كتابة: فايديك ماندلوي
ترجمة: Chopper، Foresight News
في الأسبوع الماضي، أعلنت Aave عن إغلاق أسواق الإقراض على ست سلاسل بلوكشين. وكل سلسلة من هذه السلاسل أنتجت ربحًا أقل من 5000 دولار في الربع الواحد. وفقًا لنسبة تقاسم Aave القياسية البالغة 13 سنتًا لكل دولار فائدة، فإن العائدات التي حصلت عليها من Mentis وAptos كانت كافية فقط لوجبة عشاء واحدة. على النقيض من ذلك، حققت Aave على إيثريوم إيرادات قدرها 142 مليون دولار العام الماضي؛ وفي الوقت نفسه، توسعَت نحو سلاسل جديدة مثل Linea، وتجاوز حجم الودائع في الإصدار V4 300 مليون دولار.
ستقوم هذه المقالة بتحليل عميق لما ستواجهه هذه السلاسل العامة بعد انسحاب Aave، وما إذا كانت هناك مشاريع ستتولى مكان Aave. إذا لم يتعهد أحد بالاستلام، فقد تفقد هذه السلاسل الوظيفة الائتمانية بشكل دائم.
التفاعل المتسلسل للانهيار
ماذا يحدث عندما تغادر بروتوكولات الإقراض الرائدة على سلسلة عامة؟ دعونا نستعرض الحالات السابقة.
الحالة الأولى هي Harmony Protocol. في يونيو 2022، تعرض جسرها العابر للسلاسل الرئيسي Horizon لهجوم، خسرت حوالي 100 مليون دولار. كأكبر بروتوكول إقراض على السلسلة، قام Aave بتجميد جميع أصول الاحتياطي على السلسلة. وفي وقت لاحق من نفس العام، تم اقتراح مقترح إنقاذ من قبل المجتمع، لكنه رُفض من قبل 99% من حاملي رمز Aave. اليوم، هذه السلسلة العامة قد اختفت تمامًا، والسبب الجذري هو فقدان كامل للسيولة الإقراضية.
قد تتساءل: لماذا لا نقوم ببساطة بعمل شق لـ Aave وإعادة نشره على Harmony؟ فبالتأكيد الكود مفتوح المصدر، ويمكن نشر بروتوكول إقراض واستدانة في أقل من يوم واحد. هذا صحيح من الناحية النظرية، لكن ما يُغفل غالبًا هو أن سوق الإقراض والاستدانة يحتاج إلى صيانة مستمرة، ووكيل بيانات مدعوم من أطراف مالية لتقديم أسعار الأصول المضمونة؛ كما يحتاج إلى سيولة كافية في منصات التداول اللامركزية لضمان بيع تلقائي للأصول المضمونة عند التصفية، دون التسبب في انزلاق سعري يزيد عن 40%.
كما يتطلب ذلك من مُصدري العملات المستقرة الاعتراف بهذه السلسلة العامة ودعم الاسترداد الأصلي على السلسلة. أي أن مُصدرين مثل Circle وTether يمكنهما إصدار الرموز بشكل أصلي على هذه السلسلة، بحيث يمكن للمستخدمين تحويل USDC مباشرة إلى عملة ورقية دون الحاجة إلى جسر عابر للسلاسل. بعد تعطل جسر Harmony العابر للسلاسل، فقدت جميع العملات المستقرة على السلسلة ربطها، وفشلت خدمة تغذية الأسعار من قبل oracle، وتعطلت آلية التصفية تمامًا. فشلت جميع مكونات نظام التداول بالقروض بشكل جماعي. منذ ذلك الحين، لم يعد هناك أي دافع تجاري لأي طرف لإعادة بناء هذا النظام. في سلسلة عامة لا توجد فيها أي طلبات قروض، من سيتحمل تكلفة صيانة تغذية أسعار oracle؟
مثال آخر نموذجي هو Fantom، حيث تعرضت أيضًا في عام 2023 لهجوم على جسر متعدد السلاسل. قبل الهجوم، كانت 78% من القيمة السوقية للسلسلة تعتمد على هذا الجسر. بعد الهجوم، انخفض سعر USDC المجمّع على Fantom إلى حوالي 0.22 دولار، مما أدى إلى تقلص قيمة الضمانات الكبيرة ودخولها في حالة عجز.
