原文作者：Joe Zhou，Foresight News
大量亞洲 Crypto VC 消失了。
過去一週，我聯繫了通訊錄裡二十多位投資人朋友，其中超過一半已經離開。有人轉去做 AI，有人下場親自創業，還有一些基金，則徹底停止了投資。
如果把時間撥回 2021 年或 2024 年，Web3 投資市場曾經瘋狂到一天出現十幾條、甚至近二十條融資新聞，千萬美元的融資習以為常。那時候，很多人都相信 Crypto 將爆發式增長。VC 拼命募資，項目拼命發幣，創業者瘋狂狂奔。
但到了 2025 年下半年，整個行業迅速降溫。如今的 Web3 市場，很多时候一天只能見到一條融資消息。真正活躍在一線、並且依然持續下注 Web3 的 VC 已經越來越少。
在這一輪週期中，Crypto VC 究竟經歷了什麼？在調查過程中，我找到了幾位依然活躍在 Web3 一線的投資人。IOSG 的創始人 Jocy 說：「我們每年仍會投資 15 個 Web3 項目，其中 30% 是領投，即使在熊市中也是如此。僅今年上半年，我們就完成了 3 個一級投資。」
九年，三輪牛熊，他們見證過行業最瘋狂、最泡沫化的時候，也多次蹚過行業最低谷的泥潭。而在這輪熊市裡，Jocy 對我說，他最大的感受是：Crypto VC 的邏輯，已經徹底變了。
以下是 IOSG 創始人 Jocy 的自述。
我在 Web3 做了 9 年 VC，經歷了三輪牛熊
我從事加密貨幣風險投資已九年了。
自 2017 年創立 IOSG 以來，我們在這個行業經歷了三輪牛熊市，總共投資了近 100 個項目。那時，整個行業還很小。比特幣剛突破 1,000 美元，以太坊還不足 10 美元，大多數人甚至還不知道「區塊鏈」是什麼。
當時，我們大約 80%-90% 的倉位都配置在一級早期項目。
但現在，隨著加密環境的變化，過去兩年我們也逐步調整了投資策略，不斷增加對 Post-TGE（項目正式發幣後）和 OTC（場外交易）項目的配置比例，目前大致形成了 50% 一級、30% Post-TGE、20% OTC 的投資組合。
對我們來說，早期一級市場依然是 Alpha 的核心來源。但越來越多時候，我們發現一些 Post-TGE 和 OTC 的資產出現了明顯的價值錯估，二級市場開始湧現出比一級更具性價比的機會。
同時，這種策略也為我們提供了更好的流動性管理空間，能為 LP（出資人）提供更清晰的 DPI（已實現回報率）退出路徑。我認為未來的格局是：頭部 20% 能向 LP 講清楚 DPI 退出路徑的 VC，將拿走市場上 80% 的資金，剩下的基金去分那殘羹冷炙的 20%。
我們目前有十幾個人，團隊分佈在亞洲和美國，策略始終是全球化的，因此能敏銳感知整個行業在全球的水溫變化。現在的市場其實很冷清，好項目非常稀缺。你看矽谷的 Web3 創業圈，真正做純 Crypto 的新人越來越少，大量人才被吸到了 AI 賽道。
目前整個市場仍處於偏悲觀的階段，且這種壓力在短時間內不會結束。
每幾年，加密行業都會經歷一輪極其劇烈的洗牌，機構離場，項目歸零，情緒從狂熱跌回死寂，然後再重新出發。對我們來說，如今反而是一個重新建立行業秩序、重新定義價值的最好階段。
每一轮行業最低谷，往往也是最好項目孕育的時刻。
很多人以為 VC 只是投錢。但其實真正長期留下來的機構，一定是能夠幫助創業者解決問題的機構。我們過去九年最大的累積之一，就是投後能力。另外，我們一直在做一件事：構建生態。從 Infra 到 DeFi，到 Consumer，再到 AI 與 Crypto 的交叉領域，我們其實一直在拼一張完整的生態版圖。
我們希望不同項目之間能夠形成協同，這是我们長期非常重視的事。
加密 VC 正在進入「地獄模式」
上一輪牛市高峰時，行業有多瘋狂？一個種子輪項目，可在 3 天內敲定，5 家機構瘋狂搶奪額度，甚至同一個項目在同一時間會開出三個不同的估值。
我們從不參與這種遊戲。那不叫投資。
市場冷卻之後，反而為真正進行研究的機構帶來了機會。我們終於可以靜下心來做 DD（盡職調查），花上三週，而不是三天，深入透視一個項目。
因此，這一輪其實是研究驅動型基金的結構性機遇。由於市場資金減少，優質項目會主動尋找真正能提供非財務價值的機構，而非僅會盲目給予高估值的機構。我們的 Alpha 源自深度的判斷力，而非搶額度的速度。
Looking around, the entire industry's funds are shrinking.
