المُقدِّمان: جون كوجان وجوردي هايس
المتحدث: مارتن شكريلي (عمل شكريلي سابقًا في صندوق التحوط التابع لكرامر، ثم أسس صناديق تحوط متعددة مثل Elea Capital و MSMB Capital، بالإضافة إلى شركات أدوية حيوية مثل Retrophin و Turing Pharmaceuticals، وعاصر فقاعة الإنترنت عام 2000 ودورات إفلاس مؤسسات متعددة)
القضايا الأساسية: مراجعة أزمة السيولة لصندوق الوعي الموضعي (SALP)، آلية الرافعة المالية للصناديق التحوطية، إجراءات الإغلاق الإجباري من قبل الوسيط الرئيسي، علم النفس المتعلق بالصيد السوقي
المصدر: بودكاست TBPN – "مارتن شكريلي يحلل انهيار الوعي الموضعي"
وقت البث: 2026-07-30
إفصاح عن المصلحة: مارتن شكريلي هو مستثمر فردي نشط حاليًا، ويذكر في البودكاست أنه يمتلك حصة في بعض الأسهم المرتبطة بالذكاء الاصطناعي (بما في ذلك Kosha in Japan). كما أنه يدير شركة التكنولوجيا الطبية DrugDash، ويشغل نشاطًا قائمًا على الاشتراكات المدفوعة. الآراء الواردة في هذه الحلقة مستندة إلى خبرته في التداول في وول ستريت، ولكنها قد تتوافق مع مصالحه الاستثمارية الشخصية عند الإشارة إلى أصول محددة.
بالمناسبة، مارتن شكريلي هو نفسه ذلك "الطفل الشرير المالي" الذي أثار ضجة في قطاع الأدوية الأمريكي ووول ستريت بعمله الفردي، وتم إدانته بالتورط في تلاعب أسعار أسهم الأدوية وحكم عليه بالسجن سبع سنوات. وبما أنه هو نفسه "المرجع الأصلي" في استخدام الرافعة المالية والبيع على المكشوف والمناورة مع الجهات الرقابية، فإن منظوره الحاد وفهمه العميق لقوانين الغابة في وول ستريت عند تحليله لتفاصيل انهيار صندوق التحوط الذكي بقيمة 45 مليار دولار، يفوقان بكثير منظور المعلقين الماليين العاديين.
ملخص النقاط الرئيسية
ملخص الآراء الرائعة
تحدثتُ مع صديقي عن شركة إدارة رأس المال الطويلة، وأمارانث، وحالات إفلاس مشهورة أخرى نتجت عن مشاكل في السيولة. حالة الوعي الموضعي هذه تستحق بالتأكيد أن تكون من بينها.
بمجرد أن تعلم السوق أن صندوقًا ما يجب تصفية أصوله، فإن أفضل استراتيجية للآخرين هي بيع المراكز المتشابهة معه والبدء في المضاربة على البيع ضد كل ما يحتفظ به. هذا قاسٍ ودارويني، لكنه شائع جدًا في وول ستريت.
هذه ليست جوهرية. المهم حقًا هو ميل المشترين والبائعين للشراء والبيع. يدخل المال الذكي مبكرًا، ويستمر في الشراء بعد ارتفاع السعر؛ ثم يرغب الأشخاص الأقل ذكاءً في الدخول بعد رؤية الارتفاع. غالبًا ما يشتري اليد الأضعف عند القمة، وأكثرها عرضة للبيع المذعور أولًا. كل فقاعة تقريبًا تتشابه: حماس، وصول إلى القمة، ثم هلع الجميع في نفس الوقت. لا تلعب الأساسيات أي دور تقريبًا في هذه اللحظات.
كين يريد أن يكون الشخص الذي يلجأ إليه الجميع عندما يحدث شيء ما. وارن بافيت كبير في السن ولا يريد تولي هذا الدور. لكن سيتاديل فعل ذلك عندما انهار أمارانث.