أبرز نقطة يجب التفكير فيها: كان Fantom سابقًا سلسلة DeFi الثالثة من حيث الحجم في صناعة التشفير، وتمتلك مستخدمين حقيقيين وطلبات إقراض. وعلى الرغم من هذه الأساسيات، لم تستطع إعادة بناء سوق الائتمان. بالنسبة لسلسلة تفقد مستخدميها، فإن تكلفة إعادة بناء البنية التحتية الأساسية الكاملة، مثل أجهزة التنبؤ والعملات المستقرة، دائمًا أعلى من العوائد التي يمكن تحقيقها، حيث غادر جوهر المستخدمين بالفعل.
بعد ذلك، حاولت Fantom إعادة تسمية نفسها وإعادة بدءها تحت اسم Sonic، محاولةً تغيير الوضع من خلال رأس المال وحده. وقامت المشروع بتنفيذ إصدار رموز بقيمة 190 مليون دولار أمريكي، وفي اليوم الأول للإطلاق، أكملت Aave وSilo وEuler جميعها النشر، كما قدمت Wintermute دعماً للتداول. لكن النتيجة كانت عكس المقصود، حيث تعرض المشروع لهجوم من "الساحرات". كان المودعون والمقترضون في الغالب نفس المستخدمين: يودعون الأصول لجمع نقاط الإصدار المجاني، ثم يستخدمون نفس الأصول كضمان للحصول على قروض، مما يُحقق أقصى قدر من العوائد من النقاط. كان إجمالي قيمة الأصول المربوطة (TVL) مزيفاً، حيث تم حساب نفس الأموال مراراً وتكراراً عبر التسليف الزائد.
الطلب على القروض يأتي بالكامل من حوافز التوزيع، وليس من الحاجة الحقيقية إلى رأس المال العامل أو الرافعة المالية الناتجة عن الأنشطة الاقتصادية على السلسلة. على سبيل المثال، قد يقترض مستخدمو إيثريوم للاستفادة من إعادة رهن stETH أو لتمويل استراتيجيات تداول، بغض النظر عما إذا كانت البروتوكولات تقدم مكافآت أم لا—فالطلب حقيقي بغض النظر عن الحوافز. لكن في Sonic، بمجرد إزالة الحوافز، لا يوجد أي طلب حقيقي على القروض. وهذا يؤدي مباشرة إلى انخفاض TVL على السلسلة بنسبة 98% بعد انتهاء شراكة Wintermute، وانهيار سعر الرمز إلى أقل من واحد سنت، وتنحي المؤسسين الاثنين من مجلس الإدارة. يمكن للدعم المالي وشراكات التداول أن تخلق وهمًا بوجود سوق ائتمان حيوي، لكنها لا تستطيع الحفاظ عليه على المدى الطويل.
مصدر البيانات: DeFiLlama
انظر مرة أخرى إلى السلاسل العامة التي ستقوم Aave بسحبها، مثل Soneium و Aptos و Zksync و Scroll، فهي في حالة أسوأ من Harmony و Fantom. لقد انخفضت الودائع على السلسلة بنسبة 95٪، ودخل القروض الربع السنوي أقل من 5000 دولار.
كان لدى Harmony وFantom على الأقل طلب أصيل على القروض الناتج عن مستخدمين حقيقيين قبل أن تتعرض للقرصنة. أما هذه السلاسل العامة الست، فلم تُشكّل أبدًا طلبًا أصيلًا على الأعمال. وقد حصلت هذه السلاسل على تمويل متوسط قدره 250 مليون دولار لكل منها، ونشرت بروتوكولات القروض الأكثر كفاءة من حيث التكلفة في مجال DeFi، لكنها لم تستطع خلق طلب حقيقي.