不久前，a16z 融資了 26 億美元的基金，雖然仍是龐然大物，但對他們自身而言，規模比上一期縮小了。Benchmark 等大型機構也在縮減規模。
美國基金的玩法不太一樣，很多是 10 年週期。在上個週期，它們賺錢的大頭未必是靠投中了一級市場的好應用，而是靠重倉比特幣等大幣種。它們用雄厚的美元資金把市場估值推到了天花板，但並沒有給行業指明真實的落地路徑。
在泡沫退去的階段，美國基金資金充裕，仍有許多選擇可走。但亞洲基金在被一同推高後，下跌時發現自己已無路可走。
過去一年，整個亞洲的 VC 融資市場慘不忍睹。絕大多數 VC 都很難融到錢。幾乎沒有 LP 會說自己一定要配置 Crypto VC。
因此，這輪對於亞洲基金來說，是一種極其痛苦的地獄模式。
但從另一個角度看，這也意味著亞洲基金必須更精準。因為子彈有限，每一槍都必須命中。我們內部一直強調：不要投資中間項目。要麼投資行業的 Top 1、Top 2，要麼不投。因為在熊市中，中間層最容易崩塌。
加密貨幣行業最大的問題：TOKEN 與價值脫鉤
在這個週期中，我們堅決避開以下幾類項目：僅靠敘事但缺乏產品市場契合度（PMF）的基礎設施、過度重複建設且沒有現金流的項目，以及僅靠空想畫餅的項目。市場已對那些「高 FDV、低流通」的基礎設施代幣完全免疫。現在，如果你從事基礎設施領域，機構甚至更傾向於投資你的股權（Equity），而非代幣。
長期以來，Crypto 行業存在一個最大的頑疾：Token 與真實價值處於長期脫軌的狀態。
過去，許多項目方玩著一套「金蟬脫殼」的把戲——真正賺錢的業務收入與核心股權，被牢牢鎖在現實世界的公司主體裡；而發行的代幣，僅僅被當作無息的融資工具、流動性出口，甚至是一種操縱市場情緒的籌碼。
說白了，協議在鏈上賺取了真金白銀，但代幣持有者卻連一杯羹都分不到，他們對項目創造的價值毫無實質性的索取權。這種利益結構的極度錯位，讓大量投資者在過去幾個週期中血本無歸。因為他們花錢買到的，從來不是真正的「資產」，而只是一個沒有權利定義的空洞符號。
經過幾輪激烈的洗牌，今天的行業終於開始清醒：好的 Token，必須是能夠承接真實價值的 Token。
優質的項目正在主動追求透明化，將代幣與協議利益進行清晰且強力的綁定，這將成為下一個週期的關鍵差異化競爭優勢。像 Uniswap、Hyperliquid、Polymarket，以及我們投資的 Morpho，都在大力推動這一趨勢。
以 Morpho 為例，他們公開向市場承諾：協議產生的價值將透過程式化設定，直接累積到代幣之上，而絕不會流向獨立的公司或股權。同樣，Uniswap 在美國監管環境出現鬆動後，也正順應趨勢向這個方向調整；而 Hyperliquid 則用實際行動向市場證明了「代幣回購」的巨大威力。
坦白講，回購本身並非衡量利益绑定的完美指標，但從底層結構來看，它真正賦予了代幣以核心支撐力。通過持續減少流通供應量、與持幣者建立長期的利益捆綁，再輔以透明且程式化的回購節奏，項目方能為代幣鑄造一個堅實的價格底座。對於長期持有者而言，這類代幣的性質正在發生質變——它們越來越像國債或生息資產，其稀缺性與內在價值會隨著時間穩步提升。