عندما ترتدي صناديق التحوط قبعة رأس المال المخاطر للقيام بالاستثمار الخاص، فإن النتيجة عادةً ما تكون سيئة. على مدار الخمسين سنة القادمة من تاريخ صناديق التحوط، قلّما نجح أحد في إتقان الجانبين معًا.
لم يفعل ليوبولد شيئًا خاطئًا، فقد حدد مستوى الرافعة المالية النتيجة. مع أي تحرك طفيف، كان عليه أن يُستدعى، لا توجد نتيجة أخرى، وهو أمر مؤسف.
إذا كنت ترغب في الاحتفاظ بهذه الأسهم، فعليك التأكد من أنك قادر على الاحتفاظ بها حتى لو هبطت إلى ضعف نسبتها السعرية للربح أو حتى نسبة واحدة، دون أن ترمش. ربما يكون الوحيد في العالم الذي يمتلك القدرة على الاحتفاظ بـ 100 مليار دولار دون أن يرمش هو مستوى سيتاديل.
النص
أولاً: الشهر الأكثر جنوناً في تاريخ وول ستريت
في بداية البودكاست، صرح شكريلي مباشرة أن الـ24 ساعة الماضية كانت واحدة من أكثر التجارب جنونًا في مسيرته الاستثمارية الشخصية. وأشار إلى أنه هو وأصدقاؤه في المجال سمعوا شائعات منذ منتصف الأسبوع الماضي عن مشاكل صندوق Situational Awareness، وتصاعدت وضوحها تدريجيًا حتى مساء الخميس وصباح الجمعة. وقارن هذا الحدث بانهيارات مشهورة مدفوعة بالسيولة مثل Long-Term Capital Management (LTCM) وAmaranth، واعتبر أنه "يُعد من بين الأكبر على الإطلاق".
ما أثار إعجابه هو أن الصندوق قد حافظ على السرية بشكل جيد للغاية. لكن السوق حساس، وقد بدأت بعض الأطراف المقابلة الكبيرة في التخطيط منذ الاثنين أو الثلاثاء هذا الأسبوع. وهو يستشهد بكلام كرامر من شركته السابقة، حيث يسمى هذا "الإطلاق ضد صندوق"، أي أنه عندما يُجبر صندوق ما على التصفية، فإن أفضل استراتيجية للآخرين هي بيع المراكز التي تتداخل معه، وفي نفس الوقت المضاربة على هبوط كل ما يحتفظ به.这不是 مسألة أخلاقية، بل نظرية ألعاب بحتة.
ثانيًا: السبب الجذري: ليس الحرب، وليس النفط، بل المتداولون الحديديون والرافعة المالية
ألقى المُقدِّم سلسلة من السرديات الكلية للاختبار: حرب أمريكا وإيران؟ أسعار النفط؟ قلق الذكاء الاصطناعي المفتوح المصدر؟ وصول إنفاق رؤوس الأموال لدى مزودي السحابة الضخمة إلى ذروته؟ نفى شكريلي كل ذلك واحدًا تلو الآخر.
تلك ليست جوهرية. المهم حقًا هو ميل المشترين والبائعين للشراء والبيع." وقد وصف مسار علم النفس الكلاسيكي لفقاعة: يدخل المال الذكي أولاً، ويستمر في الشراء مع ارتفاع السعر؛ ثم يتابع المتأخرون بدفعهم خوفًا من فقدان الفرصة بعد رؤية عوائد بنسبة 400٪؛ وأضعف الأيدي تشتري عند القمة، وهي أيضًا أول من تبيع بذعر. وقال شكريلي ساخرًا: "أنا من النوع الذي يبدأ الشراء بالقرب من القمة. أعتقد أن الذاكرة رائعة، والمعاملات الحادة رائعة."
