標題翻譯：為甚麼「基本面」在2026年仍然不是交易的重點。
原文作者：@airtightfish，加密研究員
原文翻譯：AididiaoJP，Foresight News
第一部分：現時市場情緒如何？
「什麼令你對加密貨幣最感到興奮？」
「你正在投資哪些範疇？」
參加會議時，我總會向風險投資人和對沖基金的同行提出這些問題。他們通常對行業的走向有最宏觀的洞察。但去年 12 月在 Breakpoint 大會上，得到的答覆卻令人感到無聊。
大多數回應都集中在市場共識賽道上：
例如「穩定幣」、「永續合約」、「預測市場」、「現實世界資產（RWA）」、「數碼銀行」。
亦有部分回應反映更深入的擔憂：
例如「沒有什麼值得興奮的」、「非加密業務使用區塊鏈底層設施」、「暫時休息觀望」。
從整體來看，大家的賭注似乎更偏向行業「成熟化」，而非「創新」。這些對話背後，普遍瀰漫著一種虛無主義的情緒。
這種情緒雖然少有明言，但大多數人都能感受到。它源於層出不窮的騙局、流通性低但估值高的項目上市、交易平台上硬幣炒作以及KOL營銷遊戲。這種情緒反映了行業的現狀，卻無法預測未來；甚至可以說，未來很可能不會是今天的延續。
押注已經成熟的賽道，或已有明確產品市場契合度（PMF）的領域，本質上是一種潛意識的「避險行為」，其根源正是這種虛無主義。參與者希望避開行業最糟糕的一面，在代幣普遍表現疲弱的環境下，不願為創新承擔風險。
我認為，到 2026 年，這些方向都不會是良好的流動性交易選擇：
問題在於，市場效率仍然不高，而這種無效率仍在支撐眾多山寨幣的價格。行業成熟意味著價格將回歸基本價值——實際上，這將導致大多數代幣在中短期內下跌。除非你做空，否則很難找到基於基本因素的投資機會。
在已有 PMF（產品市場契合度）的領域進行趨勢延續交易，方向雖然合理，但在流動性市場上卻很難操作，因為始終存在「逆向選擇」的問題。大多數時候，如果你買入共識賽道的代幣，要麼買的是低質的跟風品種，要麼就是在估值高得離譜的時候才入場。
舉個例：你說 2025 年看好預測市場？那你到底買了邊個代幣？
第二部分：加密貨幣的價值到底在哪？
行業成熟意味著邁向基本因素定價。但這同時暴露了一個核心問題：基本因素的規模太小，根本支撐不起現時的估值，也難以帶動市場。
那麼，究竟是甚麼在推動代幣價格？以下這張圖表顯示了加密貨幣市值按資產類別的大致分類，並經過調整以更直觀地說明問題：
主要作出了兩項調整：
· 對 Layer 1 板塊整體給予 75% 的折扣，對應用類板塊整體給予 50% 的折扣
這反映了一個觀點：這兩大類資產中，很大一部分缺乏足以支撐現時估值的基本因素。
調整後，有兩點特別突出：
1. 市場規模支撐不起宏大的敘事
雖然應用層備受關注，但實際市場規模仍然很小。去年鏈上手續費總收入約 100 億美元，而且並非所有收入都屬於代幣持有者。放在全球視野下，這個數字微不足道。甚至可以說，整個鏈上應用生態的總估值，在調整前還不如一家外賣公司 DoorDash。
2. 即使經歷下跌，投機溢價仍然主導小幣種估值
進一步來看：
基本因素
基本因素決定價格的底線。對大多數代幣而言，這個底線遠低於現價。即使在現有的估值水平下，大多數代幣的市值仍由投機溢價所推動——即人們因預期未來能以更高價格轉手而賦予的價值。這種溢價與市場整體波動密切相關，並會隨時間自然減退。賽道越成熟，投機空間就越小。
這種局面在短期內很難改變。因此，隨著投機溢價消退，大多數現存山寨幣的表現將會落後於比特幣。行業成熟得越快，這種劣勢就會越快出現。
第一層
第一層仍然是重要的分類，但遊戲規則已經改變。能被廣泛採用的通用公鏈很可能已經出現。微小的性能改進，很難撼動已經形成的流動性、開發者生態等網絡效應。新的通用型公鏈很難再獲得過往週期的溢價。而應用專用鏈將會逐漸按「應用類」估值。
收入與應用
「關注收入」這個方向是正確的，但在加密領域經常被誤解。人們經常討論收入倍數，但真正擁有持久護城河的加密業務卻寥寥可數。很多收入來自激勵措施，現金流向來脆弱。即使業務強勁、現金流穩定，代幣是否能有效捕獲這部分價值也往往不清晰。估值倍數低，並不代表它就是好的投資目標。
應用層仍然是長期潛力最大的類別，但真正解決問題需要時間。從流動性投資的角度看，這裡蘊藏巨大機會，但時間表可能比市場普遍預期的更長。
