標題：數碼資產場外交易市場 2025
原文來源：Wintermute
原文編譯：Azuma，Odaily 星球日報
編者按：1月13日，Wintermute 發佈了2025年加密貨幣場外交易市場的分析報告。作為業界首屈一指的做市商，Wintermute 無疑對市場流動性的走勢極為敏感。在這篇共計28頁的報告中，該機構回顧了2025年加密貨幣市場的流動性變化，並基於此得出結論——市場正由清晰的、由敘事驅動的週期性波動，轉向結構性約束更強、以執行為主導的機制。根據此結論，Wintermute 預設了市場實現 2026 年復甦所需的三個關鍵情景。
以下為 Wintermute 原報告內容，由 Odaily 星球日報編譯及整理（內容有部分刪減）。
報告摘要
2025年標誌著加密貨幣市場流動性機制出現了根本性的轉變。資本不再廣泛分散於整個市場，流動性變得更加集中和分布不均，導致收益與市場活動的分化加劇。因此，大量交易量被局限於少數代幣。與往年相比，市場上漲的持續時間更短，價格表現更取決於資金流入市場的渠道及部署方式。
以下報告總結了 Wintermute 於 2025 年觀察到的流動性及交易動態的主要變化：
交易活動集中在少數大型代幣。比特幣（BTC）、以太幣（ETH）及部分精選山寨幣佔據了大部分交易活動。這反映了交易所交易基金（ETF）和數碼資產信托公司（DAT）的產品正逐步擴展至更廣泛的山寨幣範疇，以及2025年初迷因幣週期的退潮。
· 故事信念減退速度加快，山寨幣行情衰竭速度倍增。投資者不再持續相信相關敘事，而是針對 Meme 幣啟動平台、永續合約交易平台、新興支付及 API 基礎設施（如 x402）等主題進行機會性交易，後續跟進力度有限。
· 隨著專業交易對手方的影響力增強，交易執行趨於審慎化。具體表現為更謹慎的週期性交易執行（打破以往固定的四年週期）、槓桿式場外交易產品的更廣泛使用，以及期權作為核心資產配置工具的多樣化應用。
資金進入加密市場的方式與整體流動性環境同樣重要。越來越多資金開始通過ETF和DAT等結構性渠道流入，影響市場中流動性的流向及其最終聚集區域。
本報告主要基於 Wintermute 擁有的場外交易數據，來闡釋上述市場發展。作為業界最大的場外交易平台之一，Wintermute 為跨地區、跨產品及多樣化交易對手方提供流動性服務，因此能提供獨特而全面的鏈下加密貨幣場外交易視角。價格走勢反映市場結果，而場外交易活動則揭示風險如何部署、參與者行為如何演變，以及市場哪些部分持續活躍。從這個視角來看，2025 年的市場結構與流動性動態相比早周期已出現顯著轉變。
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Wintermute 場外交易數據顯示，2025 年的交易活動已由純粹由成交量所推動，轉向更成熟及具策略性的交易環境。成交量持續增長，但交易執行變得更有計劃性，場外交易因其大宗交易能力、私隱性和可控性而日益受歡迎。
市場頭寸部署亦由簡單的方向性交易，轉向更為客製化的執行方案，以及更廣泛地使用衍生工具和結構性產品。這表明市場參與者變得更加經驗豐富及紀律嚴明。
在 Wintermute 的現貨場外交易活動中，上述結構性轉變主要體現在以下三個方面：
· 成交量增長：場外成交量持續增長，凸顯市場對鏈下流動性及大宗交易高效執行（同時限制市場衝擊）的持久需求。
· 交易對方增長：參與方範圍進一步擴大，推動因素包括風險投資基金由純粹私人配置轉向流動性市場；企業和機構透過場外渠道進行大宗交易；以及個人投資者尋求除中心化交易平台和去中心化交易平台以外的傳統場所替代方案。
· 幣種格局：整體代幣活躍範圍已超越 BTC 和 ETH，資金透過 DAT 和 ETF 流入更廣泛的山寨幣。然而，全年頭寸數據顯示，在 2025 年 10 月 11 日大清算後，機構和散戶均重新轉向主要代幣。山寨幣行情持續時間更短、選擇性更強，反映出 Meme 幣週期的消退，以及隨著流動性和風險資本選擇性增強，市場廣度出現整體收縮。
