اتجاهات أسواق رأس المال تصبح أكثر صعوبة في التنبؤ.
قدمت SK Hynix للتو أقوى تقرير ربع سنوي ربحية في تاريخها: إيرادات قدرها 79.32 تريليون وون كوري، بزيادة هائلة قدرها 257% مقارنة بالفترة نفسها من العام السابق؛ وربح تشغيلي قدره 60.54 تريليون وون كوري، بزيادة كبيرة قدرها 557%، بمعدل ربحية تشغيلية بلغ 76%. وبتحويل ذلك، فإن كل دولار تكسبه هذه الشركة، يُحوَّل إلى 0.76 دولار ربح. ومع ذلك، في نفس اليوم، هبط سهم SK Hynix بشكل حاد بنسبة تزيد عن 9%.
في الأسابيع الأربعة الماضية، تبخرت حوالي تريليوني دولار من القيمة السوقية من الأسواق العالمية. كان قطاع الأشباه الموصلات من أكثر القطاعات تضررًا: انخفضت SK Hynix بنسبة 47%، مسجلة أسوأ أداء شهري منذ الأزمة المالية لعام 2008؛ انخفضت SanDisk بنسبة أكثر من 50%؛ وهبطت美光 بنسبة 33%؛ كما تأثرت Nvidia وASML. وقد انخفض مؤشر فيلادلفيا للأشباه الموصلات بأكثر من 20% منذ ذروته التاريخية في 22 يونيو، وسجل خسارة شهرية تزيد عن 22% منذ يوليو، وهي السادسة الأسوأ على الإطلاق.
في الوقت نفسه، عادت أبل إلى قيمتها السوقية البالغة 5 تريليونات دولار، بينما ارتفعت ميكروسوفت بهدوء... أصبحت أسهم التكنولوجيا "القديمة" ملاذًا آمنًا.
إذا لم تكن في هذا المجال، فمن المحتمل أنك تظن أن قصة الذكاء الاصطناعي ماتت في وقت ما في يوليو، وسيقول منتقدو الذكاء الاصطناعي: "انظر، كنا على حق."
لكن الواقع بالضبط عكس ذلك. فهم هذا الاتجاه السوقى الذي يبدو متناقضًا يحدد سُمك محفظتك خلال الأشهر القليلة القادمة.
الجانب الكلي: الفيدرالي الأمريكي يحافظ على موقفه الثابت + تسريب "أسرار عائلية"
في الساعة 2:00 مساءً بتوقيت الساحل الغربي الأمريكي في 29 يوليو، أعلنت الفيدرالي الأمريكي نتائج اجتماع سياسة النقدية لشهر يوليو.
قرر مجلس الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي بتصويت 9 مؤيدين و3 معارضين الحفاظ على أسعار الفائدة دون تغيير عند نطاق 3.50%-3.75%. هذه هي الخامسة على التوالي التي يتم فيها الامتناع عن أي تغيير، لكنها أيضًا الأكثر معارضة منذ سبتمبر 2016.
المسؤولون الثلاثة الذين صوتوا ضد القرار — رئيس بنك كليفلاند الفيدرالي بيث هاماك، ورئيس بنك مينيابوليس الفيدرالي نيل كاشكاري، ورئيس بنك دالاس الفيدرالي لوري لوجان — جميعهم دعوا إلى رفع أسعار الفائض بمقدار 25 نقطة أساس. وجدير بالذكر أن كاشكاري كان يُعتبر سابقًا من المتشددين، وتحوله إلى موقف أكثر تشددًا أثار مفاجأة في الأسواق. وقال رئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي كيفين وارش في مؤتمر صحفي عقب الاجتماع بوضوح: "طلبت مناقشة عائلية جيدة، وحصلت عليها بالفعل."
قبل الاجتماع، أظهر أداة CME FedWatch أن المتداولين يراهنون على احتمال الحفاظ على أسعار الفائدة دون تغيير بنسبة 70.6%، واحتمال رفعها بـ25 نقطة أساس بنسبة 29.4%. وصرح سيتي صراحةً أن هذا "أكبر لحظة خلاف منذ سبتمبر 2024".
