為什麼偏偏是現在？

文章作者、來源：版面之外

5月29日，智譜盤中一度衝至8000億港元市值。以逼近萬億的龐大體量，公開宣示了新一代AI巨頭的誕生。

同一天，MiniMax 提交了 A 股輔導備案。

一個在資本市場狂奔。一個在往回走。

表面上看，這是兩條各自演進的資本軌跡。

But if you examine their financial fundamentals and schedules, they have both made the same life-changing new decision.

一、為什麼偏偏是現在

智譜於1月8日在港股掛牌，MiniMax緊隨其後一天。同期沒有大模型企業登陸A股。

直到5月29日，MiniMax的一紙公告，徹底撕開了水麵下的冰山。

在這段隔了四個月零二十天的真空期裡，智譜在二級市場的全球流動性溢價下狂飆了13倍，MiniMax 也逆勢獲得了4倍的漲幅。兩家頭雁企業，不僅手握一級市場的巨額美元，更在港股融足了彈藥。它們從來都不缺錢。

那為什麼不是上市當天就直接啟動 A+H 的雙重上市架構？為什麼偏偏是現在？

秘密藏在兩家公司長達數月的資本潛伏期中。

在2023年，中國的AI公司被稱為「中國OpenAI」，沒人知道它們值多少錢。投資人憑直覺報價，創始人憑氣勢接價。整個一級市場處於一種集體亢奮狀態，只要團隊履歷出眾，估值就能平地起高樓。

在 2024 年，人們發現燒錢的速度比想像中快得多。訓練一個模型一輪就要幾億美元，推理成本無法壓低，融資節奏開始打折扣。一些原本聲稱要衝擊百億美元估值的公司，悄悄將估值下调。

2025 年，全行業被迫進入商業化的大考之年。但由於缺乏公開市場的真實樣本，月之暗面、百川智能、零一萬物等眾多獨角獸的幾十億、上百億估值，依然是閉門造車拍出來的數字，誰也無法證偽，誰也不敢兜底。

中國大模型產業整個卡在一個極其尷尬的夾縫中：吸引人的故事已經講完，公正的估值無法計算，一級資本無力接續。

直到智譜與MiniMax率先在港股破局。全球公開資本第一次給出了大模型資產的真實定價。

This matter is more important than any research report.

正因為有了港股這個高流動性的試驗田作為估值坐標，A股的監管層和本土機構才終於看清了這類新型資產的定價模型。

這才是兩家巨頭先後選擇往回走的底層邏輯，港股負責奠定估值坐標，A股負責承接後續資產，先後順序不能顛倒。

如果在1月8日掛牌當天同時報審A股，等於是把定價的皮球強行踢給本土市場。其結果大概率是卡在審核環節，面對沒有可比標的、沒有成熟盈利模型的未盈利AI企業，科創板的常規審核只能陷入無限期的拖延。

另一個不容忽視的政策伏筆在於，2025年7月，證監會正式發布意見，對科創板第五套上市標準的適用範圍進行了標誌性的定向擴容與監管澄清，從制度層面打通了人工智慧企業登陸科創板的上市通道。

而智譜的敏銳度比所有人想像的還要早，它根本不是在等港股跑順了才動心思。早在2025年4月，智譜就已在一級市場集體狂熱時，低調地提交了第一版A股輔導備案，這個動作比證監會7月的科創板第五套標準紅利甚至還要早三個月。

更有趣的变化發生在今年2月。中國證監會官網更新的IPO輔導進展顯示，身價數千億的智譜做了一個極為罕見的動作，撤回其於2025年4月提交的初始輔導備案，並旋即辦理了全新的輔導備案登記，目標直指科創板。

這不是退卻，這是一次在看清兩岸資本風向後的主動校準和重新出發。

政策紅利在左，港股定價在右，A股輔導隨後緊跟。

將這三個動作整理成一份時間表，這根本不是某個創始團隊的臨時起意，而是一套資本市場接力管道的精準運轉，在2026年5月29日，不偏不倚地交接到了第三棒。

二、港股提供的是估值，A股提供的是位置

港股為 MiniMax 和 智譜 提供了一張全球頂級長線資本願意公開認購的入場券。阿布扎比投資局、新加坡 GIC、挪威央行等中東與歐洲主權財富基金重點進軍 MiniMax，佈局國產 AI 賽道。

恒生科技指數於 5 月 22 日正式宣佈將兩家公司同步納入成分股，相關規則於 6 月 8 日正式生效後，巨額被動指數資金將按指數規則自動鎖倉配置。

這是港股作為離岸金融中心無可替代的全球流動性優勢。

而A股所提供的，則是硬科技企業在這個特殊時代的生存根本：位置。

Behind the position are three intangible assets that cannot be calculated by a simple financial model.

