المؤلف: insights4vc
مُترجم: Deep潮 TechFlow
مقدمة من Shenchao: على الرغم من أن أرقام حجم الأصول المُرمَّزة على السلسلة تبدو مثيرة، إلا أنها تخفي تناقضاً جوهرياً — فالمنتجات التي يمكن تداولها بحرية غالبًا ما تفتقر إلى ملكية فعلية، بينما المنتجات التي تتمتع بفعالية قانونية فعلية تفتقر إلى السيولة. يستخدم هذا التقرير بيانات ملموسة لتحليل ما مدى كون "السوق البالغة قيمته 1.89 مليار دولار" حقيقيًا، وهو ضروري لكل مستثمر يفكر في الدخول إلى الأوراق المالية على السلسلة.
لم يتم نقل أسواق الأسهم إلى السلسلة. ما ظهر حقًا هو طبقة بنية تحتية أكثر موثوقية — لتفعيل توزيع الأوراق المالية، وتسجيل مطالبات الملكية، وإتمام تسويات الصفقات من خلال أنظمة قائمة على البلوكشين.
تشير بيانات RWA.xyz إلى أن قيمة الأسهم المُرقمة الموزعة ارتفعت من 951 مليون دولار أمريكي في مارس 2026 إلى 1.89 مليار دولار أمريكي في يوليو، تقريبًا مضاعفةً قيمتها. ومع ذلك، فإن هذا النمو جاء بشكل رئيسي من عدد قليل من المنتجات والمنصات.
أبرز التقدم جاء من البنية التحتية للسوق الخاضعة للتنظيم، خاصة نموذج التسوية ذات CUSIP الخاص بـ ناسداك، والطرح التجاري المخطط له ضمن DTC. لا تزال السيولة وتوزيع المستثمرين وآليات اكتشاف السعر المستقلة على السلسلة محدودة للغاية. لا تزال السندات المُرمَّزة تُظهر تطابقًا أفضل بين المنتج والسوق، بينما قد تكون صناديق الاستثمار المتداولة في البورصة للأسهم أسهل في التوسع مقارنة بالأسهم الفردية.
لذلك، من الأفضل فهم هذا السوق على أنه نظام "طبقة 2.5" مجزأ: حيث تمتلك المنتجات ذات الأساس القانوني الأقوى عادةً أقل سيولة وأقل قدرة على التوزيع؛ بينما تمتلك المنتجات المغلفة الأكثر نشاطًا في التداول عادةً أضعف حقوق الملكية.
هذا التقرير هو تحديث لتقرير insights4vc لشهر مارس 2026 بعنوان "حالة الأصول الحقيقية على السلسلة"، مع التركيز على التغييرات الجوهرية التي حدثت منذ نشره.
حالة الأصول الحقيقية على السلسلة
ما الذي تغيّر بشكل جوهري بعد مارس؟
فصل تقرير مارس بين فئتين من الأصول: الأصول المسجلة على البلوكشين، والأصول التي يمكن نقلها إلى محفظة خارجية. لا يزال هذا التمييز مهمًا حتى اليوم. ضمن إطار RWA.xyz، تبقى "الأصل الممثل" (represented asset) في بيئة المُصدر أو المنصة نفسها؛ بينما يمكن نقل "الأصل الموزع" (distributed asset) إلى خارج هذه البيئة، على الرغم من أن النقل قد يظل محدودًا بالمحفظات المعتمدة أو المدرجة على القائمة البيضاء.
لكن القابلية للنقل وحدها لا تكفي لتحديد نضج منتج ما.
منذ مارس، أصبحت المنتجات الخارجية أكثر سهولة في التدفق عبر السلاسل واستخدامها في الأسواق اللامركزية. ووسع Ondo نطاقه ليشمل إيثريوم وBNB Chain وSolana، وأدخل توجيهاً لامركزياً، وأضاف وظائف صب مستمرة وسداد لبعض المنتجات. كما وسّع xStocks قنوات توزيعه وتكامل الضمانات.
في الوقت نفسه، تسلك البنية التحتية الأمريكية الخاضعة للتنظيم طريقًا مختلفًا: حيث لا تركز على قابلية النقل غير المحدودة، بل على اليقين القانوني، والمحافظ المُحكمة، والتخزين المتوافق، وسجلات وكلاء التحويل، والتكامل مع DTC.
