原作者：arndxt_xo
原編譯：AididiaoJP, Foresight News
一句話總結：由於人工智慧資本支出、由富人帶動的消費以及依然高企的名義增長，短期內我看好風險資產，因為這些結構性條件有利於企業利潤。
簡單而言：當借貸成本下降時，「風險資產」通常表現良好。
然而，同時我對我們目前敘述這一切在未來十年將意味著什麼的說法抱有深深的懷疑：
- 主權債務問題不可能在沒有通脹、金融壓抑或意外事件組合的情況下得到解決。
- 生育率和人口結構將無形中限制實體經濟增長並悄然放大政治風險。
- 亞洲，尤其是中國，將愈發成為機遇與尾部風險的核心定義者。
因此趨勢仍在繼續，我們應當牢牢抓住這些利潤引擎。但構建投資組合需要認識到，通向貨幣貶值和人口調整的道路將充滿曲折，而非一帆風順。
共識的幻覺
如果你只看主要機構的觀點，你會認為我們生活在最完美的宏觀世界中：
經濟增長「具有韌性」，通脹正在向目標滑落，人工智慧是長期的順風因素，亞洲是新的多元化引擎。
匯豐對2026年第一季度的最新展望明確體現了這種共識：留在股市牛市中，超配科技和通信服務，押注人工智慧贏家與亞洲市場，鎖定投資級債券收益率，並使用替代性和多資產策略來平滑波動性。
我部分同意這一觀點。但如果你止步於此，就會錯過真正重要的故事。
在表面之下，現實是：
- 一個由 AI 資本支出驅動的利潤循環，其強度遠超出人們的想像。
- 由於大量的公共債務堆積在私人資產負債表上，貨幣政策傳導機制部分失效。
- 一些結構性定時炸彈——主權債務、崩潰的生育率、地緣政治重組——這些雖然與當前季度無關，但卻對未來十年「風險資產」的意義至關重要。
本文是我試圖調和這兩個世界的嘗試：一個是光鮮亮麗、容易推廣的「韌性」故事，另一個則是混亂、複雜、路徑依賴的宏觀現實。
1. 市場共識
讓我們從機構投資者的一般觀點開始。
他們的邏輯很簡單：
- 股市牛市持續，但波動性增加。
- 行業風格需要多樣化：偏重科技和通信，同時配置公用事業（電力需求）、工業和金融業以尋求價值和多樣化。
- 使用替代投資和多資產策略來對衰退進行對沖——例如黃金、對沖基金、私人信貸/股權、基礎設施投資，以及波動性策略。
專注於捕捉收益機會：
- 由於利差收窄，將資金從高收益債券轉向投資級債券。
- 增加對新興市場硬貨幣企業債券和本地貨幣債券的投資，以尋求收益並與股市保持低相關性。
- 利用基礎設施和波動性策略作為收益來源，以對沖通脹。
將亞洲定位為多樣化的核心：
- 偏重中國、香港、日本、新加坡和韓國。
- 專注於主題：亞洲數據中心熱潮、領先的中國創新型公司、通過回購/分紅/收購提升亞洲公司回報，以及高質量的亞洲信用債券。
在固定收益方面，他們顯然看好：
- 全球投資級企業債券，因為它們提供更高的利差，並有機會在政策利率下降之前鎖定收益。
- 增持新興市場本地貨幣債券以獲取收益、潛在的貨幣增值，以及與股票低相關性。
- 略微減持全球高收益債券，原因是估值過高以及個別信貸風險。
這是一個典型的「週期後期但尚未結束」配置：順應趨勢、分散投資，讓亞洲、人工智能（AI）和收益策略驅動您的投資組合。
我相信這一策略在未來6至12個月內大致是正確的。但問題在於，大多數宏觀分析到這裡就結束，而真正的風險卻從這裡開始。
2. 潛藏在表面之下的裂縫
從宏觀角度來看：
- 美國名義支出增長約為4-5%，直接支撐了企業收入。
- 但關鍵是：誰在消費？這筆錢從哪裡來？
僅僅討論儲蓄率下降（「消費者沒錢了」）並未切中要點。如果富裕家庭動用儲蓄、增加信貸，並將資產收益變現，即使工資增長放緩、就業市場疲軟，他們仍能繼續消費。超出收入的消費部分是由資產負債表（財富）支持，而非損益表（當前收入）。
這意味著邊際需求的一大部分來自擁有強大資產負債表的富裕家庭，而不是來自廣泛的實際收入增長。
這就是為什麼數據看起來如此矛盾：
- 整體消費仍然強勁。
- 就業市場正逐漸疲軟，特別是在低端職位上。
- 收入和資產的不平等正在加劇，進一步強化了這種模式。
在這裡，我與主流的「韌性」敘述有所分歧。宏觀總數看起來不錯，因為它們越來越多地由收入、財富和資本獲取能力位於頂端的小群體主導。
對於股市來說，這依然是積極的（利潤並不在乎收入來自一個富人還是十個窮人）。但對於社會穩定、政治環境以及長期增長來說，這是一個慢慢燃燒的隱患。
3. 人工智能資本支出的刺激效應
目前最被低估的動態是人工智能資本支出及其對利潤的影響。
簡單來說：
- 投資支出是別人今天的收入。
- 相關成本（折舊）將在未來幾年逐漸顯現。