مصدر البيانات: صفحة حوكمة Aave
انسحاب Aave سيُحدث تأثيرًا متسلسلًا. كثير من الناس لا يدركون أن Aave هو العمود الفقري الأساسي للبنية التحتية المالية لهذه السلاسل العامة. تقريبًا جميع أسعار التغذية من Chainlink على هذه السلاسل تتحمل Aave تكاليف صيانتها، نظرًا لأنها أكبر مستخدم لها. بعد انسحاب Aave، ستُعيد جميع مزودي خدمة预言机 تقييم ما إذا كان من المجدي الاستمرار في صيانة أسعار التغذية لسلسلة عامة لا تمتلك سوقًا نشطًا للإقراض. كما سيتوقف المُقايضون أيضًا، لأسباب مماثلة، عن تخصيص الأموال لـ DEX على هذه السلاسل العامة. وحتى مُصدري العملات المستقرة لن يقدموا دعمًا لإصدار أصلي لسلاسل عامة لا تحقق إيرادات شهرية تتجاوز ألف دولار. إن انسحاب مزود واحد سيُسرّع انسحاب المزود التالي، حيث تعتمد الجدوى التجارية لجميع المزودين على سير الخدمات المرتبطة الأخرى بشكل طبيعي.
ستتسارع الموارد نحو السلاسل العامة التي تعمل بكفاءة، وتحتوي على سيولة كافية، ويعمل سوق الاقتراض والإقراض فيها بشكل طبيعي. كلما انسحبت البنية التحتية لسلسلة عامة نادرة، زاد تأثير التجمع حول السلاسل الرائدة، مما يضعف المنطق التجاري للحفاظ على بنية تحتية خاصة بالاقتراض والإقراض للسلاسل النادرة المتبقية.
هذا التركز يعزز نفسه ذاتيًا، والإقراض هو الأساس لجميع الأنظمة المالية على سلسلة عامة. بدون الإقراض، لا يمكن تشغيل معظم استراتيجيات العائد، حيث تحتاج معظم الاستراتيجيات إلى رهن نوع من الأصول لاستعارتها من نوع آخر؛ كما لا يمكن التحدث عن تزويد السيولة بكفاءة، فغالبًا ما تعتمد مراكز السيولة المركزة على تمويل مستعار. بمجرد اختفاء الإقراض، ستفقد جميع التطبيقات المالية المبنية عليه أساسها. ثم يبدأ المطورون في المغادرة تدريجيًا، وينخفض نشاط السلسلة أكثر، ولا يرغب أي مزود للبنية التحتية في البقاء.
لهذا السبب، حددت Aave حدًا أدنى لنشر سلاسل جديدة في المستقبل: يجب أن يصل الإيراد السنوي إلى 2 مليون دولار على الأقل. هذه الأموال تغطي تقريبًا تكاليف صيانة بنية الاقتراض الكاملة على سلسلة واحدة، بما في ذلك تغذية بيانات oracle، ومراقبة المخاطر، والتصفية. وهذا يوضح بوضوح أن النموذج السابق، الذي كان يعتمد على تمويل سلاسل عامة بملايين الدولارات ودعم السيولة بالدعم للنشر السريع، لم يعد قابلاً للتطبيق أو مستدامًا.
ليس مشكلة حصرية على صناعة التشفير
فقدان البنية التحتية للائتمان من قبل السلاسل العامة ليس ظاهرة حصرية على مجال التشفير. فجميع الصناعات التي تتميز بتكاليف ثابتة مرتفعة ولكن حجم سوقها صغير تعاني من نفس المشكلة.
