本文來自：Culper Research
編譯｜Odaily 星球日報（@OdailyChina）；譯者｜Azuma（@azuma_eth）
編者按：3 月 6 日，華爾街做空機構 Culper Research 突然發文宣布，正在做空 ETH 以及 BMNR 等相關證券。Culper Research 的邏輯是，Vitalik 等開發者在 Fusaka 升級前對以太坊需求彈性的計算有誤，導致升級破壞了 ETH 的代幣經濟模型。Culper Research 還提到，Vitalik 對此心知肚明，且正在用實際行動搶跑，而執迷不悟的 Tom Lee 卻將走向絕路。
針對該機構的大舉做空，Vitalik 本人及 Tom Lee 暫未發聲回應，但 Vitalik 的父親 Dmitry Buterin（dima.eth）卻回應表示：「在看到『Vitalik知道這一點並且正在拋售』這句話，你就不用往下看了。他們是渴望博取關注的小丑，而不是研究人員。」
以下為 Culper Research 原文內容，由 Odaily 星球日報編譯。編譯此文並不意味著我們認同 Culper Research 的觀點，只是為了呈現部分華爾街機構視角中對 ETH 的看法和對市場的煽動。
最新披露，我們正在做空 ETH 及與 ETH 相關的股票，包括 Bitmine（BMNR）。
我們認為，在 2025 年 12 月的 Fusaka 升級之後，ETH 的代幣經濟模型已遭到破壞。Vitalik 心知肚明，正在拋售；而 ETH 最堅定的多頭 Tom Lee 卻在持續追加無效投入。ETH 還將繼續下跌。
Tom Lee 的 Bitmine 一直為 ETH 辯護，聲稱「由於實用性正在提升，ETH 並未陷入死亡螺旋」。他援引了 Fusaka 升級後以太坊活躍地址數和交易數量的激增，作為所謂「基本面改善」和機構採用的證據，但他完全搞錯了。
根據 Tom Lee 自己的邏輯，如果以太坊的鏈上活動並不能反映真實的使用增長和基本面改善，那麼 ETH 就確實處在死亡螺旋之中。
而我們的研究表明，這正是正在發生的事情。
我們對 2025 年 1 月至 2026 年 2 月的鏈上數據進行了全面分析，結果顯示 Lee 所稱的「機構採用帶來了以太坊的活動增長」，實際上可以用大量低價值的地址投毒（address poisoning）與粉塵攻擊（wallet dusting）行為來解釋。這些行為是 Fusaka 升級後區塊空間過剩所引發的。
Fusaka 升級之後：
- 95% 的新錢包增長來自新創建的粉塵地址；
- 投毒攻擊數量增長超過 3 倍；
- 投毒行為解釋了超過 50% 的以太坊交易增長；
- 目前投毒交易已佔所有以太坊交易的 22.5%；
Fusaka 升級將 gas limit 從 45M 提升至 60M，目的是擴大以太坊 Layer1 的容量。Vitalik 和協議團隊此前預計 gas 費用將下降 10%–30%，但現實情況是 gas 費用下降了約 90%。
Vitalik 和驗證者在 Layer1 需求彈性的計算上出現了嚴重誤判。他們使用的是過時的數學模型（基於 EIP-1559 之前以及 Layer2 出現之前的假設），從而高估了 Layer1 的需求 3 到 9 倍。這也是我們認為 Vitalik 正在大量出售 ETH 的原因。1 月 30 日，Vitalik 事先宣布他將出售 16,384 ETH，以資助以太坊基金會的“緊縮期（austerity period）”，但自那以後，他已經出售了超過 19300 ETH，而且仍在繼續出售。
Vitalik 明白 Tom Lee 不明白的一點 —— ETH 的代幣經濟模型已經被破壞。
我們親自記錄了以太坊網絡地址投毒的情況。我們創建了兩個新地址，並在它們之間進行轉賬。在 5 分鐘之內，我們就遭到了地址投毒攻擊。我們鼓勵讀者自行驗證這一現象。目前，因投毒攻擊而造成的損失速度已比 Fusaka 升級之前提高了 8 倍以上。
此外，gas limit 的提升還打擊了以太坊的驗證者（validators）群體，驗證者現在每單位 gas 獲得的小費收入下降了 40%–50%。收益率下降將削弱質押需求以及高價值的交易活動，從而進一步削弱機構採用。這一飛輪現在已經開始反向運轉。
Meanwhile, Ethereum continues to lose market share to Solana and its own Layer2 networks.
- Solana 的開發者數量在 2025 年增長了 29%；
- 以太坊開發者增長僅為 6%；
- 人才正在離開以太坊生態；
- Visa 與 Citigroup 等機構在 DeFi 應用上選擇了 Solana；
- Solana DEX 的交易量已超過以太坊的 2 倍。
在互聯網泡沫時代，Netscape 與 Nokia 曾統治市場超過 10 年，但最終真正收穫成果的是 Google 和 Apple。我們認為以太坊的處境類似 —— 我們認為以太坊的代幣經濟模型已經崩壞，Tom Lee 已經被困在自己的立場之中，而 ETH 的價格還會繼續下跌。