صندوق SA المركّز على الذكاء الاصطناعي ينهار وسط تصحيح السوق

المقال | كوي بونغ CP

نحن على بعد خطوة واحدة فقط من خسارة التمويل الدائمة.

في نهاية يوليو، عندما أرسل صندوق الاستثمار الشهير Situational Awareness (SA) هذا البريد الإلكتروني للمستثمرين، كان ينزلق نحو الهاوية.

تم إنشاء هذا الصندوق من قبل الباحث السابق في OpenAI، ليوبولد أشينبرينر، وارتفع حجم إدارة الأصول من 1.5 مليار دولار إلى 45 مليار دولار خلال عام واحد، وكان قبل ستة أشهر أسطورة كان وول ستريت تسعى بشدة لنسخها.

على مدار السنوات القليلة الماضية، كان أشينبرونر يتحدث باستمرار عن حلمه بشراء مجرة كاملة أثناء حضوره عشاءات مختلفة في سان فرانسيسكو. وكان يعتقد أن تطور الذكاء الاصطناعي يحدث بسرعة كبيرة، وأن البشر لن يحتاجوا إلى وقت طويل للاستعمار الكوكبي، لذا كان يرى ضرورة بدء توفير المال الآن.

للاستثمار في مجرات خارجية، يحتاج إلى الكثير من المال، و-SA هي أفضل أداة لربح المال.

كما أن أسواق رأس المال تُظهر اهتمامًا كبيرًا لهذا المتداول الموهوب البالغ من العمر 24 عامًا فقط، حيث تنافس كل من شقيقَي المؤسسين المشاركين لشركة Stripe، ونات فريدمان، الرئيس التنفيذي السابق لـ GitHub، وشركة جين ستريت الرائدة في التحليل الكمي، على الاستثمار في صندوقه في محاولة للحصول على نصيب منها.

لكن خلال التصحيح الكبير في قطاع أشباه الموصلات في يوليو، خسر الصندوق 67% من أرباح استثماره في غضون أسبوع، واقترب من كارثة تسلسلية من الإغلاق الإجباري. في النهاية، اضطر SA إلى بيع طوارئ لحيازاته في الأسواق المفتوحة لتخفيف أزمة الهامش وتجنب الإغلاق الإجباري من قبل البنك.

استمر سرد الاستثمار في الذكاء الاصطناعي هذا حوالي عامين، ولم تُخيف المستثمرين المتتاليين أي من الانتقادات التي طُرحت خلال هذه الفترة. لكن بعد فضيحة SA، بدأ السوق أخيرًا في التفكير الجاد في السؤال الذي تم تجاهله لفترة طويلة: هل أسلوب رأس المال المجنون في المراهنة على الذكاء الاصطناعي يحوي مخاطر نظامية في جوهره؟

قصة آشينبرنر بدأت كقصة سيليكون فالي ووول ستريت أخرى. أفادت التقارير العامة أنه تخرج من جامعة كولومبيا في سن 19 عامًا كأول طالب في تخصصي الاقتصاد والإحصاء الرياضي، ثم انضم إلى فريق سوبرالاينمنت الشهير في OpenAI.

يقود الفريق العالم السابق الأول في OpenAI، إيليا سوتسكيفر، وجان ليك، بهدف معالجة قضايا الأمان المتقدمة المتعلقة بكيفية توافق الذكاء الاصطناعي الفائق مع القيم البشرية.

في أبريل 2024، أقالته OpenAI بسبب "الإفشاء غير المناسب للمعلومات الداخلية". وبعد شهرين، نشر أشينبرونر تقريرًا بطول 165 صفحة بعنوان "الإدراك الموضعي: العقد القادم" يتوقع تطور قدرات الذكاء الاصطناعي، مما أثار صدمة في الصناعة وتحول بسرعة إلى وثيقة إلزامية لزملائه في وادي السيليكون.

يؤمن العديد من المستثمرين بقدرتهم على توقع اتجاهات تقنية الذكاء الاصطناعي، وتحولت هذه السمعة لاحقًا مباشرة إلى قدرة على جمع التمويل، مما أدى إلى نشوء صندوق التحوط Situational Awareness.