只有真正具備價值捕獲機制、擁有回購造血能力與底部支撐的代幣，才有資格跨越牛熊，成為一種長期的金融資產，而非純粹的博弈籌碼。
也許，正是因為行業跌到了最痛的谷底，Crypto 才得以真正開啟這場「去偽存真」的硬核進化。
在每一轮最悲觀的時候，才會誕生真正偉大的項目
過去幾年，Crypto 其實經歷了一場向最壞結果墜落的巨大「證偽」：到底哪些產品沒有真實需求？哪些敘事根本無法成立？註定比不過 Web2 的方向在哪？
這個證偽的過程，埋葬了無數資金與頂尖人才，但也讓答案逐漸清晰。對於風投來說，投資邏輯必須徹底改變——不再是賭行業的 Beta、賭週期，而是必須回歸商業本質。
我們不再將加密貨幣視為一座孤島，而是視為「金融的數位化」。行業終於意識到，真正重要的從來不是虛幻的「大數字」，而是背後的真實價值。現在評估項目，我們必須拆解到極細的顆粒度：嚴格分析消費者項目的留存率、獲取成本（CAC）和生命周期價值（LTV）；將已發幣項目的 ARR（年度經常性收入）層層拆解，剝離出可持續的真實收入。
當加密貨幣從一個講故事的邊緣圈子轉向真正的金融行業時，其狂熱的反面出現了巨大的價值洼地。
在當前的市場中，人們更願意為虛無縹緲的「想像力」付錢，卻錯誤地低估了那些真正有收入、有用戶、有現金流的項目。例如 Morpho、Sky，甚至不久前明確放棄 IPO、堅守代幣生態的 Uniswap。這些經歷過完整牛熊的老牌協議在熊市的深度回撤中失去了關注，但它們的基本面不僅沒有惡化，反而隨著行業環境和收入能力的改善，變得越來越健康。
這也是為什麼，我們現在會拿出大約 50% 的倉位，去配置這些擁有真實收入的已發幣項目。我們將火力高度集中在兩個方向：
- 真實收益與金融基建：包括穩定幣支付、清算與結算、Neo-bank（新型銀行）、鏈上信貸。例如我們投資的 Ether.fi、Morpho、Centrifuge 和 RedotPay，它們擁有極其清晰的用戶需求和正向現金流。
- AI 與 Crypto 的交叉領域：我們保留了 20% 到 30% 的資金，不投資通用大模型，而是絕對專注於加密原生的 AI 基礎設施（如數據訓練與收集）。
面對這種無序和狂暴的洗牌，作為 VC 自身也必須進化。現在，我們內部的每位同事都配備了專屬的 AI Bot，由它接管繁瑣的數據回測和跨時區協同。但跟人打交道、做人性底層的判斷，依然是我們無法被替代的護城河。
九年下來，我最大的感受是：真正偉大的公司，幾乎都不是在最熱鬧的時候誕生的，而是在很多人覺得行業完了的時候。
在這個充斥著裁員、幻滅與迷茫的週期中，許多人正選擇離開，甚至開始懷疑 Web3 是否還有未來。但只有在低谷期，你才會被迫思考：用戶真正需要的是什麼？什麼東西能長久生存？
我依然覺得，這個行業真正重要的東西，其實才剛剛開始。泡沫退去之後，留下來的那部分人，才真正決定了下一轮世界會變成什麼樣子。