接下來，Wintermute 將對這三個方面作出進一步的詳細分析。
成交量增長：週期性規律被短期波動取代
「2025 年的市場特點是波動頻繁，價格變動主要由短期趨勢所驅動，而非較長期的季節性變化。」
Wintermute 場外交易數據顯示，2025 年的交易活動呈現出明顯不同的季節性規律，與往年有著顯著差異。市場對美國新任親加密貨幣政府的樂觀情緒迅速減退，隨著 Meme 幣和 AI Agent 故事在季度末降溫，風險情緒在第一季度末急劇惡化。2025 年 4 月 2 日特朗普宣布提高關稅等自上而下的負面消息進一步對市場造成壓力。
因此，2025 年的市場活動主要集中在上半年，年初表現強勁，但隨後在春季及初夏全面走弱。2023 年及 2024 年出現的年尾反彈並未重現，打破了一直以來看似已成常態的季節性規律——這種規律常被「十月上升」等敘事強化。事實上，這從來不是真正的季節性規律，而是由特定催化劑所推動的年尾上升行情，例如 2023 年的 ETF 批准及 2024 年美國新政府上任。
踏入2025年第一季後，2024年第四季的上升動力始終未能完全恢復。市場波動加劇，波動率上升，隨著宏觀因素主導市場方向，價格走勢更多表現為短期波動，而非持續性趨勢。
簡單來說，資金流變得被動且呈現間歇性，圍繞宏觀頭條新聞出現脈衝式波動，但沒有顯示出任何持續動力。在這種波動環境中，隨著市場流動性減弱，而且執行的確定性變得越來越重要，場外交易仍然保持著首選執行方式的地位。
交易對手方：機構根基日益深化
「儘管 2025 年價格走勢平穩，機構交易對手已在此紮根。」
Wintermute 在大多數交易對手類別中均觀察到強勁增長，其中機構及零售經紀商的增長最為顯著。在機構類別中，傳統金融機構及企業的增長雖然保持溫和，但其參與度卻明顯深化——活動變得更加持續，且日益側重謹慎的執行策略。
儘管2025年市場表現平穩，機構明顯已在這方面紮下根基。與去年更具探索性和零散性的參與方式相比，2025年的特徵將是更深層次的整合、更大的交易量及更頻密的活動。這些特徵均為行業的長期發展提供了建設性和積極的信號。
代幣格局：頭部市場日益多元化
「交易量正日益流入 BTC 和 ETH 以外的大型代幣，此趨勢由 DAT 和 ETF 共同推動。」
在 2025 年，交易的代幣總數整體保持穩定。然而，根據 30 天滾動數據顯示，Wintermute 平均交易了 160 種不同代幣，高於 2024 年的 133 種。這表明場外交易活動已擴展至更廣泛及穩定的代幣範疇。
與 2024 年的關鍵分別在於：2025 年代幣活動的炒作週期影響力減弱——全年交易代幣的範圍保持相對穩定，而非因特定主題或敘事而導致代幣廣度急劇上升。
自 2023 年起，Wintermute 的總名義交易量變得越來越多元化，其他部分的交易量已超越 BTC 加上 ETH 的總交易量。雖然 BTC 和 ETH 仍然是交易流的重要組成部分，但它們的總交易量佔比已由 2023 年的 54% 下降至 2025 年的 49%。
值得注意的是，這些資金流向了哪裡——雖然長尾代幣的交易量佔比持續下降，但藍籌資產（按市值排名前 10 的資產，不包括 BTC、ETH、包裝資產和穩定幣）在過去兩年中佔總名義交易量的比重增加了 8 個百分點。
雖然今年部分資金及個人將資金集中投資於大市值代幣，但交易量的增長同樣得益於 ETF 和 DAT 將其投資範圍擴展至主流資產以外。DAT 已獲得在這些資產上進行投資的授權，而 ETF 亦在擴大其投資範圍，包括推出質押 ETF（例如 SOL）及指數基金。
這些投資工具繼續偏向於場外交易（OTC），而非透過交易平臺進行交易，特別是在交易平臺未能提供所需流動性的情況下。
各類型代幣現貨資金流分析
