Anthropic 首次公開募股背後的估值問題 據報導，Anthropic 在第三季度實現了 168 億美元的收入，增長約 45%，並向投資者表示其經調整後已實現盈利。這是一項令人印象深刻的增長，但其提出的 2 兆美元估值，假設了多年持續的收入、利潤率和現金流擴張。 歷史提供了一個警示 在試圖進行首次公開募股之前，WeWork 宣稱其社區調整後 EBITDA 為 2.33 億美元，儘管其淨虧損高達 9.34 億美元。Groupon 則強調經調整後的收益，但排除了吸引客戶所需的營銷和其他成本。在這兩種情況下，核心問題在於，被標記為「增長投資」的開支，是否實際上是維持業務運營所必需的。 即使是真正成功的科技公司，也沒有捷徑可走。Nvidia 的市銷率曾超過 30 倍，但其收入和利潤大幅增長，使倍數得以收縮。微軟最終成為全球最成功的企業之一，但在科技泡沫高峰期購入其股票的投資者，卻經歷了多年令人失望的回報。Cisco 幫助建立了互聯網，但當電信投資放緩時，其股東並未因此受到保護，估值隨之崩潰。 數學無法被忽略 目前沒有任何歷史先例顯示，一家公司能在 30 倍收入或 150 倍自由現金流的水平上，長期維持 2 兆美元的估值。在如此規模下，投資者需要異常強勁的增長才能壓低倍數，否則最終價格必須調整。 • 將 Anthropic 最新季度的收入年化後，收入為 672 億美元 • 2 兆美元的估值相當於約 30 倍的銷售速度 • 假設自由現金流利潤率為 20%，則年現金流為 134 億美元，意味著約 149 倍的現金流倍數 • 若要在不降低估值的情況下達到僅 10 倍市銷率，年收入需達到 2,000 億美元，幾乎是當前年化速度的三倍；即使達到 1,500 億美元，仍意味著 13.3 倍的市銷率 僅靠收入增長是不夠的。公司還必須在扣除計算、研發、員工薪酬及爭取客戶的成本後，將收入轉化為現金。 據報導，Anthropic 在十年內至少承諾了 5,180 億美元的計算與基礎設施支出，其中約 80% 為無視使用量的強制性承諾。這些是未來的承諾，而非立即到期的債務。但如果客戶需求增長慢於已簽約的容量，將造成巨大的不匹配。 AWS 的比較證明了昂貴的基礎設施可以打造持久的業務，但並不能證明每一家籌資建設下一代技術平台的公司都能享有 AWS 的經濟效益，或合理化任何初始估值。 經調整後的盈利並不能保證有足夠現金來支持未來投資。首次公開募股對發行方而言可能是一次極成功的融資交易，但對買方而言卻可能是糟糕的投資。 關鍵問題在於：Anthropic 是否能產生足夠可持續的自由現金流，以證明投資者被要求支付的價格是合理的？科技公司可以取得驚人的成功，而股東卻為其未來過度付出了代價。