرادات المتعاقد عليها وخط أنابيب التخمين من قبل KBW هو الإطار التحليلي الأكثر فائدة المتاح حاليًا لهذا القطاع.
   
4. عامل التفكيك على أنه مؤقت. استقلالية البيتكوين من خلال طريقين ذكاء اصطناعي منفصلين هي حقيقية وقابلة للقياس. وهي أيضًا حديثة. يقدم التقويم الفوري اختبارًا: تقارير الرواتب الأمريكية في 7 أغسطس ومؤشر أسعار المستهلك في 12 أغسطس، مع قرار سعر في سبتمبر يُسعره السوق باحتمال 61.4% لرفع السعر. إذا تداول البيتكوين بناءً على هذه الأرقام بدلاً من بيانات رقائق أشباه الموصلات، فإن الحجة تتعزز بشكل كبير.