حتى في وول ستريت التي تضم عباقرة كثر، فإن معدل نمو هذا الصندوق مدهش. وفقًا لبيانات تتبع المراكز، بدأ SA في يونيو 2024 برأسمال بذر قدره 3.83 مليار دولار أمريكي، وبحلول الربع الأول من عام 2026، ارتفع حجم الأصول التي يديرها إلى حوالي 45 مليار دولار أمريكي.

فريق يقل عن عشرين شخصًا، تمكن في أقل من سنتين من مساواة حجم إدارة العديد من الصناديق الراسخة التي تعمل منذ عقود، وهو أمر نادر جدًا في تاريخ صناعة الصناديق.

استراتيجية SA بسيطة جدًا: شراء أسهم الشركات التي تستفيد من موجة البنية التحتية والحوسبة الخاصة بالذكاء الاصطناعي (مثل SK هايليكس وCoreWeave وMicron)، في نفس الوقت بيع أسهم الشركات التي يُعتقد أن الذكاء الاصطناعي سيستبدلها (مثل Adobe وAppLovin).

يبدو أن هذا هي هيكلة تحوط، لكنه في الواقع مُضاعف للرهانات الأحادية — حيث يُحرك كل من المراكز الطويلة والقصيرة عامل واحد: الثقة في الذكاء الاصطناعي.

خلال فترة ارتفاع السوق، حقق هذا الاستراتيجية عوائد فائقة مذهلة، ووصل العائد السنوي إلى ما يصل إلى 439%. وفقًا للتقرير الحصري الذي نشرته وول ستريت جورنال الأسبوع الماضي، فإن كفاءة الرافعة المالية لـ SA كانت عالية جدًا، حيث كانت قادرة على استخدام دولار واحد من رأس المال الخاص لاستقطاب حوالي 3 دولارات من القروض، وكانت شركات كبرى مثل غولدمان ساكس، وجيه بي مورغان، وبنك أمريكا، وسيتي تقدم التمويل لها، بل إن غولدمان ساكس قدمت هذا الصندوق كحالة دراسية نموذجية للعملاء في مؤتمر المديرين الجدد لعام 2025 في مارس.

وذكرت التقارير أن جيفيريز وباركلي رفضتا الصفقة، حيث قال أحد كبار مديري الوسيط الرئيسي بعد لقائه مع أشينبرونر إن ثقته المطلقة هذه كانت إشارة خطرة. ومن منظور لاحق، كان هذا منطقيًا.

مع دخول منتصف يوليو، بدأت وول ستريت إعادة تقييم منطق إنفاق رأس المال على البنية التحتية للذكاء الاصطناعي (AI Capex)، وبدأ قطاع أشباه الموصلات في التصحيح رسميًا في 24.

وفقًا لتقرير FT، أرسل أشينبرونر رسالة تهدئة للمستثمرين في ذلك اليوم، مُعبّرًا عن ثقته بأن هذا الانخفاض في السعر هو "أفضل فرصة لزيادة المراكز خلال العام الماضي"، ودعا المستثمرين إلى إضافة أموالهم اعتبارًا من 1 أغسطس.

الآن الجميع يعلم أن ذلك لم يكن أفضل فرصة لإضافة المراكز، بل كانت النافذة الأخيرة للهروب.

خلال بضعة أيام، انخفض مؤشر فيلادلفيا للأشباه الموصلات بنسبة 28.6% من ذروته في نهاية يونيو، وانخفضت الأصول التي تستثمر فيها SA مثل SK هايبريس وسانديسك وبلوم إنجياني ونيبيوس جميعها بنسبة تزيد عن 30% خلال الشهر.

استمرار انخفاض عوائد المراكز في SA، حيث يلقي ظل الرافعة المالية العالية بظلاله على الصندوق بأكمله. في صباح 30 يوليو، أرسلت جولدمان ساكس وجيه بي مورغان والبنك الأمريكي في نفس الوقت إشعارات بطلب ضمانات إضافية إلى SA، وفي هذه المرحلة، لم يبقَ أمام أشينبرونر سوى خيارات محدودة جدًا.

وفقًا لتقرير WSJ، اتصلت SA في اليوم السابق بشكل عاجل بمساهمي Anthropic مثل Sequoia وGreenoaks لمناقشة بيع أسهم خاصة بخصم، وفي نفس الوقت أجرت مفاوضات أخرى مع Citadel، حيث انضم مؤسسها ورئيسها التنفيذي كين غريفيث من لندن إلى المكالمة.

