أيف تُغلق أسواق الإقراض على ست سلاسل كتلية، مما يثير مخاوف بشأن الاستدامة على المدى الطويل

الكاتب الأصلي: Vaidik Mandloi

الترجمة الأصلية: Chopper، Foresight News

في الأسبوع الماضي، أعلنت Aave عن إغلاق أسواق الإقراض على ست سلاسل بلوكشين. وكانت كل سلسلة من هذه السلاسل تولد إيرادات أقل من 5000 دولار في الربع الواحد. ووفقًا لنسبة تقاسم Aave القياسية البالغة 13 سنتًا لكل دولار فائدة، فإن العائدات التي حصلت عليها من Mentis وAptos كانت كافية تقريبًا لوجبة عشاء واحدة. على النقيض من ذلك، حققت Aave على إيثريوم إيرادات قدرها 142 مليون دولار العام الماضي؛ وفي الوقت نفسه، توسعَت نحو سلاسل جديدة مثل Linea، وتجاوز حجم الودائع في الإصدار V4 300 مليون دولار.

ستقوم هذه المقالة بتحليل عميق لما ستواجهه هذه السلاسل العامة بعد مغادرة Aave، وما إذا كانت هناك مشاريع ستتولى مكان Aave. إذا لم يُستلم أحد، فقد تفقد هذه السلاسل الوظيفة الائتمانية بشكل دائم.

ماذا يحدث عندما تغادر بروتوكولات الإقراض الرائدة على سلسلة عامة؟ دعونا نستعرض الحالات السابقة.

الحالة الأولى هي بروتوكول Harmony. في يونيو 2022، تعرض جسرها العابر للسلاسل الرئيسي، Horizon، لهجوم، مما أدى إلى خسائر قدرها حوالي 100 مليون دولار. كأكبر بروتوكول إقراض على السلسلة، قام Aave بتجميد جميع أصول الاحتياطي على السلسلة. وفي وقت لاحق من نفس العام، تم تقديم اقتراح إنقاذ من قبل المجتمع، لكنه رُفض من قبل 99% من حاملي رمز Aave. اليوم، هذه السلسلة العامة قد انقرضت، والسبب الجذري هو فقدان كامل للسيولة الإقراضية.

ربما تتساءل: لماذا لا نقوم ببساطة بعمل شق لـ Aave وإعادة نشره على Harmony؟ فبالتأكيد الكود مفتوح المصدر، ونشر بروتوكول إقراض واقتراض لا يستغرق أكثر من يوم واحد. هذا صحيح من الناحية النظرية، لكن ما يُغفل غالبًا هو أن سوق الإقراض يتطلب صيانة مستمرة، ومؤشرات أسعار مدعومة من مزودي سيولة لتقديم أسعار للأصول المضمونة؛ كما يحتاج إلى سيولة كافية في سوق التداول اللامركزي (DEX) لضمان بيع تلقائي للأصول المضمونة عند التصفية، دون حدوث انزلاق في السعر يتجاوز 40%.

كما يتطلب ذلك من مُصدري العملات المستقرة الاعتراف بهذه السلسلة العامة ودعم الاسترداد الأصلي على السلسلة. أي أن مُصدرين مثل Circle وTether يمكنهما إصدار الرموز بشكل أصلي على هذه السلسلة، بحيث يمكن للمستخدمين تحويل USDC مباشرة إلى عملة ورقية دون الحاجة إلى جسر عابر للسلاسل. بعد تعطل جسر Harmony العابر للسلاسل، فقدت جميع العملات المستقرة على السلسلة ربطها، وفشلت خدمة تغذية الأسعار من قبل أجهزة التنبؤ، وتعطلت آلية التصفية تمامًا. فشلت جميع مكونات نظام السوق المقترضة بالكامل. منذ ذلك الحين، لم يعد هناك أي دافع تجاري لأي طرف لإعادة بناء هذا النظام. في سلسلة عامة لا توجد فيها أي طلبات اقتراض، من سيرغب في إنفاق المال للحفاظ على تغذية أسعار أجهزة التنبؤ؟

مثال آخر نموذجي هو Fantom، حيث تعرضت أيضًا في عام 2023 لهجوم على جسر متعدد السلاسل. قبل الهجوم، كانت 78% من القيمة السوقية للسلسلة تعتمد على هذا الجسر. بعد الهجوم، انخفض سعر USDC المجمّع على Fantom إلى حوالي 0.22 دولار، مما أدى إلى تقلص قيمة الضمانات الكبيرة ودخولها في حالة عجز.

