私人公司無需發行股份，交易者即可對其估值進行投機。 這正是預首次公開募股永續合約與代幣化股權的差異所在。 以私人公司Anthropic為例。 永續市場可提供其估計估值的價格敞口，而交易所無需持有Anthropic股份或訪問其股東名冊。 以下是其結構運作方式： … α/ 參考估值 合約需要一個基準。 根據交易平台的不同，該基準可能來自私人市場交易、外部估值估算或市場衍生指數。 由於沒有持續交易的公開股票，此參考值的品質至關重要。 β/ 標記價格 交易平台計算一個標記價格，用於確定未實現盈虧與強制平倉風險。 此價格可能與最新成交合約價格不同，以減少孤立交易的操縱行為。 γ/ 資金費用 永續合約沒有固定到期日。 多空雙方之間的定期資金費用有助於管理合約價格與參考價格之間的差異。 具體資金機制取決於交易所。 δ/ 抵押品與保證金 交易者存入抵押品（通常為穩定幣）以開倉。 交易所記錄其風險敞口與保證金要求，但無私人股份實際轉移。 一筆價值10,000美元的多頭倉位，以2,000美元抵押品開立，代表對合約價格波動的5倍敞口，而非10,000美元的股權所有權。 ε/ 強制平倉 若標記價格朝不利於交易者的方向移動，且其保證金低於維持水平，交易所可強制平倉。 此過程完全在衍生產品系統內進行。 ζ/ 財務結算 當交易者平倉時，交易平台計算進場價與平倉價之間的差額。 盈虧通過平台的結算系統進行貸記或借記。 交易者不會收到任何公司股份。 > 無所有權轉移。 > 無投票權。 > 無股東登記。 除非合約明確規定，否則最終的首次公開募股不會自動將永續合約轉換為公開股權。 … 整個結構將價格敞口與法律所有權分離。 一家私人公司的估值成為交易者可做多或做空的對象，而實際股份則保留在衍生產品市場之外。 關鍵問題在於：當 underlying 股權缺乏持續公開市場時，交易平台能多可靠地為此敞口定價？

在 TGE 前的項目中，當技術聽起來令人印象深刻時，很容易產生看漲情緒。 但我認為，研究它們更好的方式是將已上線的內容與仍在開發中的內容分開。 @primus_labs 是我研究清單中的一個隱私基礎設施項目，以下是我在七個領域的評分表。 並非價格預測，僅針對產品、技術和執行力。 … α/ 可運行的應用程式 — 9/10 Primus 已超越密碼學研究階段。 > BNB Chain 上的保密金庫 > 資產證明應用程式 > zkTLS SDK 和驗證合約 據報導，金庫在首日便吸引了超過 $1M 的加密充幣。 β/ 生態整合 — 9/10 Unitas、Brevis、Perena 和 AllScale 涵蓋了不同的金融工作流程。 > Unitas：資產證明與保密金融 > Perena：鏈上資產證明驗證 > AllScale：加密薪資測試 我喜歡這些並非四個相同產品的版本。 γ/ 開發者活躍度 — 8.5/10 Primus 的 GitHub 展示了積極的開發進度。 > zkTLS SDK 及擴展更新 > FHE 和 MPC 工具 > 資產驗證倉庫 多個組件正在同步推進。 δ/ 密碼學架構 — 9/10 zkTLS 認證外部資訊，而 FHE 則實現加密運算。 據報導，AutoHoG 可在約 90ms 內處理加密的 64 位元轉帳。 此組合的應用範疇超越了隱私支付。 ε/ 商業模式 — 8.5/10 Primus 文件中記錄了一項機構級資產證明服務： > 可配置的驗證 > 公開儀表板 > 企業部署 > 訂閱定價 即使尚未披露收入，已具備明確的商業產品架構。 ζ/ 安全與驗證 — 8/10 公開代碼、密碼學文件與可驗證運算為評估架構提供了基礎。 獨立審計與生產環境安全證據仍至關重要。 η/ 採用潛力 — 8.5/10 保密金融、資產驗證、薪資支付與認證金融數據為 Primus 提供了多個潛在客戶群體。 下一個里程碑是這些應用程式實現持續性使用。 … 總體研究評分：8.6/10 在我看來，Primus 打造的不僅是單一的隱私功能。 它擁有可運行的應用程式、開發者基礎設施、金融整合與明確定義的企業方案。 最強大的部分在於這些組件如何相互連接。 > zkTLS 建立真實性 > FHE 保護運算 > 金融應用將兩者轉化為產品 這正是 Primus 仍是我高信心度的 TGE 前基礎設施項目之一的原因。 下一階段是將此技術基礎轉化為持續的商業採用。