تم تأكيد الصفقة في منتصف الليل يوم 30، حيث اشترت Citadel جميع مراكز SA في السوق المفتوح بخصم يقارب 10%. تم التوقيع في الساعة 9:10 صباحًا، مع بقاء 20 دقيقة فقط حتى فتح سوق الأسهم الأمريكية.

هذا هو الموعد النهائي الحقيقي: بعد فتح سوق الأسهم، لم تعد البنوك بحاجة إلى بيع مراكز SA تدريجيًا في السوق المفتوح وفقًا للإجراءات المعتادة، مما يتجنب الكارثة الناتجة عن التداعيات المتسلسلة وتسوية مراكز صناديق إضافية.

بعد إتمام التداول، انخفض حجم أصول SA من ذروته البالغة 45 مليار دولار إلى حوالي 10 مليارات دولار، لكن التقارير العامة أظهرت أن حصص SA الخاصة في Anthropic لم تُحسب ضمن هذا التصفية، وتعتبر هذه الحصص من قبل الخارج كأصل أساسي لعودة SA للنمو.

بعض وسائل الإعلام تُحبّ أن تصور هذا الأمر على أنه "انهيار تاجر عبقري قبل الفجر"، لكن هذا النموذج السلبي بقيمة مئات المليارات من الدولارات لا ينبغي تلخيصه ببساطة على أنه عامل حظ؛ فقد يكون هذا إشارة إلى ضرورة إعادة النظر في سردية الاستثمار بالذكاء الاصطناعي بأكملها.

عندما انتشرت أخبار الخسائر الكارثية لـ SA، كان رد فعل السوق الأول هو التساؤل عن كيفية حدوث ذلك، حيث لم تُفعّل آلية التحوط الخاصة بالصندوق لإيقاف الخسائر المتسلسلة.

لأن الاستراتيجية التحوطية العادية تتطلب أن تستجيب موضعين لصدمات واحدة بردود متعاكسة، بينما استراتيجية SA هي شراء أسهم المستفيدة من الذكاء الاصطناعي وبيع أسهم المتضررة من الذكاء الاصطناعي.

أكبر مشكلة في هذه الاستراتيجية هي أن المراكز الطويلة والقصيرة تتفاعل بنفس الطريقة مع تأثير "ثقة الذكاء الاصطناعي"، مما يبدو وكأنه يحتوي على مراكز قصيرة، لكنه في الواقع يضيف رافعة مالية، مما يضاعف المخاطر.

كان جون فيفير، مؤسس مكتب العائلة Pfeffer Capital وأحد مستثمري SA، قد دافع سابقًا قائلًا: لم تُصمم هذه الاستراتيجية أصلاً لصناديق المعاشات المحافظة، وكان الجميع يعلم أنها ستكون مصحوبة بتقلبات شديدة.

لكنه وأوشينبرونر قلّلا بشكل واضح من حجم التقلبات. عندما انخفض قطاع أشباه الموصلات في يوليو، خسرت المراكز الطويلة لـ SA، وفي نفس الوقت خسرت المراكز القصيرة لصناديق الأسهم بسبب ارتفاع أسهم التكنولوجيا المتضررة من الذكاء الاصطناعي (قطاع البرمجيات). ونتيجة التعرض للخسائر من الاتجاهين، انخفضت عوائد SA بشكل حاد من ذروتها البالغة 439% إلى 80%.

إن عمليات أشينبرنر التي تشبه أنشطة المقامرين جعلت آلية البيع على المكشوف بلا فائدة، ولا تستطيع أداء دورها التحوطي المطلوب. بالنسبة لهيكل "التحوط الزائف" هذا، هناك اسم ساخر في وول ستريت يُسمى "Texas hedge" (التحوط التكساسي)، تمامًا مثل المقامرة في لعبة تكساس هولدم.

لقد عرفت وول ستريت قوتها من قبل، سواء كان ذلك في أزمة الأسهم الناتجة عن انهيار فقاعة الإنترنت في الألفية الجديدة أو الانهيار الجماعي لصناديق التكميل في عام 2008، حيث كان لها دور في كلا الحدثين.