因此，當AI巨型企業及相關公司顯著增加總投資（例如增長20%）時：
- 收入和利潤將獲得巨大且即時的提升。
- 折舊將隨時間逐漸上升，大致與通脹保持一致。
- 數據顯示，解釋任一時點利潤的最佳單一指標是總投資減去資本消耗（折舊）。
這導致一個與共識不同的非常簡單的結論：在當前的AI資本支出浪潮期間，它對商業周期具有刺激作用，並能最大化企業利潤。
不要試圖阻止這列火車。
這與匯豐銀行對科技股的超配以及其「不斷演變的AI生態系統」主題完全吻合，因為他們本質上是基於相同的利潤邏輯進行佈局，儘管表達方式有所不同。
我更質疑的是關於其長期影響的敘述：
我不認為單靠AI資本支出可以讓我們進入一個6%實際GDP增長的新時代。
一旦企業自由現金流的融資窗口收窄，資產負債表趨於飽和，資本支出將放緩。
隨著折舊逐漸趕上來，這種「利潤刺激」效應將逐漸消退；我們將回到人口增長+生產力改善的潛在趨勢，而這在發達國家並不高。
因此，我的立場是：
- 戰術上：只要總投資數據繼續飆升，對AI資本支出的受益者保持樂觀（晶片、數據中心基礎設施、電網、利基軟體等）。
- 戰略上：將其視為一次週期性的利潤繁榮，而不是趨勢增長率的永久性重置。
4. 債券、流動性與半無效的傳導機制
這部分有點奇怪。
歷史上，500基點的利率上調會對私營部門的淨利息收入造成嚴重影響。但現在，因為數萬億的公共債務作為安全資產存在於私營部門的資產負債表中，這種關係已被扭曲：
- 利率上升意味著政府債券和準備金的持有人會獲得更高的利息收入。
- 許多企業和家庭擁有固定利率的債務（特別是抵押貸款）。
- 最終結果是：私營部門的淨利息負擔並未如宏觀預測所預料的那樣惡化。
因此我們面臨：
- 美聯儲陷入兩難境地：通脹仍高於目標，而勞動力數據正在疲弱。
- 一個高度波動的利率市場：今年最佳的交易策略是債券的均值回歸，在恐慌性拋售後買入，在快速上漲後賣出，因為宏觀環境在「重大降息」或「進一步加息」的趨勢方面仍不明確。
關於「流動性」，我的觀點很簡單：
- 美聯儲的資產負債表現在更像是一種敘事工具；其淨變化相對於整個金融系統而言過於緩慢且過於微小，無法作為有效的交易信號。
- 真正的流動性變化發生在私營部門的資產負債表和回購市場中：誰在借款，誰在放貸，以及以何種利差進行。
五、債務、人口結構和中國的長期影響
主權債務：結果已知，路徑未定
國際主權債務問題是我們這個時代的決定性宏觀問題，且人人都知道「解決方案」僅僅是：
通過貨幣貶值（通脹）將債務/GDP比率恢復到可控水平。
尚未解決的是路徑：
有序的金融壓制：
- 保持名義增長率 > 名義利率，
- 容忍稍高於目標的通脹，
- 逐步侵蝕實際債務負擔。
混亂的危機事件：
- 由於無法控制的財政軌跡，市場恐慌。
- 期限溢價突然飆升。
- 較弱的主權國家經歷貨幣危機。
今年早些時候，當市場因財政擔憂而恐慌，導致美國長期國債收益率飆升時，我們已經品嚐過了這種情況。匯豐銀行自身指出，有關「惡化的財政軌跡」的敘事在相關預算討論期間達到高潮，隨後隨著美聯儲轉向對增長的擔憂而消退。
我相信這場戲劇遠未結束。
生育率：慢動作的宏觀危機
全球生育率已經降至替代水平以下，這不僅是歐洲和東亞的問題，現在還蔓延至伊朗、土耳其，並逐漸影響非洲部分地區。這本質上是一個被人口統計數字掩蓋的深遠宏觀衝擊。
低生育率意味著：
- 更高的依賴比例（需要支持的人口比例增加）。
- 更低的長期實際經濟增長潛力。
- 由於資本回報持續超過工資增長，導致的長期社會分配壓力和政治緊張局勢。
當你將AI資本支出（資本深化的衝擊）與生育率下降（勞動力供應的衝擊）結合時，
你會面對一個世界：
- 資本所有者名義上表現極為卓越。
- 政治體系變得更加不穩定。
- 貨幣政策陷入兩難境地：既需要支持增長，又要避免在勞動力最終獲得議價權時引發工資價格螺旋式通脹。
這些問題永遠不會出現在未來12個月的機構展望簡報中，但對於5-15年的資產配置視角來說，卻至關重要。
中國：被忽視的關鍵變量
匯豐對亞洲的看法是樂觀的：他們看好政策驅動的創新、AI雲計算的潛力、治理改革、更高的企業回報、低估值，以及該地區普遍降息帶來的順風。
我的看法是：
- 從5-10年的角度來看，對中國和北亞零配置的風險大於適度配置的風險。
- 從1-3年的角度來看，主要風險不在於宏觀基本面，而在於政策和地緣政治問題（制裁、出口管制、資金流動限制）。
考慮配置於中國人工智慧、半導體、數據中心基礎設施相關資產，以及高股息、高品質信用債券，但您必須根據明確的政策風險預算來確定配置規模，而非僅依賴過往的夏普比率。