主流幣：資金在年尾回流情況漸趨明顯
「到 2025 年底，機構和零售投資者都重新配置回主流幣種，這表明他們預期主流幣種會在山寨幣復甦前率先反彈。」
隨著山寨幣的敘事逐漸消退，以及2025年初宏觀不確定性重新浮現，資金配置重新回到BTC和ETH。Wintermute 的場外交易流動性數據顯示，自 2025 年第二季開始，機構投資者始終對主流幣種保持超配；但散戶投資者則在 2025 年第二季和第三季轉向山寨幣，期望山寨幣市場能夠反彈。然而，在 10 月 11 日去槓桿事件後，他們迅速轉回主流幣種。
資金轉向主流幣的趨勢是由市場疲弱所推動，原因是「山寨季」始終未能真正啟動，市場逐步進入失望階段。這趨勢最初由機構帶動（它們長期以來都是主流幣的淨買家），但到了年底，散戶也轉為淨買家。
這種倉位佈局與市場目前的普遍觀點一致：比特幣（及以太幣）需要率先帶動市場，風險偏好才會回流至小幣種。散戶似乎越來越認同這個觀點。
小幣種：升勢變得更短暫
「2025年，受山寨幣敘事推動的平均上漲行情持續時間約為19天，較前一年的61天大幅縮短，顯示市場在去年過度上漲後已出現一定程度的疲態。」
2025年，山寨幣整體表現明顯欠佳，年度綜合回報大幅下跌，除短暫反彈外，未能實現任何有意義的持續復甦。雖然個別主題會在一段時間內吸引關注，但這些主題始終難以聚集動能或轉化為更廣泛的市場參與。從資金流的角度來看，這並非源於敘事的缺失，而是市場已出現明顯的疲態跡象——上漲行情屢屢受考驗，卻因信念難以凝聚而迅速消退。
為理解這動態，我們超越價格表象，專注於持續性分析。此處的「持續性」被定義為山寨幣在場外交易流中參與度維持在近期常態水平以上的時間長度。實際操作中，持續性指標用於衡量一輪上漲行情是否能吸引參與者持續跟進，抑或市場活動在初期波動後迅速消散。這個視角使我們能區分具有持續性的山寨幣行情與僅呈間歇性、輪動性爆發卻未能演變為廣泛趨勢的波動。
上圖展示了山寨幣漲勢的一個明顯轉變。在 2022 年至 2024 年期間，山寨幣的上漲行情通常持續約 45 至 60 天。其中 2024 年是比特幣（BTC）強勢的一年，帶動財富效應輪動至山寨幣，並維持了迷因幣（Meme）和人工智慧（AI）等敘事熱度。然而，到了 2025 年，儘管出現了包括迷因幣發行平台、永續去中心化交易所（Perp DEX）和 x402 概念等新興敘事，但其持續時間的中位數卻驟降至約 20 天。
這些敘事雖然能引起短暫的市場活躍，但未能發展成持久、全市場性的上升趨勢。這反映了宏觀環境的波動、去年過度上漲後市場的疲態，以及山寨幣流動性不足以支撐敘事突破初期階段。因此，導致小幣種行情更像戰術性交易，而非高信心度的趨勢行情。
迷因幣：活躍範圍收窄
「Meme 幣在 2025 年第一季見頂後未能復甦，由於交易趨於分散和收窄，無法重拾支撐。」
2025年開始時，迷因幣以市場最擁擠的態勢出現，其特徵包括發行節奏密集、市場情緒持續樂觀，以及價格走勢強化敘事，但這種態勢卻突然終止。與其他波幅較大的板塊不同，迷因幣更早且更果斷地轉向下跌，並始終未能重拾上升動能。
在價格大幅回落的同時，場外交易的迷因幣種的絕對數量在任何時間點下仍保持健康水平。即使到2025年底，每月交易的代幣數量仍維持在20種以上，顯示交易興趣並未消失。變化在於活動的表現方式。實際上，這意味著交易對手每月涉及的幣種數量大幅減少，活動集中於特定代幣，而非廣泛交易於整個迷因幣領域。
第2部分：衍生工具
Wintermute 的場外交易衍生品數據顯示強勁增長，由於市場波動加劇及大額交易增加，場外交易成為執行複雜及資本效率高的結構性產品的首選場地，因其能提供價格的確定性及操作的私密性。
差價合約：標的資產範圍擴大
「至2025年，差價合約的基礎資產進一步擴展，期貨作為一種高效獲取市場風險敞口的資本工具，日益受到歡迎。」
