الكاتب｜شيه روي روي، تينسنت تكنولوجي
في 30 يوليو، شهدت أسواق الأسهم الأمريكية انعكاسًا شبه درامي. فبعد أن كانت أسهم التكنولوجيا تتخلى جماعيًا في اليوم السابق، انقلبت فجأة وانطلقت بقوة: ارتفع مؤشر ناسداك بنسبة 2.8٪، وقفز مايكروسوفت بنسبة 15.51٪ في يوم واحد، مسجلًا أكبر زيادة يومية منذ عام 2008.
في اليوم السابق لصعود أسهم التكنولوجيا، خرج ليوبولد أشينبرينر، الباحث السابق في OpenAI الذي يُعتبره وول ستريت "إله الأسهم الجديدة"، من السوق بعد خسارة كاملة.
قبل شهرين، أصبح صندوق Situational Awareness الذي أسسه أشينبرونر موضع إعجاب السوق حتى كاد أن يصبح "أسطورة". وفقًا للتقارير، ارتفع حجم إدارة الصندوق إلى 45 مليار دولار أمريكي في ذروته، مع تركيز كبير على الذكاء الاصطناعي وسهم الشركات التكنولوجية الكبرى.
بعد ذلك بقليل أقل من 10 أيام، تغير اتجاه السوق بشكل مفاجئ.
أولاً، ظهرت Alphabet وTesla مع تحول التدفق النقدي الحر إلى سالب في تقاريرهما المالية، ثم انخفض مؤشر "العملاق السبعة" بنسبة 4.8% في يوم واحد، مع تبخر قيمتها السوقية الإجمالية بنحو 797 مليار دولار أمريكي؛ ثم تراجع التدفق النقدي الحر لـMeta في الربع الثاني بنسبة 91%، ليصل إلى 784 مليون دولار أمريكي فقط؛ وبعد ذلك، أعلنت شركة Citadel Securities في تقريرها البحثي أن بنك الاحتياطي الفيدرالي قد يرفع أسعار الفائدة بشكل مفاجئ، مما تسبب في تدهور المزيد لمشاعر السوق.
ارتفعت أسعار الفائدة على المدى الطويل، وخرج إنفاق رأس المال على الذكاء الاصطناعي عن السيطرة، وتدهور تدفق السيولة لدى كبرى شركات التكنولوجيا، مع تراكم المراكز المرفوعة بدرجة عالية. وفقًا لشائعات السوق، باع أشينبرونر معظم محفظته من الأسهم في الأسواق المفتوحة لشركة كاستل إنفستمنتس (الشركة الشقيقة لشركة كاستل سكوير).
الشارع الوالي " إله الذكاء الاصطناعي " لا يستطيع تحمل الضغط، ويسقط قبل الفجر.
01 "عَجَبُ الاقتصاد"، برافعة 4 أضعاف
شركة Castle Investment، التي أسسها الملياردير كين غريفيين، وهي واحدة من أكبر صناديق التحوط في العالم، تُشرف على أصول Situational Awareness التي أنشأها أشينبرونر.
أوشينبرنر يبلغ من العمر 25 عامًا هذا العام، وُلد في ألمانيا. دخل جامعة كولومبيا في سن 15 عامًا، وتخرج في سن 19 عامًا كأفضل خريج، ووصفه الاقتصاديون تايلر كاون (Tyler Cowen) بـ"عَجَب الاقتصاد".
في عام 2024، تم فصل أشينبرونر بسبب ما وصفه OpenAI بأنه "إفشاء غير مناسب للمعلومات الداخلية". بعد مغادرته، نشر في يونيو من نفس العام مقالًا طويلاً بطول 165 صفحة بعنوان "الوعي المكاني: العقد القادم"، والذي انتشر على نطاق واسع في سيليكون فالي وأصبح حجر الأساس لجمع التبرعات المستقبلي له.
مستفيدًا من هذه الرياح المواتية، أسس أشينبرونر Situational Awareness في سبتمبر 2024 برأسمال أولي يبلغ بضعة مليارات من الدولارات.
استراتيجية صندوق آشينبرنر مركزة بشدة: شراء أسهم البنية التحتية والأجهزة الخاصة بالذكاء الاصطناعي، وبيعها قصيرةً في البرمجيات التقليدية.
وفقًا للوثائق التنظيمية، حتى نهاية الربع الأول من عام 2026، تشمل أكبر مراكزها Nebius وSanDisk وMicron وCoreWeave، بالإضافة إلى مراكز كبيرة في Bloom Energy وSK Hynix وOracle وAMD، مع مراكز قصيرة في شركات برمجيات مثل Adobe.
المراكز الرئيسية في الأسواق المفتوحة لصندوق الوعي السياقي截至2026年3月31日. المصدر: FactSet
الوعي المكاني يُضخم العوائد من خلال القروض، ووصل الرافعة المالية إلى أربعة أضعاف في مرحلة ما. في السوق الخاصة، تمتلك حصصًا في Anthropic وMatX، وهي شركة ناشئة في مجال الرقائق، وFluidstack، وهي شركة مراكز بيانات.