第一層是國家戰略。科創板的板塊定位是硬科技主戰場，進入科創板，等於被官方確認為國家戰略性科技資產。這個標籤在中國的商業環境中具有實際份量，它會影響政府採購清單、影響央企國企的合作意願，並影響在關鍵時刻獲得算力指標的優先級。

第二層是長期資金。社保、險資、國家隊、地方國資基金，這些錢不會因為短期波動跑掉。對一家長期虧損的AI公司來說，是真正的耐心資本。港股的錢聰明，但耐心不夠。一旦海外宏觀轉向，外資撤得比誰都快。

第三層是產業支持。從算力指標到數據合規，從政府採購到行業標準制定，一家A股科創板公司能拿到的產業資源，是港股公司拿不到的。AI這件事到最後，拼的不只是模型能力，是整個國家產業鏈願不願意陪你一起跑。

港股提供的是流動的真金白銀。A股提供的是不可替代的戰略位置。資金可以再融，但在這個時代，位置只有一次卡位的機會。

還有一個細節值得放大：保薦機構的選擇。

MiniMax 港股 IPO 聯席保薦包括中金公司，A 股輔導簽約中信證券；智譜港股 IPO 獨家保薦為中金，A 股輔導初期由中金單獨承接，2026 年 2 月新增國泰海通共同輔導。兩家頭部 AI 企業港股均绑定中金，A 股陣容悉數選用國內頂級頭部證券公司。

這不是簡單的挑選投行。中信證券是 A 股科創板保薦龍頭，歷年落地大量硬科技 IPO 項目；國泰海通是 2025 年證券公司合併誕生的行業巨頭，國資資源與政策協調優勢突出，一家市場化項目落地能力領跑全行業，一家頂層監管協同優勢顯著。

This combination in turn confirms one thing: the path for A-shares to return is far more complex, fiercely contested, and strategically significant than that of H-shares.

三、這不是一個孤立的現象

過去十年，中國最優秀的互聯網公司，路徑幾乎是同一條。

騰訊前往香港。阿里、京東、拼多多紛紛遠赴美國。字節跳動則在海外地緣的拉扯中長久等待。

那一代公司的資本夢想，是納斯達克。是路演現場的美式英文，是華爾街分析師的電話會議，是被海外長線基金重倉持有。A股那時裝不下它們，VIE架構、虧損上市、同股不同權，每一條都過不去，他們只能被迫出海。

當年它們走向美國，是舊有體制下的被動放逐。而今天這一批頂尖的 AI 企業，路徑完全相反。

先於港股取得全球估值，再於A股取得國家地位。納斯達克這個曾象徵科技圖騰的名字，已徹底從它們的戰略桌上撤下。即使桌上仍有，權重也低了很多。

這絕非簡單的融資通道切換，是整個中國科技資產在資本認知上的整體遷移。

過去，海外市場提供溢價。今天，A股提供戰略地位、長期資金、國家敘事和產業支持。前者是流動性溢價，後者是身份溢價。中國科技公司花了十年時間，才意識到後者更值錢。

更深層的產業本質在於，AI 企業與上一代互聯網公司存在著天然的基因割裂。

互聯網公司的核心資產是用戶和流量，是一種任何資本市場都能理解的商業模式。Facebook 能講清楚，騰訊也能講清楚，估值邏輯全球通用。AI 公司則不同，其核心資產是算力、數據、模型權重，每一項都與國家邊界深度綁定。這類公司天然更適合在本土資本市場進行定價。

智譜和MiniMax都不是第一批意識到這件事的，它們是第一批採取行動的。

而且它們的業務結構完全不一樣。

MiniMax 的收入 70% 來自海外，主力產品是面向 C 端用戶的海螺 AI 和 Talkie，全球 2.36 億用戶分佈於 200 多個國家。它是一家最像全球公司的中國 AI 公司。

智譜反過來，本地化部署長期是收入第一支柱，2025 年仍貢獻超七成營收，主要客戶是金融、政務、能源這類強監管行業，幾乎全部在國內。它是一家長得最像國家隊公司的中國 AI 公司。

一個最全球，一個最本土。

按照舊時代的融資邏輯，MiniMax 應該死磕美股或港股，而智譜則應該從一開始就排隊 A 股。

But by May 2026, these two gene rivals with diametrically opposed paths collided on the same track at the crossroads of capital.

在它們身後，月之暗面、零一萬物、階躍星辰、百川智能的換軌回歸，已經只是一個按照時間表依次發生的確定性事件。

更深一層的信號來自資本市場本身。

恒生 AH 溢價指數從過去長期 130 多點的高位一路回落至 118.52，部分硬科技龍頭 H 股更出現罕見 AH 價格倒掛，瀾起科技、寧德時代、兆易創新均位列此名單。

冰冷的數據背後釋放出關鍵信號。全球資本歷經兩年博弈，首次願意在中國 A 股以外的港股市場，為國內頂尖硬科技資產提供更高估值、支付超額溢價。

兩個資本市場不再彼此是影子或打折版，它們各司其職，各自承擔不同的戰略底座，這才是中國大模型企業能夠兩頭通吃、左右逢源的底層紅利。

一條新的資本大陸橋，已經被這一代人強行踩了出來。

【版面之外】的話：

十年前，中國最頂尖的互聯網精英，削尖了腦袋都想擠進紐約和納斯達克。

今天，中國最硬核的 AI 巨頭，正在有條不紊地排隊重返 A 股。

納斯達克曾以美元和流量，定義了上一代中國互聯網的黃金十年。

而 A 股，正在用國家意志與產業基建，重新定義下一代中國 AI 大模型的終局。

MiniMax 和 智譜 真正值得關注的，不是股價。

真正驚心動魄的，是它們在這個大變局的時代節點，不約而同地作出了那道唯一的必選題：都選 A。