أبرز نقطة يجب التفكير فيها: كان Fantom في السابق سلسلة DeFi الثالثة من حيث الحجم في صناعة التشفير، وتمتلك مستخدمين حقيقيين وطلبًا على القروض. وعلى الرغم من هذه الأساسيات، لم تستطع إعادة بناء سوق الائتمان. بالنسبة لسلسلة تفقد مستخدميها، فإن تكلفة إعادة بناء البنية التحتية الأساسية الكاملة، مثل أجهزة التنبؤ والعملات المستقرة، دائمًا ما تكون أعلى من العوائد الممكنة، حيث غادر جوهر المستخدمين منذ فترة طويلة.

بعد ذلك، حاولت Fantom إعادة تسمية نفسها وإعادة إطلاقها تحت اسم Sonic، محاولةً تغيير مسار المشروع من خلال الرأسمال فقط. وقامت المشروع بتنفيذ إصدار رموز بقيمة 190 مليون دولار، وفي اليوم الأول للإطلاق، تم نشر Aave وSilo وEuler بالكامل، مع دعم التسويق من Wintermute. لكن النتيجة كانت عكس المقصود، حيث تعرض المشروع لهجوم من "الساحقات". كان المودعون والمقترضون في الغالب نفس المستخدمين: قاموا بإيداع الأصول لجمع نقاط الإصدار المجاني، ثم استخدموا نفس الأصول كضمان للحصول على قروض، بهدف تعظيم العوائد من النقاط. كان إجمالي القيمة المحجوزة (TVL) مُبالغًا فيه، حيث تم إحصاء نفس الأموال مرارًا وتكرارًا عبر الدوران الرافع.

الطلب على القروض يأتي بالكامل من حوافز التوزيع، وليس من الحاجة الحقيقية إلى رأس المال العامل أو الرافعة المالية الناتجة عن الأنشطة الاقتصادية على السلسلة. على سبيل المثال، قد يقترض مستخدمو إيثريوم لاستخدام stETH في التأمين الدائري، أو لتمويل استراتيجيات تداول، بغض النظر عما إذا كانت البروتوكولات تقدم مكافآت أم لا—فالطلب حقيقي. لكن في Sonic، بمجرد إزالة الحوافز، لا يوجد أي طلب حقيقي على القروض. وهذا يؤدي مباشرة إلى انخفاض TVL على السلسلة بنسبة 98% بعد انتهاء شراكة Wintermute، وانهيار سعر الرمز إلى أقل من واحد سنت، وتنحي المؤسسين الاثنين من مجلس الإدارة. يمكن للدعم والتعاون مع وسيط السوق أن يخلقوا وهمًا بوجود سوق ائتمان، لكنهم لا يستطيعون الحفاظ عليه على المدى الطويل.

مصدر البيانات: DeFiLlama

بالنظر مرة أخرى إلى السلاسل العامة التي ستقوم Aave بسحبها، مثل Soneium و Aptos و Zksync و Scroll، فإن وضعها أسوأ من Harmony و Fantom. لقد انخفض الإيداع على السلسلة بنسبة 95٪، وعائدات أعمال الإقراض تقل عن 5000 دولار في الربع.

