作者：天梅Odaily 星球日報
最近兩日 X 上對預測市場 Yes + No = 1 這個公式的討論非常多，起因可追溯到大佬 DFarm（@DFarm_club）寫了一篇對 Polymarket 共享訂單簿機制的拆解文章，引發了群體對數學力量的情緒共鳴 —— 原文連結《一篇文章講透 Polymarket：為甚麼 YES + NO 必須等於 1？》，強烈建議閱讀原文。
在衍生討論中，包括藍狐（@lanhubiji）在內的多位大佬都提到 Yes + No = 1 是繼 x * y = k 之後另一個極其簡潔但極具威力的公式創新，有望解鎖萬億規模的信息流交易市場，我完全贊同這個觀點，但同時也覺得部分討論有點過於樂觀。
重點在於流動性的構建問題，可能有許多人會認為 Yes + No = 1 解決了普通人參與做市的門檻限制，所以預測市場的流動性就會像有了 x * y = k 的 AMM 那樣水漲船高，但事實遠非如此。
預測市場的做市難度本質上更高
在實際操作環境下，能否進場提供流動性，不單單是參與門檻的問題，更是能否盈利的經濟學問題。與以 x * y = k 公式為基礎的自動做市商（AMM）市場相比，預測市場的做市難度實質上遠高於前者。
舉個例子，在完全遵循 x * y = k 公式的經典 AMM 市場（例如 Uniswap V2），如果我想針對 ETH/USDC 這個交易對進行做市，我需要根據流動性池內兩種資產的即時價格關係，以特定比例同時向池內投入 ETH 和 USDC。之後，當該價格關係波動時，我能拿回的 ETH 和 USDC 數量會隨波動而此消彼長（即大家熟悉的無常損失），但同時也能賺取交易手續費。當然，業界其後亦在 x * y = k 這個基礎公式上做了很多創新，例如 Uniswap V3 允許做市商透過將流動性集中在指定的價格範圍內，以追求更高的收益風險係數，但本質上模型並沒有改變。
在這種做市模式下，如果在一段時間內交易手續費可以覆蓋無常損失（而且往往需要更長時間去累積手續費），那就是有利可圖的 —— 只要價格範圍不是太激進，我可以非常懶散地去做市，隔三差五想起時才去看看。然而在預測市場上，如果你想要以類似的態度去做市，結果很可能是虧得一乾二淨。
再以 Polymarket 為例，我們先設想一個最基本的二元市場，例如我想在某個「YES 實時市價為 0.58 美元」的市場內進行造市，我可以在 0.56 美元掛出 YES 的買入單，0.6 美元掛出 YES 的賣出單 —— DFarm 在文章中解釋過，這本質上也是在 0.4 美元掛出 NO 的買入單，0.44 美元掛出 NO 的賣出單 —— 也就是以市價為標準，在上下稍寬的具體點位提供訂單支持。
現在單子掛上了，我可以躺著不顧嗎？那等我下次想起查看時，可能會看到以下四種情況：
雙方掛單均未成交；
雙方掛單均已成交；
某個方向的掛單已成交，市價仍在原掛單區間內；
某個方向的掛單已經成交，但市價已向遠離剩餘掛單的方向偏離 —— 例如在 0.56 買入了 YES，0.6 的賣單仍然存在，但市價已跌至 0.5。
那麼什麼樣的情況才可以賺錢呢？我可以告訴你的是，在低頻次嘗試中，不同情況可能會帶來不同的損益結果。但若在現實環境下長期以這樣被動的方式操作，最終結果基本上只能是虧損。為甚麼會這樣呢？
歸根究柢，是因為預測市場本質上並非 AMM 的流動性池做市邏輯，而是更接近 CEX 的訂單簿做市模型，兩者的運作機制、操作要求以及風險回報結構完全不同。
在運作機制上，AMM 做市是將資金投入一個流動性池內共同進行做市，流動性池會根據 x * y = k 及其變種公式在不同價格區間分散流動性；而訂單簿做市則需要在具體的價格點掛出買入及賣出訂單，必須有掛單才會有流動性支持，成交必須透過訂單匹配來實現。