أكد أنّه في مثل هذه الأوقات، لا تلعب العوامل الأساسية تقريبًا أي دور، لأنّ السعر يُحدَّد فقط من قبل 5% من المتداولين الحدوديين. والمشكلة تكمن بالضبط في أن هؤلاء الـ 5% يقعون في حالة رافعة مالية تتراوح بين 3 إلى 4 أضعاف. ووفقًا للشائعات في السوق، استخدمت SALP رافعة مالية تبلغ حوالي 4 أضعاف، "فقط 25% من التراجع يمكن أن يُخرجك من السوق".
رياضيات الرافعة المالية 3 إلى 4 أضعاف: من 45 مليار إلى 500 مليون
ساعد شكريلي الجمهور على فهم قسوة الرافعة المالية باستخدام مجموعة من الأرقام المبسطة. افترض أن الصندوق يمتلك رأس مال قدره 35 مليار دولار أمريكي، بالإضافة إلى حوالي 10 مليارات دولار أمريكي من الأسهم الخاصة في Anthropic (وفقًا للفهم وقتها)، ليصبح رأس المال الظاهري حوالي 45 مليار دولار أمريكي. التشغيل برافعة مالية قدرها 4 أضعاف يعني أن القيمة السوقية الإجمالية للمراكز تبلغ حوالي 120 مليار دولار أمريكي.
عندما ينخفض市值 المراكز المفتوحة بنسبة 25٪، أي من 120 مليار دولار إلى حوالي 90 مليار دولار، ينخفض صافي القيمة الدفترية من 35 مليار دولار إلى حوالي 50 مليار دولار أو أقل. بمجرد أن يقترب صافي القيمة من الصفر أو ينخفض أدناه، تتدخل شركات الوساطة الرئيسية (غولدمان ساكس، بنك أوف أمريكا، إلخ). إنهم لا يأتون لإنقاذه، بل للاستيلاء على الأصول وبيعها في أسرع وقت ممكن، لأن "مجلس إدارتهم يفضل خسارة محددة قدرها 10 مليارات دولار على المخاطرة بخسارة 50 مليار دولار".
هناك شائعات تفيد بأن ليوبارد اتصل طارئًا بحوالي 10 مؤسسات خلال عطلة نهاية الأسبوع محاولًا بيع أسهم Anthropic لتعزيز السيولة، بسعر يعتمد على تقييم Anthropic عند حوالي 1.1 تريليون دولار أمريكي. لكن في النهاية، انتقلت صلاحية التصرف في الكتاب العام إلى وسيط الرئيسي، وقام Citadel كمشترٍ بقبول العرض بخصم شامل.
رابعًا: آلية الصيد: عندما تشم السوق رائحة الدم
شرح شكريلي بالتفصيل الصعوبات العملية في إغلاق المراكز الكبيرة. لا يمكنك التعامل مع مراكز بقيمة 100 مليار دولار كما تفعل عند النقر على "بيع" على روبينهود.
الإجراء القياسي هو الاتصال بجولدمان ساكس، حيث يعملون كوسطاء للعثور على مشترٍ. لكن الوسيط مُلزم بإعلان هذا الطلب في السوق، أي نشر رمز مُزود السيولة الخاص به (مثل GSCO) والنشاط المُعرض للبيع. بمجرد انتشار الخبر، يعلم كامل وول ستريت أن "هناك باعًا كبيرًا".
في هذه المرحلة، ستحدث عدة أشياء: قد تقوم الصناديق الصغيرة بوضع مراكز بيع قصيرة سرًا في هذا الأصل، في محاولة للتعطيل أمام البائعين الكبار؛ كما أن المؤسسات التي ترغب حقًا في الشراء ستتردد أيضًا، قائلة: "إذا كان كمية بيعه كبيرة حقًا، فعليّ أن أكون حذرًا في الدخول". قائمة الحائزين ليست طويلة جدًا، وعندما تتصل بـ Fidelity أو صناديق المؤشرات، يقولون جميعًا إنهم لم يبيعوا، "إذًا لا يمكن أن يكون إلا هو".