我一直覺得 Solana 和 EVM 開發之間的分離有些多餘。 Solana 提供快速且低成本的執行，但加密貨幣的大量應用程式仍使用 Solidity 開發。 開發者最終只能在兩者之間二選一，即使他們的應用程式能從兩者中同時受益。 這正是我喜歡 @RomeProtocol 所打造的東西的原因。 Rome 將 EVM 直接作為 Solana 中的一個單一程式運行，而不是將這兩個環境視為需要跨鏈橋接的獨立鏈。 這種設置允許： 1. Solidity 合約在單一原子交易中呼叫 Solana 程式。 2. EVM 和 Solana 用戶保留各自的钱包。 3. 雙方可以存取相同的合約狀態和流動性。 這項功能已於 Solana 主網上線，並經過 Halborn 審計且代碼公開。您還可以在 Via 探索者中追蹤 EVM 交易回溯至其對應的 Solana 指令。 對我而言，其吸引力非常簡單：開發者不應為了建構能利用 Solana 的應用程式，而放棄熟悉的工具。 Rome 讓開發者能在兩個環境中工作，同時無需分割底層狀態。

四家加密貨幣財庫公司，四種不同的提升股東曝光度策略。 10月26日，@BitMNR、@Strategy、@defidevcorp 和 Strive 的披露資料顯示，這些公司資本配置方式截然不同。 α/ BitMine (BMNR) > ETH 持倉：6.05M > 每週累積：+10,452 $ETH > 每週回購：2.04M 股 > 2026 年回購額：$399.6M BitMine 在累積 $ETH 的同時回購普通股，並持有 5.23M $ETH 進行質押，產生額外的 $ETH 收益。 β/ Strategy (MSTR) > $BTC 持倉：848,517 > 每週購入：0 $BTC > STRC 回購：$204.9M > 美元準備金：$4.83B Strategy 並未購買更多 $BTC，而是贖回優先資本，以減少未償還的高級索償及未來股息義務。 γ/ DeFi Development Corp. (DFDV) > $SOL 持倉：2.60M > 每週增加：+5,346 $SOL > CHAD 股息：11月2日由 13% 提升至 14% DFDV 結合 $SOL 累積與質押，並採用優先融資，避免即時稀釋普通股，但需承擔持續性股息支出。 δ/ Strive (ASST) > $BTC 持倉：43,000 > 每週累積：+6,182 $BTC > 稀釋後股份：126.79M → 130.04M > 每稀釋股持 BTC 總額：+13.9% Strive 的 $BTC 持倉增長了 16.8%，而稀釋後股份僅增加 2.6%。 這代表可衡量的每股資產增值，但仍需考慮優先索償。 … 差異在於每家公司如何改善其資本結構。 BitMine 減少普通股數量；Strategy 贖回優先資本；DFDV 借助優先融資擴大其 SOL 財庫；Strive 的 $BTC 持倉增長速度快於稀釋後股份增長。 每種策略的融資成本與對股東的影響皆不相同。 財庫規模擴大，並不代表每位普通股東的經濟曝光度必然增加。

@pumpfun 在 30 天內的收入超過 4,400 萬美元，Solana 發行平台的競爭根本無法相比。 最新 DeFiLlama 數據： > @Pumpfun：$44.2M > @LaunchOnSF：$9.22M > @Bonkfun：$2.21M > @GraphiteProto：$1.49M > @Raydium LaunchLab：$846K Pump 的業績幾乎是其最接近競爭對手的 4.8 倍，是 Bonkfun 的 20 倍。 發行代幣只是一門生意，而維持交易活躍度並在事後收取費用，才是 Pump 建立優勢的關鍵。

FHE 正逐漸演變成一場關於如何以最低成本實現大規模加密運算的競爭。 @primus_labs 近期公布了關於加密執行的 AutoHoG 基準測試結果，表現令人鼓舞。 數據如下： > 轉帳延遲：約 90ms > 吞吐量：210+ 次轉帳/秒 > 硬體：8× RTX 5090 GPU > 工作負載：加密的 64 位轉帳 Zama 則透過 FHEVM 採取不同路徑，提供加密的 Solidity 類型、協處理器和存取控制，以構建保密智能合約。 Primus 則在更低層的運算堆疊中深耕，執行速度與硬體效率決定了加密運算的成本高低。 對於穩定幣、支付及其他金融應用而言，這些成本可能迅速累積。 一個保密應用程式可能擁有出色的開發者基礎設施，但如果每次處理加密交易都需要昂貴的硬體資源，擴展性便會成為經濟問題。 這正是 Primus 的機會所在。 如果 AutoHoG 報告的性能能在實際生產中轉化為更低的執行成本，高效能的加密運算便能服務於多條鏈上的多種應用。 這些基準測試結果無法直接與 Zama 更廣泛的 FHEVM 架構相比較，但雙方均在解決保密金融的不同需求。 Zama 正在構建加密應用的工具，而 Primus 則致力於降低其底層運算的成本。 隨著採用率上升，運行這些應用的經濟效益將決定保密金融能夠擴展到多遠。