كان لدى Harmony وFantom على الأقل طلب أصيل على القروض الناتج عن مستخدمين حقيقيين قبل أن تتعرض للقرصنة. لكن هذه السلاسل العامة الست لم تُشكّل أبدًا طلبًا أصيلًا على الأعمال. وقد حصلت هذه السلاسل على تمويل متوسط قدره 250 مليون دولار لكل منها، ونشرت بروتوكولات الإقراض الأكثر كفاءة من حيث التكلفة في مجال DeFi، لكنها لم تستطع خلق طلب حقيقي.

مصدر البيانات: صفحة حوكمة Aave

انسحاب Aave سيُحدث تأثيرًا متسلسلًا. كثير من الناس لا يدركون أن Aave هو العمود الفقري الأساسي للبنية التحتية المالية لهذه السلاسل العامة. تتحمل Aave تكاليف صيانة جميع أسعار التغذية من Chainlink على هذه السلاسل، نظرًا لأنها أكبر مستخدم لها. بعد انسحاب Aave، ستُعيد جميع مزودي خدمة التنبؤ تقييم ما إذا كان من المجدي الاستمرار في صيانة أسعار التغذية لسلسلة عامة لا تمتلك سوقًا نشطًا للإقراض. كما سيتوقف المُزودون من نفس السبب عن تخصيص الأموال في DEX على هذه السلاسل. وحتى مُصدري العملات المستقرة لن يقدموا دعمًا للإصدار الأصلي لسلسلة عامة لا تحقق إيرادات شهرية تتجاوز ألف دولار. انسحاب مزود واحد سيُسرّع مغادرة المزود التالي، حيث تعتمد الجدوى التجارية لجميع المزودين على سير الخدمات المساندة الأخرى بشكل طبيعي.

ستتسارع الموارد نحو السلاسل العامة التي تعمل بكفاءة، وتمتلك سيولة كافية، وتعمل أسواق الاقتراض والإقراض فيها بشكل طبيعي. كلما انسحبت البنية التحتية لسلسلة عامة نادرة، زاد تأثير التجميع لصالح السلاسل العامة الرائدة، مما يضعف المنطق التجاري للحفاظ على بنية تحتية خاصة بالاقتراض والإقراض للسلاسل العامة النادرة المتبقية.

هذا التركز يعزز نفسه ذاتيًا، والإقراض هو الأساس الذي تقوم عليه جميع الأنظمة المالية على سلسلة عامة. بدون الإقراض، لا يمكن تشغيل معظم استراتيجيات العائد، حيث تحتاج معظم الاستراتيجيات إلى رهن نوع من الأصول لاستعارة نوع آخر؛ كما لا يمكن الحديث عن تزويد السيولة بكفاءة، حيث تعتمد مراكز السيولة المركزة غالبًا على تمويل مستعار. بمجرد اختفاء الإقراض، ستفقد جميع التطبيقات المالية المبنية عليه أساسها. ثم يبدأ المطورون في المغادرة تدريجيًا، وينخفض نشاط السلسلة أكثر، ولا يرغب أي مزود للبنية التحتية في البقاء.

لهذا السبب، حددت Aave حدًا أدنى لنشر سلاسل جديدة في المستقبل: يجب أن يصل الإيراد السنوي إلى 2 مليون دولار على الأقل. هذه الأموال تغطي تقريبًا تكلفة صيانة بنية التحتية للإقراض الكاملة على سلسلة واحدة، بما في ذلك تغذية بيانات oracle، ومراقبة المخاطر، والتصفية. وهذا يوضح بوضوح أن النموذج السابق، الذي كان يعتمد على تمويل سلاسل البلوكشين بملايين الدولارات وتقديم دعم لسيولة لتسريع الإطلاق، لم يعد قابلاً للتطبيق أو مستدامًا.

فقدان البنية التحتية للائتمان من قبل السلاسل العامة ليس ظاهرة حصرية على مجال التشفير. فجميع الصناعات التي تتميز بتكاليف ثابتة مرتفعة ولكن حجم سوقها صغير تعاني من نفس المشكلة.