「人們總會高估短期的改變，低估長期的變革。」——阿馬拉定律
核心結論不變：無論收入敘事多麼吸引人，也無論有多少資金押注行業成熟，投機仍是市值的主要驅動力。基本面要擴張至足夠規模仍需時日，在此之前，估值仍將由預期所設定，而非現金流。
第三部分：值得在 2026 年關注的交易方向
在單一資產或市場中，投機溢價會隨時間而減退。這在加密世界已是老生常談——AI 代理、早期 DeFi、NFT 都經歷過這樣的週期。
投機總是湧向那些估值尚未明確、敘事仍在形成、市場規模未被定義（想像空間無限）的領域。
一句說話：賭注創新。
在 2026 年最有可能吸收投機溢價的資產，通常具有以下特徵：
· 能夠在鏈上創造全新的資產或市場
· 擁有取得「貨幣溢價」的可行路徑
· 因新穎性或現金流歸屬不明確而難以估值（這也是貨幣溢價敘事重要的原因）
· 存在某種壁壘：技術門檻、認知門檻或取得門檻（難以套利 + 分配更佳）
· 配合更大的全球趨勢——市場規模沒有上限
這些條件會延緩市場效率的到來，延長錯誤定價的窗口，從而為投機留下空間。
值得關注的具體賽道與項目
1. uPOW（實用性工作量證明）
uPOW 將採礦產出由單純通脹轉向具實際效用的產出，把「為分發而採礦」變成「為資產增值」。這個方向早已討論多時，如今底層技術正接近可行。uPOW 項目新穎、難以估值，代表著一種新的生產性資產，且有機會獲得貨幣溢價。目前重點關注兩個：
@nockchain：早期項目，需時間發展，符合該主題，並受益於零知識證明與隱私敘事
@ambient_xyz：現處於私募預挖階段，預計今年推出。極具賽博朋克風格，以 POW 為常青大型語言模型提供算力。
2. 所有權代幣
「氛圍編碼」時代已經來臨。小團隊開發短週期、細分領域的MVP將成為常態，其中一些將成長為真正的公司。輕量級的融資過程與代幣的增長賦能效應將持續具有價值。這類代幣的核心問題是對業務價值的索取權，但已有不同種類的機制在探索解決方案。機會既在代幣本身，也在發射平台。關注兩個：
· @MetaDAOProject：已多次獲推薦，該領域的明確領導者
· @StreetFDN：更早之前，專注於服務線下初創公司
3. 分散式訓練與運算力市場
分散式訓練仍是 AI x 區塊鏈最有潛力的領域之一，上線進度較預期慢。已有領先團隊開始測試，希望在今年內全面啟動。除了項目原生代幣本身，它們更有可能催生出基於其上的次級應用和代幣生態系統。真正的流動性機會或許就在那裡，儘管項目代幣也可能上升。領先團隊：
· @NousResearch
· @primeintellect
· @pluralis
4. 社交虛擬世界
數字社交空間持續演變。產品市場契合度仍然難以尋找，但實驗不斷。預計今年該領域將繼續嘗試錯誤。贏家或許尚未出現，目前請保持關注：
· @zora：展現出極強韌性，其創作者與內容代幣的協同潛力巨大
· @trendsdotfun：Solana 生態項目，接觸亞太市場，尚未被廣泛關注
· @tryfumo：之所以列入，是因為它證明——執行力本身就是護城河
· @ShagaLabs：元宇宙數據方向——預計會有更多類似項目
5. Solana：@solana ($SOL)
通用型公鏈已經成熟。隨著網絡效應增強，邊際技術改進的重要性已不如現有的流動性、開發者生態和分發渠道。贏家很可能已經確立。
Solana 擁有強大的核心生態，對建設者和資本具有罕見的長遠目光，並擁有持續擴展的可靠路線圖。下一輪投機將會發生在現有的基礎設施之上。不論具體的敘事是什麼，Solana 在結構上已經準備好承載大量此類活動。
我認為機會不大的範疇：機械人、模因幣。
總結
虛無主義不是洞見，它只是對價格走勢的滯後情緒反應，是行業問題的症狀，而非對未來的預言。
在情緒低落時，資本會退守「成熟交易」和共識敘事以規避風險。但在加密領域，就像其他行業一樣，避險無法帶來超額回報。
行業在結構上仍處於「前基本面」階段，價格發現由投機資本主導，而非現金流。這種情況的轉變將會比人們想像中更慢。
投機泡沫總會跟隨創新而來。相信創新，嘗試新應用，花時間與創建者交流，賭注創新。
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