Wintermute 场外交易櫃檯作為差價合約的基礎資產代幣數量同比增長兩倍，由 2024 年第四季的 15 種增至 2025 年第四季的 46 種。這持續增長反映出市場對差價合約作為一種資本效率高的方式，以接觸更廣泛資產（包括長尾代幣）的接受程度不斷提高。
差價合約需求的不斷增長，反映出整個市場正轉向透過期貨來取得資本效率敞口的趨勢。永續合約未平倉倉位由年初的 1200 億美元增至 10 月的 2450 億美元，繼而於 10 月 11 日的清算事件中，市場風險偏好大幅下降。
期權：策略複雜性持續提升
「隨著系統性策略和收益產生成為交易量增長的主要動力，期權市場正迅速走向成熟。」
Wintermute場外數據顯示，繼此前差價合約和期貨活動升溫後，越來越多交易對手轉向選擇權，以建立更為客製化及複雜的加密資產風險敞口。
這項轉變推動期權市場活動急劇增長：從 2024 年第四季度至 2025 年第四季度，名義交易金額和交易筆數均實現約 2.5 倍的同比增長。這主要得益於越來越多交易參與方——特別是加密貨幣基金和數字資產錢包——採用期權策略以賺取被動收入。
下圖表追蹤了每季度場外期權活動相對於 2025 年第一季的變化，清楚顯示了 2025 年全年增長的趨勢。至第四季度，名義交易金額達到第一季度的 3.8 倍，交易筆數則達到 2.1 倍，凸顯了每筆交易規模和交易頻率的持續上升。
部分交易額的增長源於系統性期權策略的興起，這些策略涉及持續持有風險敞口並隨時間滾動頭寸。這標誌著與往年相比的重要轉變——過往期權較多被用來表達純粹的方向性觀點。
為理解期權資金流的演變，我們進一步觀察了 BTC（其在 2025 年的名義交易量中仍佔很大比重）。下圖展示了看漲/看跌期權多倉與空倉的季度分佈情況。
2025 年 BTC 選擇權資金流的構成反映出明顯的轉向：由集中於買入看漲選擇權的上漲預期，轉向更均衡地使用看漲與看跌選擇權，活動重點亦日益偏向收益產生及結構化、可重複的策略。收益策略已變得更加普遍，投資者透過出售看跌選擇權及備兌看漲選擇權來賺取收入，增加了穩定的選擇權供應，並壓低了波動率。同時，由於 BTC 未能突破此前高點，對下行保障的需求持續強勁，看跌選擇權多頭亦持續被使用。總體而言，市場更關注於賺取收入及管理風險，而非押注進一步上漲。
購入的裸買權減少，進一步證實期權越來越少用於方向性上漲風險敞口，而更多用於系統性策略執行。這些動態共同表明，與往年相比，2025 年期權市場將日益成熟，用戶基礎亦會更加專業。
第三部分：流動性
加密貨幣始終是過剩風險偏好的宣洩渠道。鑒於估值基準薄弱、內置槓桿及高度依賴邊際資金流，加密貨幣價格對全球金融環境的變化極為敏感。當流動性寬鬆時，風險容忍度上升，資金自然流入加密貨幣領域；而當環境收緊時，結構性買盤不足的問題便迅速暴露。因此，加密貨幣過往一直、未來亦將繼續根本上依賴全球流動性。
2025年，宏觀環境將是加密貨幣價格的關鍵驅動因素。儘管目前的背景呈現出利率趨於平緩、流動性改善及經濟復甦等特徵——這些因素通常有助於支撐風險資產的價格——加密貨幣市場的表現依然疲弱。我們認為這種脫節背後有兩個關鍵原因：散戶關注度及新的流動性渠道。
散戶關注度：加密貨幣不再是「首選」風險資產
「到 2025 年，加密貨幣已失去作為散戶投資者首選風險資產的地位。」
儘管機構參與度提高，散戶仍然是加密貨幣市場的基石。2025 年市場表現欠佳的主要原因在於散戶關注度的分散，以及加密資產作為首選風險資產的輪動效應減弱。
儘管影響因素眾多，以下兩點最為突出：技技術進步降低了市場准入門檻，使其他投資機會（特別是在人工智能等領域）更容易接觸到，這些資產提供了類似的風險特徵、敘事邏輯和回報潛力，從而分散了對加密貨幣領域的關注。同時，我們正在經歷回歸 2024 年後的常態——當年散戶參與度極高，先是紛紛湧入 Meme 幣，年末又轉向 AI 代理領域。市場熱度回歸常態是必然的趨勢。