بعد عام 2008، بدأت البنوك الكبرى حول العالم في قطع علاقاتها مع بنوك وكلاء في بعض الدول الصغيرة. المنطق مشابه جدًا لـ Aave: مراقبة مكافحة غسل الأموال، والإبلاغ التنظيمي، حيث يترتب على إقامة كل علاقة تعاون تكلفة ثابتة، ولا يمكن للإيرادات الناتجة عن بعض المعاملات العابرة للحدود الصغيرة تغطية هذه التكاليف. بين عامي 2011 و2022، انخفض عدد علاقات الوكالة المصرفية الفعالة عالميًا بنسبة 30%. وانخفضت قنوات التسوية بالدولار في جزر المحيط الهادئ بأكثر من 60%، وبقيت بعض الدول فقط مع بنك وكلاء واحد. ووصل الوضع إلى درجة أن البنك الدولي اضطر إلى تخصيص 69 مليون دولار كدعم لضمان استمرار عمل مزودي التسوية المتبقين في ثمانية دول من جزر المحيط الهادئ.
هناك فروق جوهرية بين صناعة التشفير والحالات التقليدية. في النظام المصرفي الوسيط التقليدي، هناك جهات مثل البنك الدولي التي تضمن الاستمرارية، حيث تقدم البنوك المركزية والمؤسسات التنموية دعماً مالياً لضمان استمرار الأعمال. لكن في صناعة التشفير، تكاد لا توجد آليات ضمان من هذا القبيل، وهو ما يمثل الواقع الذي تمر به هذه السلاسل العامة حالياً. فتكلفة الامتثال السنوية ل банك متوسط الحجم تتراوح بين 15 مليون و40 مليون دولار أمريكي، ورغم أن البنك الدولي استثمر 68 مليون دولار أمريكي، إلا أنه لم يتمكن سوى من الحفاظ على آخر قناة للتسوية بالدولار الأمريكي في ثمانية دول. أما تكلفة عقود مراقبة المخاطر على جميع السلاسل العامة لـ Aave فهي فقط بين 5 ملايين و8 ملايين دولار أمريكي، وهذه السلاسل الست لا تستطيع حتى تحمل نصيبها من هذه التكلفة.
بالطبع، هذا لا يعني أن قطاع الإقراض DeFi ككل يشهد تقلصًا؛ بل العكس تمامًا: فالصناعة تشهد نموًا سريعًا مع تركيز عالٍ. ففي غضون عام، ارتفع إجمالي قيمة الأصول المضمونة (TVL) في Morpho من 105 ملايين دولار إلى أكثر من 8 مليارات دولار؛ وفي غضون أشهر قليلة، نما Euler من 6 ملايين دولار إلى 300 مليون دولار. وخلال أشهر قليلة فقط بعد إطلاق Aave V4، تجاوزت الودائع 300 مليون دولار، وأصبحت بنك سوسيتيه جénéرال أول بنك تقليدي يتصل ببروتوكول إقراض DeFi. إن سوق الائتمان مزدهر، لكن الموارد مركزة على إيثريوم وشبكتين أو ثلاث طبقات ثانية فقط، مثل Base وArbitrum، وليس موزعة على عشرات السلاسل العامة.
في الماضي، ظهرت عدد كبير من السلاسل العامة، وكان الافتراض الأساسي وراءها هو أن تكلفة بناء البنية التحتية منخفضة جدًا، ويمكن لكل سلسلة عامة إنشاء نظام مالي خاص بها. لكن هذا الافتراض كان صحيحًا جزئيًا فقط؛ فبالفعل، تكلفة إطلاق سلسلة عامة منخفضة، لكن تشغيل بنية تحتية للائتمان عليها يكون مكلفًا جدًا. في الوقت الحالي، تحتل إيثريوم وثلاث سلاسل عامة رائدة 90% من إجمالي القيمة المحجوزة (TVL). أما السلاسل الأخرى، فتتنافس على حصص ضئيلة، حيث لا تكفي هذه العوائد حتى لتغطية تكلفة مجموعة أسعار من Chainlink. ربما تظهر في المستقبل نسخة مُشَبَّهة من Aave على هذه السلاسل، لكنها ستكون معيبة من حيث وظائف المُنبِّئ، أو قد لا يبقى منها شيء على الإطلاق.