الرسم البياني: تطور القيمة السوقية لأنواع مختلفة من أصول RWA بين عامي 2019 و2026 (بما في ذلك الأسهم المُعَلَّمَة، والسندات الحكومية، إلخ)
تُحل هاتان الطريقتان مشكلتين مختلفتين: فالمستندات المغلفة خارج الحدود تعزز الوصول والقابلية للتركيب، بينما تعزز البنية التحتية الخاضعة للتنظيم الربط بين الرموز والمطالبات القانونية بالملكية.
"الأسهم القياسية" هي الشكل الأساسي لل证券 المُصرح به من قبل المُصدر، ويتم الاعتراف بتحويلها في نظام الملكية الرسمي. وهي تختلف جوهريًا عن الأدوات الخارجية التي تتبع فقط سعر السهم أو أدائه.
حاليًا، لا توجد أي منتجات تستطيع تحقيق هذه العناصر الأربعة معًا على نطاق واسع: الملكية القياسية، وتوزيع المحافظ الواسع، وسيولة المؤسسات، واكتشاف السعر المستقل على السلسلة.
الرسم البياني: جدول إحصائي شامل للأصول الحقيقية على السلسلة (حتى 28 يوليو، إجمالي حوالي 36.78 مليار دولار أمريكي، بنسبة 43.95% للسندات الأمريكية)
يجب تفسير بيانات المجموعات الأوسع لـ RWA بحذر. وفقًا للبيانات التي أبلغ عنها RWA.xyz في 29 يوليو: القيمة الموزعة 3.681 مليار دولار أمريكي، والقيمة التمثيلية 21.827 مليار دولار أمريكي. إن انخفاض القيمة التمثيلية بمقدار 12.433 مليار دولار أمريكي على السطح لا ينبغي تفسيره على أنه تدفق خارجي للأموال أو موجة سحب. بين تاريخي الملاحظة، شهدت مجموعات كبيرة من البيانات إضافة أو حذف أو إعادة تصنيف أو إعادة تقييم.
These figures represent the value of assets covered by the platform's methodology at a specific point in time, not a measure of investor fund flows.
سلسلة الأسهم المُرَمَّزة أكثر فائدة كمرجع، لأن نفس منهجية "قيمة الرموز الجسرية" يمكن تطبيقها على فترتين. ومع ذلك، لا يمكن تحليل الزيادة البالغة 98.5% المذكورة في التقرير بوضوح إلى ثلاثة أجزاء: الإصدارات الجديدة، وارتفاع السعر، والتعديلات التصنيفية.
تقدم FGRS مثالاً مفيدًا. أكملت Figure جمع الأموال من خلال إصدار 4.375 مليون سهم من أسهم البلوك تشين بسعر 32 دولارًا للسهم، لكن القيمة المُبلغ عنها تغيرت لاحقًا وفقًا للسعر السوقي. بدون بيانات يومية عن السكّ، والحرق، والقيمة الصافية للأصول لكل منتج، لا يمكن إعادة بناء كمية الإصدار الصافية للسوق بأكمله بشكل موثوق.
لماذا الرقم الإخباري البالغ 1.888 مليار دولار مضلل
تستخدم RWA.xyz "قيمة الرمز الجسر" لقياس الأسهم المُرمزَة، وتحسبها كالتالي: كمية العرض المتداولة الجسرية مضروبة في القيمة الصافية.
الكمية المتداولة لا تشمل الأرصدة المحددة كموجودات في الخزينة أو المخزون المسبوق. كما تستبعد الأرقام الجسرية الرموز الموقوفة في عقود جسر معروفة، لتجنب الازدواجية في العد عندما يتم تجميد أصل على شبكة واحدة وإصداره على شبكة أخرى.
هذا مؤشر فعّال لقياس القيمة الموزعة، لكنه يختلف عن الأسهم المتاحة للتداول الحر. الأسهم المتاحة للتداول الحر تشير إلى الجزء الحقيقي من الأوراق المالية المتوفرة للتداول العام بعد استبعاد المراكز المقيدة والمراكز الاستراتيجية والمراكز المركزة.
إن توقيت البيانات مهم بنفس القدر. تُظهر بيانات تصدير مستوى الأصول المقدمة أن القيمة الإجمالية الموزعة في 27 يوليو بلغت 1.8879 مليار دولار أمريكي، وهو ما يتوافق مع القيمة البالغة حوالي 1.888 مليار دولار أمريكي المُعَرضة على لوحة القيادة. وبلغ مجموع لقطات المنصات والشبكات في 29 يوليو حوالي 1.872 مليار دولار أمريكي.
