تنظيم وتأليف: Shenchao TechFlow
المقدمان: جون كوجان وجوردي هايس
المتحدث: مارتن شكريلي (عمل شكريلي سابقًا في صندوق التحوط التابع لكرامر، ثم أسس صناديق تحوط متعددة مثل Elea Capital و MSMB Capital، بالإضافة إلى شركات أدوية حيوية مثل Retrophin و Turing Pharmaceuticals، وعاصر فقاعة الإنترنت عام 2000 ودورات إفلاس مؤسسات متعددة)
القضايا الأساسية: مراجعة أزمة السيولة لصندوق الوعي الموضعي (SALP)، آلية الرافعة المالية للصناديق التحوطية، إجراءات الإغلاق الإجباري من قبل الوسيط الرئيسي، علم نفس ملاحقة السوق
المصدر: بودكاست TBPN — "مارتن شكريلي يحلل انهيار الوعي الموضعي"
وقت البث: 2026-07-30
إفصاح عن المصلحة: مارتن شكريلي هو مستثمر فردي نشط حاليًا، وذكر في البودكاست أنه يمتلك حصة في بعض الأسهم المرتبطة بالذكاء الاصطناعي (بما في ذلك Kosha in Japan). كما أنه يدير شركة التكنولوجيا الطبية DrugDash ويدير خدمة اشتراك مدفوعة. الآراء الواردة في هذه الحلقة تستند إلى خبرته في التداول في وول ستريت، ولكنها قد تتوافق مع مصالحه الاستثمارية الشخصية عند الإشارة إلى أصول محددة.
بالمناسبة، مارتن شكريلي هو نفسه ذلك "الطفل الشرير المالي" الذي أثار ضجة في قطاع الأدوية الأمريكي ووول ستريت بعمله الفردي، وتم إدانته بالتحكم في أسعار أسهم الأدوية وحكم عليه بالسجن سبع سنوات. وبما أنه هو نفسه "المرجع الأصلي" في استخدام الرافعة المالية والبيع على المكشوف والمواجهة مع الجهات التنظيمية، فإن منظوره الحاد وفهمه العميق لقوانين الغابة في وول ستريت عند تحليله لانهيار صندوق التحوط الذكي بقيمة 45 مليار دولار يفوقان بكثير منظور المعلقين الماليين العاديين.
ملخص النقاط الرئيسية
1. صندوق الوعي الموضعي يستخدم رافعة مالية تبلغ حوالي 4 أضعاف، مما يعني أن انخفاضًا بنسبة 25% يكفي لجعل صافي قيمة الصندوق صفرًا؛ عندما انخفضت القيمة السوقية للمراكز من 120 مليار دولار إلى حوالي 90 مليارًا، ربما تقلص رأس المال البالغ 35 مليار دولار إلى 5 مليارات، مما أدى إلى تفعيل الاستيلاء الإجباري من قبل الوسيط الرئيسي.
2. بدأ المشاركون في السوق منذ الاثنين والثلاثاء من هذا الأسبوع "الهجوم ضد الصندوق"، أي بيع المراكز المتطابقة مع الصندوق المستهدف وفتح مراكز قصيرة على الأصول التي يحتفظ بها، مما يُسرّع متعمدًا انهياره، وهي عملية كلاسيكية من نوع داروينية في وول ستريت.
3. المشترون الثلاثة الرئيسيون للأصول المُزادَة هم جين ستريت وميلينيوم وسيتاديل، وفاز سيتاديل في النهاية؛ يعتقد شكريلي أن سيتاديل قد تحقق أرباحًا ظاهرية فورية قدرها 30-40 مليار دولار أمريكي بعد توليها، بشرط أن تستطيع تخفيف هذه المراكز بسلاسة.
4. يرى شكريلي أن السرد الكلي (الحروب، أسعار النفط، قلق المصادر المفتوحة، ووصول إنفاق رأس المال للشركات الضخمة للحوسبة السحابية إلى ذروته) كلها ضجيج، والحقيقة التي تحدد السعر هي رغبة 5% من المتداولين الحدوديين في الشراء والبيع، بالإضافة إلى مضاعفات الرافعة المالية الخاصة بهم.
5. كان ليوبولد قد عمل سابقًا في FTX حتى اليوم السابق لإفلاسها، وكان ينبغي له أن يستخلص دروسًا في إدارة المخاطر، لكنه عاد إلى السوق بعد أقل من عامين باستخدام رافعة مالية أعلى وتركيز أكبر؛ علاوة على ذلك، خرق الممارسة الشائعة في صناديق التحوط بعدم الاستثمار في الأسهم الخاصة، ووضع أصولًا ذات سيولة منخفضة جدًا مثل Anthropic.