在操作要求方面，AMM 做市只需在特定價格區間內向資金池投入雙邊代幣，只要價格沒有跑出區間便可持續生效；而訂單簿做市則需要主動及持續地管理掛單，不斷調整報價以應對市場變化。
在風險與回報的組成方面，AMM 做市主要面對無常損失的風險，其收入來自流動性池的交易手續費；而訂單簿做市則需應對單邊行情下的存貨風險，其收益則來自買賣價差及平台補貼。
繼續上文案例的假設，已知我在 Polymarket 上做市主要面對的是存貨風險，而收益則主要來自買賣價差與平台補貼（Polymarket 會對部分市場內接近市價的掛單提供流動性補貼，詳見官方首頁），那麼四種情況可能面對的損益情況如下：
第一種情況，無法賺取買賣價差，但可獲得流動性補貼；
第二種情況，已通過買賣價差獲利，但不會再獲得流動性補貼；
第三種情況，已承接一手的 YES 或 NO，變成了方向性的倉位（即庫存風險），但在部分情況下仍能獲得一定的流動性補貼；
第四種情況，同樣已變成方向性倉位，且倉位已出現浮虧，同時已無法獲得流動性補貼。
這裏還需注意兩點。其一是第二種情況實際上總是由第三種或第四種情況演變而來，因為往往只有一邊的掛單會先行成交，所以曾階段性地變成方向性持仓，只是風險最終未能實現，市價往反向波動後觸發了另一端的掛單；其二是與相對有限的做市收益相比（價差收益與補貼規模往往都是固定的），方向性持仓的風險往往是無限的（上限就是手中的 YES 或 NO 會全部歸零）。
總括而言，如果我希望作為做市商持續地賺錢，就需要盡量捕捉收益機會，同時規避庫存風險。因此，我必須主動優化策略，盡量維持第一種情況，或是在其中一邊的掛單被觸發後，迅速調整掛單範圍，使其盡可能轉變為第二種情況，避免長期處於第三或第四種情況。
要做到這一點並長期維持並不容易，做市商需要先理解不同市場的結構差異，比較補貼力度、波動幅度、結算時間、判定規則等；然後需要根據外部事件及內部資金流動，更準確、更快速地追蹤甚至預測市價變化；繼而及時根據變化主動調整掛單，同時針對庫存風險做好預先設計與執行管理……這明顯已超出一般用戶的能力範圍。
更加狂野、跳躍和不講武德的市場
如果只是這樣，情況似乎還算樂觀，畢竟訂單簿機制並非新鮮事物，在中心化交易所（CEX）以及永續合約去中心化交易所（Perp DEX）上，訂單簿仍是主流的做市機制，活躍於這些市場的做市商完全可以將策略遷移至預測市場，繼續獲利，同時為後者注入流動性。然而現實情況並沒有這麼簡單。
一起想想這個問題，做市商最怕的情況是什麼？答案很簡單 —— 單邊行情，因為單邊行情往往會持續擴大庫存風險，繼而破壞配置平衡，導致巨大虧損。
然而與傳統的加密貨幣交易市場相比，預測市場本來就是一個更狂野、更跳躍、更不講武德的地方，單邊市場往往會更誇張、更突兀、更頻繁地出現。
更狂野的意思是，在傳統加密貨幣交易市場中，若將時間線拉長，主流資產仍然會呈現一定的波動性，漲跌趨勢往往會以週期為單位輪動；而在預測市場中，交易標的本質上是事件合約，每個合約都有明確的結算時間，而且 Yes + No = 1 的公式決定了最終只有一項合約的價值會變成 1 美元，其他選項的價值都會歸零——這意味著預測市場內的投注最終會從某個時間點開始以單邊行情的形式收場，因此做市商需要更嚴謹地設計和執行庫存風險管理。
更跳動的意思是，常規交易市場的波動是由情緒與資金的持續角力所決定，即使波動再劇烈，其價格變動也是連續性的，會給予做市商調整庫存、控制價差、動態對沖的反應空間；但預測市場的波動往往由離散的現實事件所驅動，價格的變化往往是跳躍性的——前一秒價格可能還在 0.5，下一秒一則現實動態就能直接將其拉到 0.1 或 0.9，而且很多時候你很難預知盤口會在哪一個時間點因哪一個事件而劇變，給予做市商的反應時間極小。