بعد عام 2008، بدأت البنوك الكبرى حول العالم في قطع خدمات الوكالة المصرفية مع بعض الدول الصغيرة. المنطق مشابه جدًا لـ Aave: مراقبة مكافحة غسل الأموال، والإبلاغ التنظيمي، حيث يترتب على إقامة كل علاقة وكالة تكلفة ثابتة، ولا يمكن للإيرادات الناتجة عن بعض المعاملات العابرة للحدود الصغيرة تغطية هذه التكاليف. بين عامي 2011 و2022، انخفض عدد علاقات الوكالة المصرفية الفعالة عالميًا بنسبة 30%. وانخفضت قنوات التسوية بالدولار في جزر المحيط الهادئ بأكثر من 60%، بحيث بقيت بعض الدول فقط مع بنك وكيل واحد. ووصل الوضع إلى درجة أن البنك الدولي اضطر إلى تخصيص 69 مليون دولار كدعم لضمان استمرار عمل مزودي التسوية المتبقيين في ثمانية دول في المحيط الهادئ.

هناك فروق جوهرية بين صناعة التشفير والنموذج التقليدي. في النظام التقليدي للبنوك الوسيطة، تتدخل البنوك المركزية والمؤسسات التنموية لدعم العمليات من خلال الدعم المالي. لكن صناعة التشفير تكاد لا تمتلك أي آلية دعم من هذا القبيل، وهو ما تعاني منه هذه السلاسل العامة حاليًا. فتكلفة الامتثال السنوية لбанك متوسط الحجم تتراوح بين 15 مليون و40 مليون دولار أمريكي، بينما لم تتمكن مساهمة البنك الدولي البالغة 68 مليون دولار إلا من الحفاظ على آخر قناة لتصفية الدولار في ثمانية دول. أما تكلفة عقود مراقبة المخاطر على جميع سلاسل Aave فتتراوح فقط بين 5 و8 ملايين دولار أمريكي، وهي تكلفة لا تستطيع هذه السلاسل الست حتى تغطيتها.

بالطبع، هذا لا يعني أن الإقراض في DeFi ككل يشهد تقلصًا؛ بل العكس صحيح: فالصناعة تنمو بسرعة كبيرة مع تركيز عالٍ. ففي غضون عام، ارتفع إجمالي قيمة الأصول (TVL) في Morpho من 105 ملايين دولار إلى أكثر من 8 مليارات دولار؛ وفي أشهر قليلة، نما Euler من 6 ملايين دولار إلى 300 مليون دولار. وخلال أشهر قليلة فقط بعد إطلاق Aave V4، تجاوزت الودائع 300 مليون دولار، كما أصبحت بنك سوسيتيه جنرال أول بنك تقليدي يتصل ببروتوكول إقراض DeFi. إن سوق الائتمان حيوي، لكن الموارد مركزة على إيثريوم وشبكتين أو ثلاث من الشبكات الطبقة الثانية مثل Base وArbitrum، وليس موزعة على عشرات السلاسل العامة.

في الماضي، ظهرت عدد كبير من السلاسل العامة، وكان الافتراض الأساسي وراءها هو أن تكلفة بناء البنية التحتية منخفضة جدًا، ويمكن لكل سلسلة عامة إنشاء نظام مالي خاص بها. لكن هذا الافتراض كان صحيحًا جزئيًا فقط؛ فبالفعل، تكلفة إطلاق سلسلة عامة منخفضة، لكن تشغيل بنية تحتية للائتمان عليها يكون مكلفًا جدًا. في الوقت الحالي، تحتل شبكة إيثريوم وثلاث سلاسل عامة رائدة 90% من إجمالي القيمة المحجوزة (TVL). أما السلاسل الأخرى، فتتنافس على حصة ضئيلة، حيث لا تكفي هذه العوائد حتى لتغطية تكلفة مجموعة أسعار من Chainlink. ربما تظهر في المستقبل نسخة مُشَعَّبة من Aave ذات نظام نبأ (oracle) معيب على هذه السلاسل، أو ربما لن يبقى شيء على الإطلاق.