因此，散戶投資者更偏愛股市主題，例如人工智慧（AI）、機械人及量子技術，而比特幣（BTC）、以太幣（ETH）及大多數山寨幣在主要風險資產中表現落後。加密貨幣已不再是過剩風險承擔的默認出口。
流動性渠道：ETF與DAT成為新路徑
「現時，ETF 和 DAT 正與穩定幣一同，成為資金流入加密貨幣市場的重要渠道。」
比特幣（BTC）和以太坊（ETH）價格輕微下跌，但最大的相對弱勢卻出現在山寨幣領域。除了散戶參與度疲弱外，關鍵因素還在於流動性及資金進入市場的方式出現了轉變。
直到兩年前，穩定幣和直接投資仍是資本進入加密市場的主要渠道。然而，ETF 和 DAT 從結構上改變了流動性注入生態系統的途徑。
在今年早些時候，我們將加密流動性歸納為三大核心支柱：穩定幣、ETF 和 DAT。它們共同構成了資本流入加密市場的主要渠道。
· 穩定幣成為眾多入口之一：它們在結算和抵押方面仍然至關重要，但如今只承擔資本入口的角色，而非佔主導地位。
• ETF 將流動性導向前兩大資產：受投資範圍限制的資金流入，增強了主要資產的深度與韌性，但對 BTC 和 ETH 以外的溢出效應有限。
· DAT 引入了穩定且非循環的需求：財庫資金配置進一步強化了對主要資產的集中度，在吸收流動性同時未能自然擴大風險偏好。
流動性並非僅僅透過ETF和DAT流入，但上圖展示了這些渠道已變得有多麼重要。如前文所述，它們的投資範圍正在擴大，並開始允許除BTC和ETH以外的風險敞口，主要涉及其他藍籌幣種。然而，這個過程是漸進的，因此小盤幣市場的受惠都需要時間才能體現。
到2025年，加密貨幣已不再由廣泛的市場週期所驅動。相反，反彈行情只會局限於流動性集中的少數資產，而市場的大部分則表現欠佳。展望2026年，市場表現將取決於流動性是擴散至更多代幣，還是繼續集中在少數大型代幣之上。
2026 年市場展望：與純粹週期模式告別
「2025 年市場未能實現預期的上升走勢，但這或許標誌著加密貨幣開始由投機性資產轉型為成熟的資產類別。」
2025年的市場表現證明，傳統的四年週期模式正逐漸失效。我們的觀察表明，市場表現不再由自我實現的四年敘事主導，而是取決於流動性流向和投資者關注的焦點。
歷史上，加密貨幣原生財富如同一個單一、可互換的資金池，比特幣的收益自然會溢出至主流幣，進而傳導至山寨幣。Wintermute 場外交易數據顯示，這種傳導效應已明顯減弱。新的資本工具——特別是ETF和DAT——已演變為「封閉生態」。雖然它們為少數藍籌資產提供了持續需求，但資金並不會自然流動至更廣泛的市場。由於散戶興趣大幅轉向股票和預測市場，2025年成為極端集中的一年——少數主流資產吸收了絕大部分新增資金，而市場其餘部分則難以維持持續上升。
2026 的三條可能路徑
2025 年是市場廣度明顯收窄的一年，正如之前所述，山寨幣平均上漲行情的持續時間由去年的約 60 天縮短至約 20 天。只有少數精選代幣表現突出，而更廣泛的市場則在解鎖拋壓的影響下持續陰跌。
要扭轉這趨勢，至少需要以下其中一個條件出現：
• ETF 與 DAT 擴大投資範圍：現時大部分新增流動性仍局限於 ETF 及 DAT 等機構渠道。更廣泛的市場復甦需要這些機構擴展其可投資範圍，目前已有初步跡象顯示，越來越多 SOL 及 XRP 的 ETF 申請陸續提交。
· 主流幣帶動市況：與2024年一樣，如果比特幣（和/或以太幣）能強勁上升，將有望產生財富效應，並擴散至更廣泛的市場。但最終有多少資金最終會流回數碼資產領域，仍有待觀察。
· 市場關注度回歸：另一種可能性較低的情景是：散戶投資者對股市（包括人工智慧、稀土等主題）的關注度大幅回歸加密貨幣領域，從而帶來新的資金流入和穩定幣發行增加。
2026 年的市場走向將取決於：上描述催化劑中是否至少有一個能有效推動流動性向少數主流資產以外擴散，反之，市場的集中性情況仍將持續。
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