6. كانت هناك صندوق استثماري كبير في نيويورك رفض ليبولد أثناء جمع التبرعات، بحجة "عدم الخبرة وعدم القدرة على الاستثمار"؛ لاحقًا، حقق ليبولد عائدًا قدره 20 ضعفًا، مما جعل الطرف الآخر يشعر بالخجل، لكن بعد الإفلاس في هذه الجولة، "أُثبتت صحته إلى حد ما".
7. شكريلي يستخدم معيار كيلي لتوضيح أنه حتى مع ميزة فوز بنسبة 60/40، فإن أي مركز يتجاوز الحجم الأمثل بـ 2-10 مرات سيؤدي دائمًا إلى الصفر في المحاكاة.
ملخص الآراء المتميزة
ناقشتُ مع صديقي شركة إدارة رأس المال الطويلة الأمد، وأمارانث، وغيرها من حالات الإفلاس الشهيرة الناتجة عن مشاكل السيولة. حالة الوعي الموضعي هذه تستحق بالتأكيد أن تكون من بين الأبرز.
بمجرد أن تعلم السوق أن صندوقًا ما يجب تصفية أصوله، فإن أفضل ما يمكن للآخرين فعله هو بيع المراكز المتشابهة معه والبدء في المضاربة على هبوط كل ما يحتفظ به. هذا قاسٍ ودارويني، لكنه شائع جدًا في وول ستريت.
هذه ليست جوهرية. ما يهم حقًا هو ميل المشترين والبائعين للشراء والبيع. يدخل المال الذكي مبكرًا، ويستمر في الشراء بعد ارتفاع السعر؛ ثم يرغب الأشخاص الأقل ذكاءً في الدخول بعد رؤية الارتفاع. غالبًا ما يشتري اليد الأضعف عند القمة، وأسهلهم في الخوف والبيع أولًا. كل فقاعة تقريبًا تشبه الأخرى: حماس، وصول إلى القمة، ثم هلع الجميع في نفس الوقت. لا تلعب الأساسيات أي دور تقريبًا في هذه اللحظات.
كين يريد أن يكون الشخص الذي يلجأ إليه الجميع عندما تحدث مشكلة. وارن بافيت تقدم في العمر ولا يريد تولي مثل هذه المهام. لكن سيتاديل فعل ذلك عندما انهار أمارانث.
عندما ترتدي صناديق التحوط قبعة رأس المال المخاطر للدخول إلى الأسهم الخاصة، فإن النتيجة عادةً ما تكون سيئة. على مدار الـ50 سنة القادمة من تاريخ صناديق التحوط، قلّما نجح أحد في إتقان الجانبين معًا.
لم يفعل ليوبولد شيئًا خاطئًا، فقد حدد مستوى الرافعة المالية النتيجة. مع أي تحرك طفيف، كان عليه أن يُستدعى، ولا توجد نتيجة أخرى، وهو أمر مؤسف.
إذا كنت تخطط للاحتفاظ بهذه الأسهم، فعليك التأكد من قدرتك على الاحتفاظ بها حتى لو هبطت إلى ضعف نسبتها السعرية للأرباح أو حتى نسبة واحدة. ربما يكون كيتيل هو المستوى الوحيد في العالم الذي يستطيع الاحتفاظ بـ 100 مليار دولار دون أن يرمش.
النص
أولاً: الشهر الأكثر جنوناً في تاريخ وول ستريت
في بداية البودكاست، صرح شكريلي مباشرة أن الـ24 ساعة الماضية كانت واحدة من أكثر التجارب جنونًا في مسيرته الاستثمارية الشخصية. وأشار إلى أنه هو وأصدقاؤه في المجال سمعوا شائعات منذ منتصف الأسبوع الماضي عن مشاكل صندوق Situational Awareness، والتي تبلورت تدريجيًا حتى مساء الخميس وصباح الجمعة. وقارن هذا الحدث بحالات إفلاس مشهورة مدفوعة بالسيولة مثل Long-Term Capital Management (LTCM) وAmaranth، واعتبر أنه "يُعد من بين الأكبر على الإطلاق".
