日圓急升干預預期、市場神經與短期衝擊
最新市場異動為日元套利交易的討論增添了新變數。週一，日元兌美元匯率急升至兩個月來的最高水平，引發外界對日本當局直接干預外匯市場以支持日元的猜測。東京股市開市首小時，日元兌美元匯率上升約1.1%，突破154日元關口。此前美國當局對市場參與者進行的「利率檢查」，被視為可能干預市場的先兆。日本上一次直接干預外匯市場是在2024年，當年共四次購入近1000億美元日元以支持匯率，當時日元兌美元曾跌至約160日元。
這一波市場異動，亦令此前全球宏觀敘事中出現頻率甚高的詞彙——「日圓套利交易逆轉」，再度成為焦點。
「套利反轉」的市場敘事與現實之間的矛盾
麥通 MSX 研究院認為，目前市場環境的敘事結構是日本銀行逐步退出超寬鬆政策，長期利率上升；聯儲局則進入減息預期階段，美日息差收窄；理論上，支撐全球套利交易的息差基礎正在動搖。在這個敘事框架下，自然的推論是，以日元作為融資貨幣、配置美元資產的套利資金，將被迫平倉或回流，日本資金回流將對全球風險資產，特別是美國股市，造成衝擊。
但問題在於，市場並沒有配合這個敘事。即使週一出現日元急升，但最近一週甚至更長時間內，日元仍未出現持續、單邊的大幅升值；美國股市雖然有波動，但並未出現系統性拋售，全球風險資產也沒有呈現典型的「流動性退潮」特徵。於此同時，一個看似尖銳卻極其關鍵的問題浮出水面：如果套利交易正在「逆轉」，為什麼在價格、資金流向和市場結構中，幾乎看不到它的跡象？
要理解這件事，必須先拆掉一個常見誤區：套利交易的「邏輯惡化」，並不等同於「套利資金已經大規模撤退」。從嚴格意義上看，目前發生的只是第一階段變化：利差不再持續擴大，匯率波動上升，政策不確定性增加。這三點確實削弱了套利交易的性價比，但並沒有構成強制性平倉條件。對大型機構而言，是否退出套利交易，判斷標準並不是「環境是否變差」，而是套利是否已經轉為負收益、風險是否出現非線性上升、是否存在無法對沖的尾部風險。至少在當前階段，這三個條件一個都沒有被完全觸發，結果就是套利交易進入「不再舒適，但仍可維持」的灰色地帶。
為甚麼套利資金仍然在場內？息差、結構與觸發條件
麥通MSX研究院深入研究後認為，套利資金「理應回流」卻始終未有大規模回流，核心源於三個原因，而硬數據（Hard Data）更能直觀揭示背後的真相——真相不在於「隱形」，而在於數學計算上依然划算。
其一，利差仍然存在，只是邊際吸引力下降，而且「安全墊」依然非常厚。
套利交易是否爆煲，關鍵在於以日元借錢買入美元資產是否仍有利可圖。數據顯示，息差緩衝足以吸收現時匯率波動。截至 2026 年 1 月 22 日，美國聯邦基金實際利率為 3.64%，日本銀行的政策利率則維持在 0.75%（於 2025 年 12 月加息至該水平，2026 年 1 月會議未有調整），兩者名義息差達 2.89%（289 個基點）。這意味著，只有當日元每年升值幅度超過 2.9% 時，套利交易才會出現虧損。
本週一，日圓雖然短暫上升 1.1%，但只要這種升值未形成長期趨勢，對年化回報率接近 3% 的交易者而言，僅屬「利潤回吐」而非「本金虧損」，這也是未出現大規模平倉的核心原因。同時，實際利率差進一步強化了套利動力：日本 CPI 仍維持在 2.5% 至 3.0%，扣除通脹後，實際利率為 -1.75% 至 -2.25%，相當於借錢方倒貼購買力；而美國實際利率約為 1%（3.64% 利率減去 2.71% 通脹），這種接近 3% 的實際利差，遠比口頭干預更能支撐套利交易。