الأكثر قسوةً أنّه عندما يؤكد السوق أن شخصًا ما يجب أن يبيع 100 مليار دولار، فسيكون هناك تريليونات من الدولارات تعيق طريقه، فقط ليرى كيف يصرخ ويبكي.这不是 Leopold شخصيًا الذي يملك 100 مليار، بل مضاعفًا هذا المبلغ 5 إلى 10 مرات هو إجمالي الأموال في السوق التي تقوم بنفس الصفقة. يعتقد شكريلي أنه على الرغم من أن مرحلة التصفية الأكثر حدة قد تكون انتهت، إلا أن الأسابيع القادمة ستُكشف فيها خسائر متتالية تتراوح بين 30% و40% في الصناديق.
خامساً: دخول Citadel: كين غريفيين يريد أن يصبح "ذلك الشخص"
في مرحلة المناقصة على الأصول، تم إدخال شركات جين ستريت وميلينيوم وسيتاديل إلى دائرة مغلقة. سمع شكريلي أن ميلينيوم قدمت عرضًا فعليًا، لكن شروط سيتاديل كانت أفضل.
لقد وصف دوافع كين غريفيث: "كين يريد أن يكون الشخص الذي يلجأ إليه الجميع عندما تحدث مشكلة." لقد تقدم بيتان في السن ولا يريد تحمّل مثل هذه الفوضى، لكن سيتاديل لعبت دورًا مشابهًا خلال أزمات مثل انهيار أمارانث للغاز وانهيار إنرون. إنها استثمار علامة تجارية باهظ الثمن جدًا، "قد تُستخدم مرة واحدة فقط كل عشر سنوات، لكنها تربح لك 5 إلى 10 مليارات دولار مجانًا في مرة واحدة."
ظلّ ربح Citadel إيجابيًا طفيفًا هذا الشهر، ويعتقد شكريلي أن هذا يعود على الأرجح إلى أنهم قاموا بالتحوط من الأساس. والأهم من ذلك، أن Citadel كعميل رئيسي لوكيل التداول، تمتلك كمية هائلة من بيانات التداول العالمية، مما يمنحها ميزة طبيعية في المعلومات وسرعة التنفيذ.
سادساً، الوسيط الرئيسي ليس شريكك
شرح شكريلي نموذج عمل الوسيط الرئيسي: يكسبون من فارق تكلفة التمويل. إذا اقترضت برافعة 4 أضعاف، فقد يحقق الوسيط الرئيسي من ذلك "إيرادات مجانية" تتراوح بين 400 إلى 800 نقطة أساس. لذا هم يحبون الرافعة.
لكن قسم المخاطر الداخلي للوسيط الرئيسي يراقب مجموعة أخرى من المؤشرات: لا يُسمح بمستوى عالٍ من التركيز، ولا يُسمح بوجود مراكز قصيرة كبيرة جدًا (درس GameStop). ما يسبب لهم أكبر قلق هو الأسهم الخاصة. يعتبر شكريلي أن قيام صناديق التحوط بعمل استثمارات مخاطرة في الأسهم الخاصة هو "قبلة الموت". عادةً، لا تستطيع صناديق التحوط في الساحل الشرقي منافسة المستثمرين المختصين في رأس المال المخاطر في الساحل الغربي.
حالة ليوبولد خاصة صعبة: أنثروبيك شركة خاصة، وهو قريب منها أكثر من أي شخص آخر (خطيبته هي رئيسة مكتب داريو أمودي، الرئيس التنفيذي لأنثروبيك). على الرغم من أن طلب أنثروبيك ارتفع 100 مرة خلال الأشهر الستة الماضية، إلا أنه "لا يمكنك الضغط على زر البيع" عندما تحتاج إلى نقد.
يُقال إن شخصًا ما لمس ليوبولد على كتفه يوم الاثنين أو الثلاثاء وقال: "يبدو أن ضمانك رقيقًا قليلاً، هل يمكنك إضافة بضعة عشرات المليارات؟" لكن الأمور تطورت بسرعة كبيرة، ولم يبقَ وقت كافٍ.