ما أثار إعجابه هو أن الصندوق قام بعمل جيد جدًا في الحفاظ على السرية. لكن السوق حساس، وقد بدأت بعض الأطراف المقابلة الكبيرة في التخطيط منذ الاثنين أو الثلاثاء هذا الأسبوع. وهو يستشهد بكلام من شريكه السابق كرامر، الذي يسمّي هذا "الإطلاق ضد صندوق"، أي أنه عندما يُجبر صندوق ما على التصفية، فإن أفضل استراتيجية للآخرين هي بيع المراكز التي تتداخل معه، وفي نفس الوقت المضاربة على هبوط كل ما يحتفظ به.这不是 مسألة أخلاقية، بل نظرية ألعاب بحتة.
ثانيًا: السبب الجذري: ليس الحرب، وليس النفط، بل المتداولون الحديديون والرافعة المالية
أطلق المُقدِّم سلسلة من السرديات الكلية للاختبار: حرب أمريكا وإيران؟ أسعار النفط؟ قلق الذكاء الاصطناعي المفتوح المصدر؟ وصول إنفاق رؤوس الأموال لشركات السحابة الضخمة إلى ذروته؟ نفى شكريلي كل ذلك واحدًا تلو الآخر.
هذه ليست جوهرية. المهم حقًا هو ميل المشترين والبائعين للشراء والبيع." لقد وصف مسار علم النفس الكلاسيكي لفقاعة: يدخل المال الذكي أولاً، ويستمر في الشراء مع ارتفاع السعر؛ ثم ينضم المتأخرون بدفعهم خوفًا من فقدان الفرصة بعد رؤية عوائد تصل إلى 400٪؛ وأضعف الأيدي تشتري عند القمة، وهي أيضًا أول من تبيع بذعر. وقال شكريلي ساخرًا: "أنا من النوع الذي يبدأ الشراء بالقرب من القمة. أعتقد أن الذاكرة رائعة، وحركة التحديد رائعة."
أكد أنّه في مثل هذه اللحظات، لا تلعب العوامل الأساسية أي دور تقريبًا، لأنّ السعر يُحدَّد فقط من قبل 5% من المتداولين الحدوديين. والمشكلة تكمن بالضبط في أنّ هؤلاء الـ 5% يقعون في حالة رافعة مالية تتراوح بين 3 إلى 4 أضعاف. وفقًا للشائعات السوقية، استخدم SALP رافعة مالية تبلغ حوالي 4 أضعاف، "ويمكن أن يُخرجك انخفاض بنسبة 25%".
الرياضيات الخاصة بالرافعة المالية 3 إلى 4 أضعاف: من 45 مليار إلى 500 مليون
ساعد شكريلي الجمهور على فهم قسوة الرافعة المالية باستخدام مجموعة من الأرقام المبسطة. افترض أن الصندوق يمتلك رأس مال قدره 35 مليار دولار أمريكي، بالإضافة إلى حوالي 10 مليارات دولار أمريكي من الأسهم الخاصة في Anthropic (وفقًا للفهم وقتها)، ليصبح رأس المال الظاهري حوالي 45 مليار دولار أمريكي. مع تشغيله برافعة مالية قدرها 4 أضعاف، فهذا يعني أن القيمة السوقية الإجمالية للمراكز تبلغ حوالي 120 مليار دولار أمريكي.
عندما ينخفض市值 المراكز المفتوحة بنسبة 25٪، أي من 120 مليار دولار إلى حوالي 90 مليار دولار، ينخفض صافي القيمة الدفترية من 35 مليار دولار إلى حوالي 50 مليار دولار أو أقل. بمجرد أن يقترب صافي القيمة من الصفر أو ينخفض أدناه، تتدخل شركات الوساطة الرئيسية (غولدمان ساكس، بنك أوف أمريكا، إلخ). إنهم لا يأتون لإنقاذه، بل للاستيلاء على الأصول وبيعها في أسرع وقت ممكن، لأن "مجلس إدارتهم يفضل خسارة محددة قدرها 10 مليارات دولار على المخاطرة بخسارة 50 مليار دولار".
تُرِدُّ شائعات بأن ليوبارد اتصل عاجلًا بحوالي 10 مؤسسات في عطلة نهاية الأسبوع محاولًا بيع أسهم Anthropic لتعزيز السيولة، بسعر يُقيّم Anthropic بحوالي 1.1 تريليون دولار أمريكي. لكن في النهاية، انتقلت سلطة التصرف في الدفتر العام إلى وسيط رئيسي، وقام Citadel كمشترٍ بشراء المجموعة بخصم شامل.
رابعًا: آلية الصيد: عندما تشم السوق رائحة الدم
شرح شكريلي بالتفصيل الصعوبات العملية في إغلاق المراكز الكبيرة. لا يمكنك التعامل مع مراكز بقيمة 100 مليار دولار كما تفعل بالنقر على "بيع" في Robinhood.