بحلول نهاية عام 2025، كان لدى الصندوق فقط حوالي ثمانية موظفين، منهم أربعة فقط من المتخصصين في الاستثمار.
02 أسطورة عبقرية الأسهم، "النهاية" خلال عشرة أيام
النقطة التحويلية ظهرت في 10 يوليو.
في ذلك اليوم، انضمّت وثائق الودائع الأمريكية لـ SK Hynix رسميًا إلى ناسداك، بسعر إصدار قدره 149 دولارًا لكل وثيقة، وجمعت حوالي 26.5 مليار دولار أمريكي، لتصبح أكبر عملية طرح عام أولي لشركة أجنبية في الولايات المتحدة. Situational Awareness هي واحدة من المستثمرين الأساسيين في هذه الطرح.
في يوم الإدراج الأول، افتتح صندوق إيداع SK Hynix عند 170 دولارًا، بارتفاع حوالي 14%. لكن هذا الازدهار لم يدم طويلاً، حيث بدأت أسهم أجهزة الذكاء الاصطناعي في التصحيح بشكل عام.
بين 10 يوليو و20 يوليو، تأثر كل من المتشائمين والمتطلعين في Situational Awareness.
في الجانب الطويل، استمرت المراكز الأساسية مثل SK هايبريس وسان ديسك وبلوم إنجينييرينغ ونيبيوس في الانخفاض، حيث هبطت هذه الأسهم بشكل عام بأكثر من 30% خلال شهر واحد؛ وفي الجانب القصير، شهدت أسهم البرمجيات المُقَصَّدة مثل أدوبي انتعاشاً، مما تسبب في ضرر على كلا طرفي استراتيجية "الشراء الطويل للعتاد والبيع القصير للبرمجيات".
في 24 يوليو، أرسل أشينبرونر رسالة إلى المستثمرين، حيث اعترف بأن صندوقه "لم ينجو" من الاضطرابات السوقية، خاصة في الأسواق الآسيوية، لكنه وصف هذا البيع بأنه أحد أكثر فرص الشراء جاذبية منذ بداية عام 2025، ودعا العملاء إلى استثمار أموال جديدة اعتبارًا من 1 أغسطس. لكن وفقًا لبلومبرغ، لم يُقابل هذا النداء بالتزامات مالية التي كان يتوقعها.
بعد ثلاثة أيام فقط، أعلنت شركة Castle Island أن بنك الاحتياطي الفيدرالي قد يرفع أسعار الفائدة بشكل مفاجئ، مما تسبب في تدهور أكبر لمشاعر السوق. في 29 يوليو، بدأت وسطاء رئيسيون مثل بنك أمريكا وغولدمان ساكس وجيه بي مورغان في طلب ضمانات إضافية.
بحلول 30 يوليو، انهار Situational Awareness رسميًا.
وفقًا لمصادر مطلعة، اشترت شركة كاستل استثمارًا الجزء من محفظة الأسهم العامة التي تم تمويلها عبر قروض، بينما تم الاحتفاظ بالجزء المتبقي الممول بأموال العملاء. بعد إتمام الصفقة، انخفض إجمالي أصول صندوق Situational Awareness من ذروته البالغة حوالي 45 مليار دولار في أوائل يوليو إلى حوالي 10 مليارات دولار.
颇具戏剧性的是，这场爆仓恰逢阿申布伦纳本周末举行婚礼，他的未婚妻阿维塔尔·巴尔维特（Avital Balwit）担任Anthropic首席执行官达里奥·阿莫迪（Dario Amodei）的幕僚长。
03 فجوة التدفق النقدي ومشكلة الإنفاق الرأسمالي للعمالقة
انهيار Situational Awareness نتج عن تحول سردي أكبر خلف التداول بالذكاء الاصطناعي: العملاق التكنولوجي الذي كان يُعرف بتدفقه النقدي "المحصن"، يُحرق جماعيًا نقدًا في مراكز البيانات وبنية الحوسبة.
على مدار السنوات القليلة الماضية، كان السوق مستعدًا لمنح الشركات التكنولوجية الكبرى تقييمات عالية، وكان أحد الافتراضات الأساسية أنها تستطيع النمو وخلق تدفقات نقدية حرة ضخمة باستمرار. لكن أحدث نتائج الأرباح تُظهر أن هذا الافتراض يبدأ في التراجع:
بلغ إيرادات ألفابيت في الربع الثاني 119.8 مليار دولار، بزيادة قدرها 24% على أساس سنوي؛ وبلغ إيرادات جوجل كلاود 24.8 مليار دولار، بزيادة هائلة قدرها 82% على أساس سنوي، وارتفعت هامش ربح تشغيلية قسم السحابة من 20.7% إلى 35.6%. لكن المصروفات الرأسمالية في نفس الفترة بلغت 44.9 مليار دولار، مما تسبب مباشرة في تدفق نقدي حر سلبي قدره 5.9 مليار دولار في الربع.