其次，現今的套利交易早已「隱形化」，這是最容易被市場忽略卻最重要的結構性變化。
在很多人的想像中，日圓套利交易仍是「借入日圓→兌換美元→購入美股→等待息差及資產升值」的簡單鏈條，但現實中，大量交易通過外匯掉期、交叉貨幣基差完成，匯率風險亦透過遠期合約及期權系統性對沖，套利頭寸亦嵌入多資產組合之中，而非孤立存在。
這意味著套利資金並不需要「賣出美股—買回日元」這類明顯動作便能完成風險收縮，它們可以通過不再滾動續做、降低槓桿倍數、延長持有週期、讓頭寸自然到期消失等方式作出調整，資本回流亦因此表現為新增資金減少、現有資金暫時不動的隱蔽特徵。
其三，真正的「被迫平倉」需要極端條件，而目前的投機倉根本未有「投降」。
回顧歷史，日元套利交易踩踏通常需要三個因素同時出現：日元快速大幅升值、全球風險資產同步下跌，以及融資端流動性突然緊縮。目前市場並不具备這種「共鳴條件」。根據CFTC（美國商品期貨交易委員會）數據，截至2026年1月23日，非商業（投機）日元淨倉位為-44,800份合約，雖然較2024年高峰期（-10萬份以上）有所減少，但仍然維持淨空倉狀態。這說明投機資金仍在做空日元，並未轉為淨買家。只要該數據未轉正，所謂的「大撤退」只是虛構的命題。
此外，2025年4月「崩盤」後的倖存者偏差，亦降低了現時市場的波動敏感度。2025年4月時，VIX指數曾急升至60，當時的關稅戰已淘汰所有槓桿率高於5倍的脆弱資金。而現時2026年1月的VIX指數僅為16.08，恐慌程度僅為當時的四分之一。現今市場參與者皆是經歷過VIX 60的倖存者，現時僅1.1%的匯率波動，對他們而言甚至無需調整按金。
未發生的平倉，已經發生的改變：美股結構的微妙轉向
不過，麥通MSX研究院亦要提醒讀者，如果不看「是否爆倉」，而是專注市場結構變化，套利交易的影響其實已經出現，只是方式更隱蔽。
首先，美國股市對利率及政策信號變得更加敏感。最近一段時間，相同幅度的美國國債收益率波動，對成長股和科技股的衝擊明顯加大，這往往意味著邊際資金的風險承受能力正在下降。當套利資金不再提供「穩定的被動流入」後，市場對宏觀變數的定價就會變得更加脆弱。
其次，美國股市的上升越來越依賴「內生資金」，企業回購對指數的支撐作用增強，海外資金的邊際貢獻下降，板塊輪動加快但趨勢持續性減弱。這並非典型的「資金撤出」，更像是外部流動性不再擴張，市場只能依靠自身來維持。
最後，波動率被壓制，但對衝擊極為敏感。在套利資金「防守化」的階段，市場往往呈現看似平靜、實則脆弱的狀態。平時波動率極低，一旦出現政策或數據衝擊，反應便會迅速被放大，這正是高槓桿體系在去風險而未完全去槓桿時的典型特徵。
穩定表象之下：觀望情緒與一場被延後的調整
麥通MSX研究院認為，當套利交易真正崩潰的那一天，市場不會事前反覆討論它。當盤中同時出現日元急升、美股同步下挫、信貸息差迅速擴大、波動率失控上升時，已經進入結果階段。而現時，市場仍處於一個更微妙的位置——套利邏輯已經動搖，但系統仍在拖延。
這正是當前全球市場最反直覺的地方：真正的風險，並非來自已經發生的變化，而是來自那些「遲遲沒有發生，卻正在累積的變化」。如果說日元套利交易曾經是全球風險資產的隱形發動機，那麼今天，它更像是一台正在減速、但尚未熄火的機器，而美國股市，正行駛在這條減速帶之上。
數據不會說謊，只要美日息差維持 289 個基點、投機頭寸仍持有 4.4 萬張日元凈空倉，美國股市就不會因日元波動而崩盤。目前市場的穩定，本質上是數學上尚未達到必須撤離的臨界點，而非宏觀敘事刻意支撐的結果。