الفرق بينهما هو 15.8 مليون دولار، أو 0.84٪، وهو ما يتماشى مع التغيرات في السعر وكمية الرموز بين تاريخي الملاحظة. لذلك، تستخدم حسابات النمو للأدوات المحددة في هذا التقرير بيانات 27 يوليو، بينما تستخدم لقطات 29 يوليو لحساب حصة السوق للمنصة والشبكة، ولا يتم مزج مجموعتي البيانات في نفس الحساب.
الرسم البياني: تفاصيل الأسهم المُمَوَّلة بالعملات الرقمية (10 أصول، مصنفة حسب منصة الإصدار والشبكة، مع وصول FGRS إلى حوالي 191 مليون دولار أمريكي)
ساهمت ثلاثة أدوات محددة بحوالي نصف الزيادة: أضاف SECZ 169 مليون دولار أمريكي بعد الإدراج، وأضاف FGRS 162.9 مليون دولار أمريكي، وأضاف STRCx 126.6 مليون دولار أمريكي. وساهمت هذه الأدوات الثلاثة معًا بـ 458.6 مليون دولار أمريكي، أي ما نسبته 49% من إجمالي الزيادة البالغة 936.8 مليون دولار أمريكي. وساهمت المنتجات ذات الذيل الطويل معًا بـ 150.5 مليون دولار أمريكي إضافية، أي ما نسبته 16.1% من الزيادة.
These numbers reflect changes in distributed value, not investor subscriptions.
يتأثر SECZ بعدد الأسهم التمثيلية وسعر سهم Securitize في بورصة نيويورك. ويعكس FGRS بشكل شامل أنشطة الإصدار والتحويل وتغيرات الأسعار السوقية. بينما يعتمد STRCx على كمية العرض المتداولة وقيمة الشهادات المرتبطة بأسهم أولوية متغيرة العائد الخاصة بـ Strategy.
الجمع بين هذه الزيادات الثلاثة تحت مسمى "تدفق رأس المال للأسهم المُرمَّزة" سيُدمج عدة أحداث مختلفة اقتصاديًا في رقم واحد قد يكون مضللًا.
التركيز أكثر وضوحًا على مستوى المنصة. في لقطة 29 يوليو، شكلت Ondo وxStocks معًا 72.7% من القيمة الموزعة. وإذا أُضيفت Securitize، ارتفعت حصة أكبر ثلاث منصات إلى 85.1%.
الرسم البياني: ترتيب منصة RWA.xyz — Ondo (45.21%)، xStocks (27.51%)، Securitize (12.40%) في المراكز الثلاثة الأولى
إن توزيع الشبكات المتعددة للبلوكشين أكثر تشتتًا، لكن هذا لا يزيل الاعتماد المشترك الأساسي. يتصدر إيثريوم بنسبة حصة قيمة تبلغ 36.2٪، يليه سولانا (19.6٪) وBNB Chain (15.8٪). ويُدفع بروفينانس وأفالانش بشكل رئيسي من قبل فيغيور وسيكيوريتايز على التوالي.
المنتجات الصادرة على شبكات مختلفة قد لا تزال تعتمد على نفس مُصدر التغليف، أو الوسيط، أو الجهة المُودِعة، أو وكيل الأوراق المالية، أو مزود سعر المرجع.
الرسم البياني: ترتيب شبكة RWA.xyz — الإيثريوم (36.24%)، سولانا (19.63%)، BNB Chain (15.82%) في المراكز الثلاثة الأولى
تم توسيع هذا السوق من حيث الاتساع، لكنه لا يزال غير موحد من الناحية القانونية. يمكن لعدة رموز أن تشير في نفس الوقت إلى أسهم شركة آبل أو صندوق مؤشر S&P 500، لكن كل منها هو التزام قانوني مستقل، وخاضع لولايات قضائية مختلفة، ويعتمد على وسطاء مختلفين.
يمنع ضبط الجسر حساب التوكنات نفسها مرتين على شبكات مختلفة، لكنه لا يمكنه — ولا ينبغي له — دمج المنتجات التي تشير إلى أصول متشابهة ولكنها توفر حقوقًا قانونية مختلفة جوهريًا.