معدلات فائدة أعلى وأطول — هذا هو الإشارة الحقيقية التي أرسلها مجلس الاحتياطي الفيدرالي.
هذه مميتة للأسهم النامية ذات التقييمات المرتفعة والدورات الطويلة. في نموذج DCF، عندما يرتفع معدل الخصم، تنخفض القيمة الحالية للتدفقات النقدية البعيدة. أسهم الرقائق ذات مضاعفات الأرباح المستقبلية التي تتراوح بين 50 و100 تبدو هشة بشكل خاص في هذا البيئة من أسعار الفائدة.
انهيار شرائح التخزين: ثلاث مخاوف
الطبقة الأولى: نماذج الصين المفتوحة المصدر تهز "إيمان القوة الحسابية".
في 16 يوليو، أطلقت "الجانب المظلم للقمر" نموذجًا كبيرًا مفتوح المصدر يُدعى Kimi K3 قبل مؤتمر الذكاء الاصطناعي العالمي 2026. يصل إجمالي عدد المعلمات إلى 2.8 تريليون، وهو أول نموذج مفتوح المصدر على مستوى 3 تريليونات في العالم. يستخدم النموذج بنية خبراء مختلطة (MoE)، ويتضمن قدرة فهم بصرية أصلية، ويدعم نافذة سياقية تصل إلى 1,000,000 رمز. أظهرت اختبارات المعيار أن أدائه يعادل أفضل الأنظمة المغلقة من Anthropic وOpenAI، وقد احتل المرتبة الأولى عالميًا في تقييمات مثل البرمجة الأمامية.
الخوف الأساسي في وول ستريت هو: هل ستُقلل النماذج الفعالة من قيمة GPU؟ على مدار الثلاث سنوات الماضية، كان السوق يؤمن بـ"كلما كان النموذج أقوى → زاد عدد المعلمات → زاد عدد GPU → زادت قيمة Nvidia". لكن K3 أحدث شقًا في هذه السلسلة المنطقية — إذا كان بإمكان النماذج المفتوحة المصدر تحقيق مستوى النماذج المغلقة الرائدة بتكلفة تعادل عشرها، فهل لا تزال مراكز البيانات بحاجة إلى هذا العدد الكبير من H100؟
الطبقة الثانية: إدراج CXMT، شبح حرب الأسعار لـ HBM.
في 27 يوليو، دخلت شركة الصين لذاكرة DRAM، ChangXin Memory Technologies (CXMT)، سوق Sci-Tech Innovation Board. سعر الإصدار 8.66 يوان، وارتفع فور الافتتاح بنسبة 471.59٪ إلى 49.5 يوان. وتجاوزت القيمة السوقية في أول يوم تداول 3.3 تريليون يوان صيني، متخطية بنك الصين الصناعي والتجاري وكيتشو ماتاو، وأصبحت أعلى شركة مدرجة من حيث القيمة السوقية في الصين. بلغ حجم التمويل من هذه الطرح العام الأولي 57.9 مليار يوان، وهو أكبر طرح عام أولي في الصين خلال 15 عامًا.
ما يخشاه السوق حقًا ليس الحصة الحالية لـ CXMT، بل المستقبل. إذا تمكنت الصين من إنتاج HBM (أغلى مكون في وحدات معالجة الرسوميات) بكميات كبيرة، ثم أغرقت السوق بأسعار منخفضة، فكم من الوقت ستتمكن سامسونج وSK هايستاكس وميكرون من الحفاظ على هامش ربح يصل إلى أكثر من 70%؟
الطبقة الثالثة: جهاز الليثوغرافيا DUV المحلي، قصة ASML في الصين على وشك الانهيار.
في 27 يوليو، ذكرت وسائل الإعلام الأجنبية The Information أن شركة صينية مدعومة من الدولة بدأت الإنتاج الضخم لأجهزة التصوير الضوئي DUV الغارقة. فور صدور الخبر، هبط سهم ASML بنسبة 7-8% في ذلك اليوم، وبلغ مجموع خسائره في يوليو أكثر من 18%. وتأثرت شركة Applied Materials الأمريكية و Lam Research، فانخفض سهم الأول بنسبة 6.7% والثاني بنسبة 7.9%.