الإجراء القياسي هو الاتصال بجولدمان ساكس، حيث يعملون كوسطاء للعثور على مشترٍ. لكن الوسيط مُلزم بإعلان هذا الأمر في السوق، أي الكشف عن رمز مُزود السيولة الخاص به (مثل GSCO) والنشاط المُتاح للبيع. بمجرد انتشار الخبر، يعلم كامل وول ستريت أن "هناك بائعًا كبيرًا".
في هذه المرحلة، ستحدث عدة أشياء: قد تقوم الصناديق الصغيرة بوضع مراكز بيع قصيرة سرية على هذا الأصل في محاولة للتعطيل أمام البائع الكبير؛ كما أن المؤسسات التي ترغب فعلاً في الشراء ستتردد، "إذا كان كمياته كبيرة حقًا، فعليّ أن أكون حذرًا في الدخول". قائمة الحائزين ليست طويلة، وعندما تتصل بـ Fidelity أو صناديق المؤشرات، يقولون جميعًا إنهم لم يبيعوا، "إذًا لا يمكن أن يكون إلا هو".
الأكثر قسوةً أنّه عندما يؤكد السوق أن شخصًا ما يجب أن يبيع 100 مليار دولار، فسيكون هناك تريليونات من الدولارات تقف أمامه، فقط لترى كيف يصرخ ويبكي.这不是 Leopold شخصيًا الذي يمتلك 100 مليار، بل مضاعفًا هذا المبلغ 5 إلى 10 مرات هو إجمالي الأموال في السوق التي تقوم بنفس التداول. يعتقد شكريلي أنه على الرغم من أن مرحلة التصفية الأكثر حدة قد تكون انتهت، إلا أن الأسابيع القادمة ستُكشف فيها خسائر متتالية تتراوح بين 30% و40% في صناديق مختلفة.
خامساً: دخول Citadel: كين غريفيين يريد أن يصبح "ذلك الشخص"
في مرحلة المزايدة على الأصول، تم إدخال شركات جين ستريت وميلينيوم وسيتاديل إلى دائرة مغلقة. سمع شكريلي أن ميلينيوم قدمت عرضًا فعليًا، لكن شروط سيتاديل كانت أفضل.
لقد وصف دوافع كين غريفيث: "كين يريد أن يكون الشخص الذي يلجأ إليه الجميع عند حدوث أي مشكلة." لقد تقدم بارافيت في السن ولا يريد تحمّل مثل هذه الفوضى، لكن سيتاديل لعبت دورًا مشابهًا خلال أزمات مثل انهيار أمارانث للغاز وانهيار إنرون. إنها استثمار علامة تجارية باهظ الثمن جدًا، "قد تُستخدم مرة واحدة فقط كل عشر سنوات، لكنها تكسبك مليارًا إلى عشرة مليارات دولار مجانًا في مرة واحدة."
رغم ذلك، حققت سيتاديل عائدًا إيجابيًا طفيفًا هذا الشهر، ويعتقد شكريلي أن هذا يعود على الأرجح إلى أنهم قاموا بالتحوط من الأساس. والأهم من ذلك، أن سيتاديل كعميل رئيسي لوكيل التداول، تمتلك كمية هائلة من بيانات التداول العالمية، مما يمنحها ميزة طبيعية في المعلومات وسرعة التنفيذ.
Six: Prime brokers are not your teammates
شرح شكريلي نموذج عمل الوسيط الرئيسي: يكسبون المال من فارق تكلفة التمويل. إذا اقترضت برافعة 4 أضعاف، فقد يحقق الوسيط الرئيسي دخلاً "مجانيًا" يتراوح بين 400 و800 نقطة أساس من ذلك. لذا هم يحبون الرافعة.
لكن قسم المخاطر الداخلي للوسيط الرئيسي يراقب مجموعة أخرى من المؤشرات: لا يُسمح بدرجة تركيز عالية، ولا يُسمح بحجم مراكز قصيرة كبيرة (درس GameStop). ما يسبب لهم أكبر قلق هو الأسهم الخاصة. يرى شكريلي أن قيام صناديق التحوط باستثمارات مخاطرة في الأسهم الخاصة هو "قبلة الموت". عادةً، لا تستطيع صناديق التحوط في الساحل الشرقي المنافسة مع مستثمري المخاطرة المتخصصين في الساحل الغربي في مجال الأسهم الخاصة.