加密貨幣最大的低效之一，是流動性與應用程式之間無法在沒有額外基礎設施的情況下進行互動。 以太坊已建立 DeFi 協議，Solana 則擁有自身的流動性與原生應用程式。 但開發者不應為了存取兩者而必須重新構建一切。 這正是 @RomeProtocol 所採取的路徑。 Rome 在 Solana 內運行真正的 EVM，讓以太坊相容的應用程式與 Solana 程式能夠共享流動性與狀態。 > Solidity 合約可使用熟悉的以太坊工具運行。 > Solana 原生程式可與 EVM 應用程式互動。 > 兩種環境均可存取相同的底層市場狀態。 令人信服之處不僅在於支援兩個開發者生態，更在於縮小原本為不同執行環境所建的應用程式之間的隔閡。 一種狀態，多種存取方式。

隱私代幣的重新定價速度遠快於其底層使用率。 過去90天： > $ZEC：+140% > $XMR：+67% > @Zcash 隱藏持倉：+13% > 隱藏供應量：26.04% → 29.15% 這種分歧相當顯著。 $ZEC 的漲幅超過其隱藏持倉增長百分比的10倍，儘管這兩個指標並非直接可比。 這並不意味著漲勢不合理，只是市場正在為超出當前採用數據所顯示的範圍進行定價。 這裡有兩個被忽略的區別。 1. 隱藏持倉不等同於私密交易。 你可以將 $ZEC 轉入隱藏池並長期持有。餘額會增加，但重複支付活動並不會增加。 以美元計價的餘額可能更具誤導性。如果 $ZEC 價格翻倍，而私人持有的代幣數量保持不變，則報告的美元價值也會翻倍，但並未新增充幣。 @Monero 面臨不同的衡量問題。$XMR 默認隱藏交易金額和交易對手方，因此觀察到更多交易並不一定代表有更多新用戶參與。 2. 隱私採用並不一定轉化為原生代幣需求。 Starknet 引入了另一個變數，因為其隱私基礎設施可支援超出 $STRK 的資產。 使用保密穩定幣轉帳的人不一定需要大量持有原生代幣。 這正是投資論述變得複雜之處。 市場可能正在為隱私需求的真實增長、預期未來採用，或單純回應動量與頭寸布局而定價。這三者可能同時發生。 而 $ZEC 的數據確實顯示更多供應量流入隱藏持倉，因此漲勢背後存在可衡量的增長。 但144%的價格上漲對比13%的隱藏持倉增長，使代幣表現與這一特定採用指標之間存在巨大差距。 這個差距可能通過更強勁的使用、價格修正，或兩者結合來縮小。 我的看法： 不會僅因價格超越採用指標就做空隱私資產。即使基本面滯後，動量仍可能持續強勁。 但也不應將垂直上漲的價格圖表誤認為大規模採用的證據。 交易可以在投資論述被證實之前就已奏效，關鍵在於清楚知道自己買的是什麼。

最大的借貸市場未必是借貸活動最賺錢的地方。 @eulerfinance 目前就是一個很好的例子。 該協議的總鎖倉價值（TVL）約為 2.91 億美元，但資本分佈與費用分佈卻大相徑庭。 以下是詳細數據： Monad > 2.08 億美元 TVL > 30 天費用 48.28 萬美元 > 占總 TVL 的 71.4% 以太坊 > 5,270 萬美元 TVL > 30 天費用 48.89 萬美元 Avalanche > 448 萬美元 TVL > 30 天費用 635.1 萬美元 > 僅占 TVL 的 1.5%，卻貢獻了約 37% 的費用 儘管 Avalanche 的資本規模僅為 Monad 的約 1/46，但它產生的借貸費用卻更高。 這是一個相當顯著的差異，也揭示了借貸協議實際運作的方式。 單純的充幣並不能產生借貸收入，借方才會。 一個擁有數億美元抵押品的市場，若借貸需求疲弱，產生的利息可能非常有限；而一個規模小得多、但借貸成本高昂或資金利用率極高的市場，則可能產生多得多的費用。 Euler 早期的市場級研究有助於解釋這一差異：Monad 累積了大量抵押品，但相應的借貸活動卻很少；而一些規模較小的部署則因集中的借貸持倉產生了高得多的利息。 這裡還有一個值得區分的點：總借貸費用並不等同於 Euler 保留的收入。利息可能流向出借方和策展人，而協議本身僅根據其費用配置收取部分費用。 因此，我不應將 Avalanche 的費用領先視為其為最強勁借貸市場的證據。少數高成本的借貸持倉可能推高了這一數字，而這些利率未必能持續。 但更廣泛的比較卻發人深省： Monad 持有 Euler 最大比例的資本，而 Avalanche 則產生了其報告中最大比例的借貸費用。 在 DeFi 借貸中，資金存放的位置與經濟活動發生的位置，可能是兩個截然不同的地方。