تمثل إيرادات السوق الصينية حوالي 20% من إجمالي إيرادات ASML. بمجرد أن يتحقق الاستبدال المحلي، قد يتحول هذا "الـ20%" إلى "0%". هذا هو الخوف الحقيقي لوال ستريت.
But are these fears reasonable?
يعتقد العديد من محللي الصناعة أن التهديد حقيقي، لكن التأثير قصير الأجل مبالغ في تقديره.
حول CXMT: على الرغم من أن قيمتها السوقية في يوم الإدراج كانت مذهلة، إلا أن سوق DRAM العالمي لا يزال مهيمنًا من قبل ثلاث شركات فقط: سامسونج (حوالي 39%) وSK هايكسينس (حوالي 29%) وميكرون (حوالي 22%)، والتي تسيطر مجتمعة على حوالي 90% من السوق. حصة CXMT في مجال HBM تكاد تكون صفرًا، وسيستغرق الأمر سنوات عديدة على الأقل لتشكيل تأثير سعري حقيقي في HBM.
حول DUV المحلي: من المخطط تسليم 5 وحدات هذا العام وحوالي 20 وحدة العام القادم، مقارنة بكميات شحن ASML التي تصل إلى مئات الوحدات سنويًا. لا تزال ASML تحتكر بشكل حصري تقنية EUV — وهي التقنية غير القابلة للتعويض لتصنيع الرقائق المتقدمة دون 3 نانومتر.
حول النماذج المفتوحة المصدر: إن النماذج الأقل تكلفة تخفض بالفعل تكلفة التدريب، لكن تكلفة الاستنتاج هي المستقبل الأكبر. الذكاء الاصطناعي الوكيلي يشهد انفجارًا. والأهم من ذلك — بعد إصدار Kimi K3، جذب على الفور عددًا هائلاً من المستخدمين، ووصلت مجموعة حواسيبه إلى حدودها القصوى خلال أيام قليلة فقط من الإصدار. النماذج الأقل تكلفة تتطلب المزيد من الرقائق للتشغيل، وليس الأقل. كما يرى بلوكستون أن البيع الأخير "مبالغ فيه".
في الوقت الذي تشهد فيه أسهم الرقائق خسائر فادحة، تجاوزت قيمة أبل السوقية 5 تريليونات دولار أمريكي، وارتفعت حوالي 15% منذ يوليو؛ وارتفعت ميتا حوالي 14.7%.
لماذا؟
لأن أبل لم تشارك في سباق التسلح لمراكز البيانات. أشار محللو سيتي إلى أن أبل حصلت على مكافأة من السوق بسبب "قرارها بعدم المشاركة في سباق التسلح لمراكز البيانات". في الوقت الذي يبدأ فيه المستثمرون في طرح أسئلة حول عائد استثمارات الذكاء الاصطناعي، فإن عدم إنفاق الأموال أصبح ميزة تنافسية.
فريق سكوت كرونيرت من سيتي يقول بصراحة: "مفهوم المجموعة السبع الكبرى أصبح قديمًا." لقد تفكك الارتباط بين أسعار أسهم المجموعة السبع الكبرى — حيث تمت مراجعة مايكروسوفت وميتا بسبب نفقات رأس المال الضخمة، بينما ارتفع آبل بسبب حذره.
قال محلل استراتيجية الاستثمار في Baird، روس مايفيلد، بشكل مباشر: "جزء من تدفق الأموال نحو الأسهم غير التكنولوجية يعود إلى عوامل القيمة. الناتج المحلي الإجمالي قوي، وسوق العمل مستمر في العمل، والنفقات الاستهلاكية تتسارع مجددًا."