يجب على المستثمرين كأطراف مُقدّمين سيولة أن يظلوا متيقظين بشكل وثيق لصحة محفظة الصندوق، لكنهم غالبًا ما يخففون من حذرهم تجاه التعرض للمخاطر في الصندوق بسبب وجود "تحوط" على ورقة الحساب. خلال مراحل الصعود الأحادي للسوق، يسعد كل من الصندوق والمستثمرون، ولكن بمجرد انعكاس السوق للأسفل، سيواجه الطرفان خسائر هائلة تتجاوز بكثير المستويات الطبيعية.

وفقًا لتقرير وول ستريت جورنال، تسبّب خسارة SA في يوليو فقط في خسائر محاسبية بقيمة حوالي 65-70 مليار دولار لصندوق كمّي مرموق مثل Jane Street، مما أثار دهشة السوق.

في مراكزها المفتوحة في الربع الأول من هذا العام، كان هناك أكثر من 60% من التعرض للمخاطر موجهًا نحو عدد قليل من الأسهم المرتبطة بالذكاء الاصطناعي، مع إضافة رافعة مالية تبلغ حوالي 3 أضعاف. بالإضافة إلى ذلك، لا يمكن تحويل أسهم Anthropic في السوق الأولية التي تمتلكها SA إلى سيولة بسرعة، مما يجعلها غير قابلة لاستخدامها لتلبية متطلبات الضمان اليومي، مما يؤدي بسهولة إلى أزمة سيولة في اللحظات الحاسمة.

هذه هي عوامل الخطر النموذجية للعملات ذات التركيز العالي والرافعة المالية العالية والسيولة المتوسطة، وعندما تظهر بشكل منفصل، فإن العديد من الصناديق لديها مساحة كافية للتعامل مع المخاطر.

لكن عندما يتم ضبط الثلاثة عند أقصى حدودها في نفس الوقت، فهذا يعني أن الصندوق سيواجه ضغوطًا متعددة في حال حدوث تقلبات عكسية قصيرة الأجل، وهي: "الخسارة السريعة، وصعوبة البيع، وعدم القدرة على تغطية الضمانات".

لذلك، عندما عادت أسهم أشباه الموصلات في يوليو، استغرق SA أقل من أسبوعين فقط للانتقال من الخسارة إلى الإجبار على بيع المراكز.

قال الرئيس التنفيذي لبنك أمريكا، براين موينيهان، في مقابلة مع CNBC هذا الشهر: "هذا أمر يُعد ناقوس خطر، ويجب على جميع الوسطاء الاقتصاديين الرئيسيين إعادة مراجعة مراكزهم المعرضة لصناديق الاستثمار المرتبطة بالذكاء الاصطناعي."

هناك أيضًا أصوات متفائلة في السوق، حيث ترى فاينانشال تايمز أنه حتى مع قوة التصحيح في هذه الدورة، لم يتم دحض التقييم الأساسي لـ SA بشأن نمو الطلب على رقائق التخزين ومركز البيانات والقدرة الحسابية.

للأسف، حتى لو كان المنطق طويل الأجل لتداول الأسهم قويًا، فإن ضغط السداد الناتج عن الرافعة المالية العالية يمكن أن يُسقط المستثمرين قبل تحقيق المنطق.

عائد SA السنوي لا يزال حوالي 80% في نهاية يوليو، مما يبدو وكأنه ربح كبير، لكن هذا العائد يعتمد على بقاء الصندوق حيًا — لو لم تأتي مساعدة Citadel في الوقت المناسب، كان من المحتمل جدًا أن يواجه SA إغلاقًا قسريًا من قبل البنك.

لطالما كانت هناك حكمة استثمارية في وول ستريت: يمكن للأسواق أن تظل غير عقلانية لفترة أطول مما يمكنك أن تظل فيه قادرًا على الوفاء بالتزاماتك.

إذًا، فإن السؤال الحقيقي الذي خلفته هذه الأزمة لم يعد مرتبطًا بتحليل أشينبرونر للذكاء الاصطناعي، بل بسؤال ما إذا كانت الأسواق المالية ستستمر في تجاهل هذا الخطر الجهازي لتعقب بجنون السرد الخيالي التالي للـ"يقين" في الذكاء الاصطناعي. (صورة العنوان: مارجين كال)