「更不講武德」的意思是，預測市場中存在大量接近消息來源，甚至本身就是消息來源的內鬼玩家。他們並非與交易對手博弈時帶著對後市的預測，而是帶著明確的結果下場收割——在這些玩家面前，做市商天然處於資訊劣勢，其所鋪設的流動性反而成為了他們套現的通道。你可能會問，做市商就沒有內幕嗎？這也是一個典型的悖論，我都知道內幕了還做什麼市，直接下場押注方向不賺得更多嗎？
正因為這幾個特性，我一直比較認同「預測市場的設計在結構上對做市商不太友好」這個說法，也很不建議普通用戶輕易下場做市。
那麼在預測市場做市就沒有利潤可言嗎？其實不然，Buzzing 創辦人 Luke（@DeFiGuyLuke）曾經透露過，根據市場經驗，一個相對穩健的預期是 Polymarket 的做市商大概可以從交易量中獲得約 0.2% 的收益。
簡單來說，這根本就不是一個可以輕鬆賺錢的生意。只有那些能準確追蹤市場變化、及時調整掛單狀態、有效執行風險管理的專業玩家，才可以在較長的時間週期內持續運作，憑真本事賺錢。
預測市場賽道，或許很難百花齊放
預測市場的做市難題，一方面對做市商的能力提出更高要求，另一方面對平台而言亦是構建流動性的挑戰。
做市的困難意味著流動性構建受到限制，而這將直接影響用戶的交易體驗。為了解決這個問題，Polymarket、Kalshi 等龍頭平台的選擇是拿出真金白銀對流動性進行補貼，以吸引更多做市商參與。
專注於預測市場賽道的分析師 Nick Ruzicka 於 2025 年 11 月援引 Delphi Digital 的報告撰文指出，Polymarket 已在流動性補貼方面投入約 1,000 萬美元，曾經每天支付超過 5 萬美元以吸引流動性。隨著其龍頭地位及品牌效應的鞏固，Polymarket 已大幅減少補貼力度，但平均而言，每 100 美元的交易額仍需補貼 0.025 美元。
Kalshi 亦有類似流動性補貼計劃，並已投入至少 900 萬美元。此外，Kalshi 於 2024 年更憑其合規優勢（Odaily 註：Kalshi 是首個獲得 CFTC 監管許可的預測市場平台；Polymarket 於 2025 年 11 月亦取得許可）與華爾街頂尖做市服務商 Susquehanna International Group（SIG）簽訂做市協議，大幅改善平台的流動性狀況。
無論是資金儲備還是合規門檻，這都是 Polymarket 與 Kalshi 等龍頭平台實實在在的護城河——幾個月前，Polymarket 剛以 80 億美元估值接受了紐交所母公司 ICE 的 20 億美元注資，而且據傳還在以數百億美元估值籌備下一輪融資；而另一方面，Kalshi 也以 50 億美元估值完成了 3 億美元融資。這兩大龍頭現在手中的資金彈藥相當充足。
現時預測市場已經成為整個市場的創業熱點，各類新項目不斷湧現，但我卻實在不太看好。原因正是預測市場的龍頭效應實際上比很多人想像中更強，在 Polymarket 和 Kalshi 等龍頭真金白銀的持續補貼，以及來自合規世界的降維級合作夥伴面前，新項目們憑什麼正面競爭？又有多少資金願意與他們長期耗下去？不排除部分新項目背靠實力強大的後台可以大量投放資源，但顯然並非每一家都是如此。
蜻蜓的大光頭Haseeb Qureshi前幾天發文貼出了自己對2026年的預測，他寫了一句「預測市場發展迅速，但 90% 的預測市場產品將完全無人問津，並在年底前逐漸消失。」我不知道他的判斷邏輯是什麼，但卻認同這並非危言聳聽。
很多人期待預測市場賽道百花齊放，並幻想憑藉過往經驗從中獲利，但這種情況或難以實現，與其分散押注，不如直接聚焦龍頭。