حالة ليوبولد خاصة وصعبة: أنثروبيك هي شركة خاصة، وهو قريب منها أكثر من أي شخص آخر (خطيبته هي رئيسة موظفي داريو أمودي، الرئيس التنفيذي لأنثروبيك). على الرغم من أن طلب أنثروبيك ارتفع بمقدار 100 مرة خلال الأشهر الستة الماضية، إلا أنه "لا يمكنك الضغط على زر البيع" عندما تحتاج إلى نقد.
يُقال إن شخصًا ما لمس ليوبرولد على كتفه يوم الاثنين أو الثلاثاء وقال: "يبدو أن ضمانك رقيق قليلاً، هل يمكنك إضافة بضعة عشرات المليارات؟" لكن الأمور تطورت بسرعة كبيرة، ولم يكن هناك وقت كافٍ.
سابعًا، هل يمكن لليوبولد أن يعود من جديد؟
سأل المُقدّم ليوبولد إذا كان لا يزال بإمكانه إعادة بناء مسيرته المهنية. اعتقد شكريلي أنه ممكن تمامًا.
استشهد ببيتر ثيل: فقد أدّى صندوقه التحوط الكلي كلاريوم كابيتال بشكل سيء في مراحله المتأخرة، لكنه لاحقًا حوّل مساره ليؤسس فاوندرز فند، وأصبح أحد أكثر صناديق رأس المال المخاطر نجاحًا في التاريخ، ثم أعاد إنشاء ثيل ماكرو. وقال شكريلي: يمكن لليوبولد أن يقضي بضع سنوات لإعادة البناء، واستخلاص الدروس، "لا أحد ينكر أنه عبقري".
لكن هذه العملية لا تخلو بالضرورة من الإهانة. قبل شهرين، كانت أكبر صندوق تحوط في العالم، وبعد شهرين، اضطرت إلى تصفية مراكزها تمامًا: "هذا لحظة صادمة للغاية". بالإضافة إلى ذلك، قد تجعل بنود المطالبة في صناعة صناديق التحوط الوضع أكثر تعقيدًا. فالعديد من المؤسسات تطلب الآن من مديري الصناديق إعادة المدفوعات السابقة المكونة من 2٪ من رسوم الإدارة و20٪ من الحصة الأداء عند حدوث خسائر كبيرة.
كما أشار شكريلي إلى أن تقديم تقرير 13F الخاص بليوبولد بشكل متأخر أثار في وقتٍ ما تكهنات في السوق، حيث "ظن الجميع أنه توصل إلى اتفاق سري، لكن يبدو أنه ببساطة لم يجد الوقت". وهذا يعكس من جانبٍ آخر براءة صندوق شاب في العمليات والتواصل.
الثامن: الدرس للجميع: معيار كيلي وإدارة المراكز
في نهاية البودكاست، شارك شكريلي محاكي مراكز قام بتطويره باستخدام معيار كيلي.
يُثبت معيار كيلي أنه إذا كان لديك ميزة فوز بنسبة 55٪، فإن الحجم الأمثل للمركز هو 10٪ من رأس المال. لكن في الواقع، يخاطر تقريبًا كل تاجر بحجم مركز يتراوح بين ضعفين وعشرة أضعاف الحجم الأمثل. وهو يُظهر باستخدام محاكي: حتى لو كانت لديك ميزة فوز بنسبة 60/40، فإن الإفراط في المخاطرة سيؤدي دائمًا إلى الصفر.
تذكر أنه بعد مغادرته Tiger Cub، كان لديه فرصة لمراقبة مدير صندوق هادئ عمل لسنوات عديدة في SAC Capital (الآن Point72). كان هذا الشخص يدير ما بين 300 إلى 400 مليون دولار، معظمها من أمواله الخاصة، حيث ظل 80% إلى 90% من الأموال في صورة نقدية على مدار العام، وقام فقط بصفقات صغيرة، ولم يشهد أي ربع خاسر على مدار أكثر من عقدين، بعائد سنوي مركب يتراوح بين 20% و30%.
أول شيء فعلته بعد أن حصلت على رأس المال هو استخدام رافعة مالية 8 أضعاف. أكثر شيء غبي في العالم.
قال شكريلي: إن الأمر في جوهره مسألة نفسية. صناعة الصناديق التحوطية هي أكثر الأعمال إثارةً وألمًا ورعبًا في العالم. تظن أنك سيّد الكون، بينما تستيقظ في الثالثة صباحًا لمراقبة أسعار الأسهم الكورية، ثم تستيقظ مرة أخرى في السادسة لتعرف ما الذي حدث في العالم، "أنت في جوهرك لم تفعل شيئًا سوى اللعب في لعبة بوكر مجنونة ذات مخاطر عالية".