قالت أنيت أشكنازي، المدير المالي لشركة ألفابيت، خلال اجتماع الهاتف: "ستستمر التدفقات النقدية الحرة في التأثر مع تعميق الاستثمارات في الذكاء الاصطناعي".
كما تواجه ميتا مشكلة مشابهة. في الربع الثاني، بلغ إيرادات الشركة 60.8 مليار دولار، بزيادة قدرها 28% على أساس سنوي، حيث ظل إيرادات الإعلانات في نمو، لكن التكاليف والنفقات ارتفعت بنسبة 55% على أساس سنوي، ووصل الإنفاق الرأسمالي إلى 31.08 مليار دولار، بينما تبقى السيولة النقدية الحرة فقط عند 784 مليون دولار، بانخفاض قدره 91% على أساس سنوي. وقد أوضحت إدارة الشركة بوضوح أن توسيع قدرات الحوسبة بين عامي 2026 و2027 لا يزال من الأولويات.
إيرادات AWS في الربع الثاني من أمازون بلغت 42.2 مليار دولار أمريكي، بزيادة قدرها 37% على أساس سنوي، وهي أعلى معدل نمو منذ 18 ربعًا؛ لكن الشركة قامت في نفس الوقت بتعديل توقعات إنفاقها الرأسمالي للعام إلى 220 مليار دولار أمريكي، كما تحول التدفق النقدي الحر على مدار الـ12 شهرًا الماضية من صافي تدفق قدره 18.2 مليار دولار أمريكي في الفترة نفسها من العام السابق إلى صافي خروج قدره 7.6 مليار دولار أمريكي.
دمج التوجيهات السنوية لعدة "مستثمرين كبار في رأس المال" : Alphabet 20.5 مليار دولار أمريكي، أمازون 220 مليار دولار أمريكي، مايكروسوفت 190 مليار دولار أمريكي، ميتا 14.5 مليار دولار أمريكي، بإجمالي حوالي 76 مليار دولار أمريكي.
متى ستُنتج الاستثمارات عائدات؟ كما قال كين ماهوني، الرئيس التنفيذي لشركة Mahoney Asset Management: "السؤال الحقيقي هو حجم الإنفاق الحالي، ولا أحد يعرف ما هي نسبة العائد على الاستثمار بالضبط."
04 أكبر بائع خرج، لكن التداول بالذكاء الاصطناعي لم يُستهلك بعد
انتعاش أسهم التكنولوجيا في 30 يوليو كان تحريرًا لمشاعر السوق بعد مغادرة أكبر البائعين.
أشار أورورك إلى أنه عندما يعلم المستثمرون أن مشتريًا محتملاً قد غادر، فإن المشترين عند الانخفاض يتدفقون بقوة. ووصف المعلق في CNBC جيم كريمر إخلاء Situational Awareness بأنه "حدث تصفية"، معتبرًا أنه يساعد على استقرار التداولات المتعلقة بالذكاء الاصطناعي.
ومع ذلك، لا توجد رؤية موحدة داخل الصناعة بشأن طبيعة هذا التصفية.
نشر شريك الإدارة في شركة الاستثمار Compound، مايكل ديمبسي، منشورًا قال فيه إن "الإدراك الموضعي لـ Situational Awareness مذهل بشكل لا يُصدق"، لكن أي شخص لديه خبرة في الأسواق المفتوحة يمكنه أن يرى أن هذا استثمار "مفرد"، وأن هناك أخطاء في إدارة المخاطر.
أما الكاتب السابق في بلومبرغ تيم كولبان، فقد أشار إلى أن هذا "يُظهر الفرق بين الحكمة والذكاء"، حيث أن المراكز المرفوعة تُزيل أي مساحة للمناورة في حالات الانخفاض الحاد في السوق، حتى لو كان حجة الاستثمار صحيحة على المدى الطويل.
قال المستثمر مارتن شكريلي بشكل أكثر وضوحًا: مستويات الرافعة المالية واضحة، ولا يوجد ناتج آخر.
الوعي السياقي ليس حالة فردية. تُظهر بيانات الوسيط الرئيسي لغولدمان ساكس أن متوسط خسارة صناديق الأساسيات الطويلة والقصيرة في آسيا بلغ 18.6% في يوليو؛ وتشير تقارير الوسيط الرئيسي لجيه. بي. مورغان إلى أن صناديق التحوط الأسهمية تقوم في الوقت الحالي بإغلاق المراكز الطويلة والقصيرة بحجم متساوٍ نسبيًا، ولم تنتهِ عملية تقليل الرافعة المالية بعد.
ما يحتاجه السوق للإجابة عليه هو: كم من الوقت يمكن أن يستمر المزيج الذي يحقق إيرادات سحابية مستمرة مع تدفق نقدي حر مستمر سلبي، وكم عدد المؤسسات التي أنشأت مراكز تركيز عالية الرافعة المالية المماثلة على نفس السهم.