一個協議可以花數百萬美元購買自己的代幣，但仍然讓持倉者狀況更糟。 因為購買代幣只是問題的一半。另一半則取決於有多少供應量進入流通、購買的代幣是否被焚毀，以及投資者購買代幣的價格。 根據使用 DefiLlama 數據的追蹤器估算，截至 2026 年 10 月 15 日的一年內，23 個計劃共進行了 15.1 億美元的回購，最近 30 天的回購額為 1.55 億美元。 三個協議合計佔比約 72%： > @HyperliquidX：7140 萬美元（46.1%） > @Pumpfun：3040 萬美元（19.6%） > @Uniswap：976 萬美元（6.3%） > 其他計劃：4344 萬美元（28%） 但誰真正受益？ … α/ 花錢不等於創造價值 以 10 億美元的市值為基準，1 億美元的回購代表估值的 10%。 而以 100 億美元市值為基準，1.5 億美元的回購僅佔 1.5%。 花錢最多的協議，未必提供更佳的經濟模型。 此外，代幣的處理方式至關重要。購買的代幣可能被永久焚毀、存入金庫，或未來重新分配。這些都不是等效的結果。 … β/ 三個計劃，三種不同風險 Hyperliquid：交易手續費透過其協助基金資助 $HYPE 的購買。一份於九月提交給美國證券交易委員會的文件顯示，截至 8 月 23 日，99% 的協議費用已流入該基金，並已收購並永久移除 4670 萬枚 $HYPE。 但未來的發行與貢獻者分配使供應量形勢變得複雜。解鎖並非自動轉為售出，而代幣焚毀也無法保證流通供應量必然減少。 Pumpfun：其儀表板目標是將 50% 的收入用於 $PUMP 的回購與焚毀。追蹤器估計年化回購收益率為 17.8%。 這並非 17.8% 的投資者回報率。若投機交易趨緩，手續費收入與回購也可能隨之減緩。其儀表板亦標示，在自訂交易對變更後存在報告限制。 Uniswap：$UNI 的 UNIfication 框架透過合約將符合資格的手續費與代幣焚毀連結。該提案還包含 1 億枚 $UNI 的金庫焚毀，以及每年 2000 萬枚 $UNI 的增長預算。 焚毀金庫中的代幣，並不等同於購買流通中的代幣。而交易額也並非自動轉化為 $UNI 捕獲的收入。 … γ/ 淨吸收揭示了什麼 假設有三個虛構代幣： > A：買入 1 億美元；新增 1.5 億美元流通供應。淨變化：-5000 萬美元。 > B：買入 8000 萬美元；新增 2000 萬美元流通供應。淨變化：+6000 萬美元。 > C：買入 5000 萬美元；無新增流通供應。淨變化：+5000 萬美元。 相對於其市值分別為 10 億、20 億與 5 億美元，這些簡化的淨吸收率分別為 -5%、+3% 和 +10%。 C 的回購金額最小，但相對吸收力最強。 這些僅為示意，非實際協議數據。它們假設所有購買永久移除流通代幣，且所有新供應均立即進入流通。實際解鎖並非自動售出，而金庫持有的代幣也可能重新進入流通。 … δ/ 回購收益率不等於收益收益率 治理代幣並不會自動賦予股東權利或對協議利潤的索償權。 而由手續費資助的購買可能具有週期性。 在牛市中，交易量上升、收入增長、回購加速；在熊市中，購買力可能收縮，而此時持倉者卻正想賣出。 將一個強勁月份的數據年化，並不能使其收入變得持久。 … ε/ 我的看法 回購能將協議的成功與代幣價值連結起來。但單純花費的金額並非一個良好的獨立排名指標。 更好的比較方式應結合可持續的手續費收入、永久性焚毀、實際流通供應量變化與估值。 真正的勝利者，未必是購買最多代幣的協議，而是能為每單位投資者支付的資金創造最持久價值的協議。