سابعًا: هل يمكن لليوبولد أن يعود من جديد؟
سأل المضيف ليوبولد إذا كان لا يزال بإمكانه إعادة بناء مسيرته المهنية. واعتقد شكريلي أنه ممكن تمامًا.
استشهد ببيتر ثيل: فقد أدّى صندوقه التحوط الكلي Clarium Capital أداءً ضعيفًا في مراحله المتأخرة، لكنه لاحقًا حوّل مساره ليؤسس Founders Fund، ليصبح أحد أكثر صناديق رأس المال المخاطر نجاحًا في التاريخ، ثم أعاد إنشاء Thiel Macro. وقال شكريلي إن ليبولد يمكنه أن يقضي سنوات لإعادة البدء، واستخلاص الدروس، "لا أحد ينكر أنه عبقري".
لكن هذه العملية لا تخلو بالضرورة من الإهانة. قبل شهرين، كانت أكبر صندوق تحوط في العالم، وبعد شهرين، اضطرت إلى التخلص من جميع مراكزها، "وهذا لحظة صادمة للغاية". علاوة على ذلك، قد تجعل بنود المطالبة في صناعة صناديق التحوط الوضع أكثر تعقيدًا. فكثير من المؤسسات تطلب الآن من مديري الصناديق إرجاع الرسوم الإدارية التي تم كسبها سابقًا بنسبة 2% بالإضافة إلى نسبة الأداء البالغة 20% عند حدوث خسائر كبيرة.
كما أشار شكريلي إلى أن التأخير في تقديم تقرير 13F الخاص بليوبولد أثار في وقتٍ ما تكهنات في السوق، حيث "ظن الجميع أنه توصل إلى اتفاق سري، لكن يبدو أنه ببساطة لم يجد الوقت". وهذا يعكس جانباً من نضج محدود في التشغيل والتواصل لصندوق شاب.
الثامن: الدرس للجميع: معيار كيلي وإدارة المراكز
في نهاية البودكاست، شارك شكريلي محاكي مراكزه الخاص المبني على معيار كيلي.
يُثبت معيار كيلي أنه إذا كان لديك ميزة فوز بنسبة 55٪، فإن الحجم المثالي للمركز هو 10٪ من رأس المال. لكن في الواقع، يخاطر تقريبًا كل تاجر بحجم مركز يتراوح بين ضعفين وعشرة أضعاف الحجم المثالي. وهو يُظهر باستخدام محاكي: حتى لو كانت لديك ميزة فوز بنسبة 60/40، فإن الإفراط في المراهنة سيؤدي دائمًا إلى الصفر.
تذكّر أنه بعد مغادرته Tiger Cub، كان لديه فرصة لمراقبة مدير صندوق هادئ عمل لسنوات عديدة في SAC Capital (الآن Point72). كان هذا الشخص يدير ما بين 300 إلى 400 مليون دولار، وهي أمواله تقريبًا بالكامل، حيث ظل 80% إلى 90% من الأموال مُستقرة نقدًا على مدار العام، وكان يجري فقط صفقات صغيرة، ولم يشهد أي ربع خاسر على مدار أكثر من 20 عامًا، بعائد سنوي مُركب يتراوح بين 20% و30%.
أول شيء فعلته بعد أن حصلت على رأس المال هو استخدام رافعة مالية 8 أضعاف. أكثر شيء غبي في العالم.
قال شكريلي: في النهاية، هذا مسألة نفسية. صناعة صناديق التحوط هي أكثر الأعمال إثارةً وألمًا ورعبًا في العالم. تظن أنك سيّد الكون، بينما تستيقظ في الثالثة صباحًا لمراقبة أسعار الأسهم الكورية، ثم تستيقظ مرة أخرى في السادسة لترى ما الذي حدث في العالم، "أنت في جوهرك لم تفعل شيئًا، بل كنت تلعب لعبة بوكر مجنونة ذات مخاطر عالية".
تنظيم وتأليف: Shenchao TechFlow