السوق ينتقل من "سرد القصص" إلى "رؤية الواقع". القطاعات ذات التدفقات النقدية الحقيقية والتقييمات المعقولة، مثل الاستهلاك والرعاية الصحية والصناعة، أصبحت ملاذًا آمنًا في بيئة أسعار فائدة مرتفعة.
كيف يتم التخطيط التالي؟
أولاً، لا تُسرع في شراء شرائح أشباه الموصلات بكميات كبيرة.
مؤشر فيلادلفيا للشبه موصلات انخفض بنسبة تقارب 25% منذ الذروة، وقد يؤدي البيع المفرط على المدى القصير إلى انتعاش تقني، لكن توقعات رفع أسعار الفائدة في سبتمبر تظل كسيف داموقليس معلقًا فوق الرؤوس. وقد أشار جوناثان كرينسكي، المحلل التقني الرئيسي للأسواق في BTIG، سابقًا إلى أن بيع شبه الموصلات لم ينته بعد.
ثانيًا، ركّز على "مُتَبنّي" الذكاء الاصطناعي وليس "المُمَكّن".
تنبأ كرونيرت في سيتي بنك في ديسمبر الماضي بدقة بأن تجارة الذكاء الاصطناعي ستنتقل من "التمكين" إلى "الاعتماد". لكن لاحظ أن "المُعتمدين" ينقسمون إلى فئتين: فئة واحدة هي مزودو السحابة الضخمة الذين ينفقون أموالاً طائلة على مراكز البيانات، وهم أيضًا تحت الضغط؛ والفئة الأخرى هي شركات البرمجيات وتقنية الاستهلاك التي تستخدم الذكاء الاصطناعي لتعزيز الكفاءة دون أن تنفق أموالاً على بناء مراكز بيانات خاصة بها، وهذه الفئة تستحق اهتمامًا أكبر.
ثالثًا، كن حذرًا من رفع أسعار الفائدة في سبتمبر.
ثلاثة أعضاء في مجلس الاحتياطي الفيدرالي أظهروا بالفعل موقفًا تقييديًا. وتشير بيانات CME FedWatch إلى احتمال رفع الفائدة في سبتمبر بنسبة حوالي 57.7%. وقد أشار هايج من غولدمان ساكس سابقًا إلى أن رفع الفائدة في سبتمبر يقع في توازن دقيق، وأي إجراء إضافي قد يعتمد على الوضع في الشرق الأوسط وبيانات التضخم القادمة. إذا تم رفع الفائدة فعليًا في سبتمبر، فستواجه أسهم التكنولوجيا المُبالغ تقييمها ضغوطًا جديدة.
رابعًا، ركّز على التدفقات النقدية والتقييم.
لم يعد هذا عصر "الصفرية في الفائدة واشترِ ما شئت" من 2010 إلى 2021. الآن الفائدة فوق 3.5٪، وتكلفة التمويل حقيقية. الشركات التي تنفق بكثافة على رأس المال وتُظهر تدفقات نقدية حرة سلبية ستستمر تحت الضغط مع توقعات رفع الفائدة. على العكس، الشركات التي تمتلك تدفقات نقدية مستقرة وتقييمات معقولة، وحتى لو تبين أن قصة الذكاء الاصطناعي غير صحيحة، فلن تنهار، هي الملاذ الآمن الحقيقي في هذه الدورة.
بالنسبة لصناعة أشباه الموصلات، فإن منطق الطلب طويل الأجل لم ينكسر. ربحية SK Hynix القياسية — التي سجّلت إيرادات وأرباح تشغيلية قياسية جديدة — تشير إلى نفس الاتجاه: الطلب على البنية التحتية للذكاء الاصطناعي لم يبدأ بعد. لكن المشاعر قصيرة الأجل للسوق، والمراكز التجارية المزدحمة، وتحول بيئة أسعار الفائدة الكلية، تخلق حاليًا "إعادة تقييم قاسية".
المؤلف: bootly
تويتر：https://twitter.com/BitpushNewsCN
مجموعة بيتبوش على تيليجرام: https://t.me/BitPushCommunity
اشترك في بيتبوش على تيليغرام: https://t.me/bitpush