這篇文章來自 Bitwise 顧問Jeff Park。
由 Odaily 星球日報 (@OdailyChina) 編譯；翻譯：Moni
僅僅六週內，比特幣的市值蒸發了 5000 億美元。ETF 資金外流、Coinbase 折扣、結構性拋售，以及錯誤佈局的多頭頭寸被清算等情況出現，卻沒有任何明顯的市場反彈催化劑。此外，持續令人擔憂的問題，包括巨鯨拋售、高負債市場做市商、防禦性流動性不足，以及量子危機帶來的生存威脅，仍是比特幣快速復甦的障礙。然而，在此次下跌期間，有一個問題始終困擾著社群：比特幣的波動性究竟發生了什麼變化？
事實上，比特幣的波動機制已悄然改變。
過去兩年來，人們普遍認為 ETF 已經「馴服」了比特幣，抑制了其波動性，並將這一曾經對宏觀經濟高度敏感的資產轉變為一種受機構監管和波動性抑制機制支配的交易工具。然而，如果專注於過去 60 天，你會發現情況並非如此，市場似乎已回到之前波動的狀態。
回顧比特幣過去五年的隱含波動率，我們可以看到該指標的峰值是可預測的：
第一個峰值（同時也是最高峰值）出現在 2021 年 5 月，比特幣挖礦被打擊時，隱含波動率飆升至 156%。
第二個峰值出現在 2022 年 5 月，由 Luna/UST 崩盤觸發，達到 114% 的峰值。
第三個峰值出現在 2022 年 6 月和 7 月，當時 3AC 被清算；
第四個峰值出現在 2022 年 11 月，FTX 崩盤。
自那以後，比特幣的波動性從未超過 80%。最近一次接近該水平是在 2024 年 3 月，當時現貨比特幣 ETF 經歷了連續三個月的資金流入。
比特幣波動率指數（VVII）觀察中出現了一個更清晰的模式，該指數本質上是波動率的二階導數，或波動率本身變化率的反映。歷史數據顯示，FTX崩盤期間，VVII達到了約230的最高水平。然而，自從2024年初ETF獲得監管批准以來，比特幣VVII從未突破100，並且隱含波動率持續下降，與現貨價格波動無關。換句話說，比特幣似乎已經拋棄了ETF推出前市場結構的高波動特性。
然而，過去60天內情況有所改變，比特幣波動率自2025年以來首次上升。
參考上方圖表，並注意顏色漸變（淺藍到深藍代表“幾天前”）。追蹤近期的價格行動，您會注意到有一段短暫的窗口期間，比特幣現貨波動率指數攀升至約125，同時隱含波動率也在增加。在那個時候，比特幣的波動率指標似乎暗示著可能的市場突破，因為波動率與現貨價格之前呈現正相關。然而，與預期相反，正如所有人現在所知道的那樣，市場隨後逆轉並下跌。
更有趣的是，即使現貨價格下跌，隱含波動率（IV）仍然持續上升。這是ETF時代以來的罕見情況，比特幣價格下降的同時，隱含波動率卻在上升。可以認為這段時期代表了比特幣波動率模式的另一個重要“轉折點”：比特幣的隱含波動率正在回到ETF出現之前的水平。
為了更好地理解這一趨勢，我們使用偏度圖進行進一步分析。在市場大幅下跌期間，賣權期權的偏度通常會快速飆升——如先前提到的三個重大事件中，偏度達到了-25%。
然而，最值得注意的數據點並不是市場下跌期間的偏態，而是2021年1月，當時看漲期權的偏態峰值超過了+50%。這與比特幣在近年內經歷的最後一次真正的超級伽瑪擠壓相吻合：比特幣價格從20,000美元飆升至40,000美元，突破了其2017年的歷史新高，並引發了趨勢追隨者、商品交易顧問（CTAs）以及動量基金的湧入。實際波動率顯著上升，迫使交易員買入現貨/期貨以對沖空頭頭寸的伽瑪風險，從而進一步推高價格。同時，這也標誌著Deribit首次創紀錄的散戶資金流入，交易者發現了價外看漲期權的威力。
分析顯示，觀察期權頭寸的變化至關重要。最終，是期權頭寸——而不僅僅是現貨交易——推動了比特幣價格創下新高的決定性走勢。
隨著比特幣波動性趨勢中出現另一個「拐點」，價格可能再次受到期權的驅動。如果這一轉變持續下去，比特幣下一波的上漲將不僅來自ETF資金的流入，還會來自波動性市場（更多投資者進入以從波動中獲利），因為市場終於認識到比特幣的真正潛力。
截至2025年11月22日，Deribit平台上按名義價值計算的前五大美元未平倉倉位交易如下：
1. 2025年12月26日到期的看跌期權，價值85,000美元，未平倉倉位為10億美元；
2. 2025年12月26日到期的看漲期權，價值140,000美元，未平倉倉位為95,000美元；
3. 2025年12月26日到期的看漲期權，價值200,000美元，未平倉倉位為7.2億美元；
4. 2025年11月28日到期的看跌期權，價值80,000美元，未平倉倉位為6.6億美元；
5. 2025年12月26日到期的看漲期權，價值125,000美元，未平倉倉位為6.2億美元。
此外，截至11月26日，貝萊德（BlackRock）十大IBIT期權倉位如下：
這表明，按照名義價值計算，年底前的期權配置需求大於期權配置需求，且期權的行權價範圍比期權的行權價範圍更傾向於價外期權。
進一步觀察比特幣兩年隱含波動率圖表可發現，過去兩個月持續的波動需求與2024年2月至3月期間圖表中出現的類似模式最為吻合。許多人將會回想起，這與由比特幣ETF資金流入所推動的激增相吻合。換句話說，華爾街需要比特幣保持高波動性來吸引更多投資者，因為華爾街是一個趨勢驅動的行業，傾向於在年底獎金前最大化利潤。
波動性就像一台自我驅動的利潤機器。
當然，現在說波動性是否已經脫離其趨勢或ETF資金流是否會跟隨還為時過早；換句話說，現貨價格可能會繼續下跌。然而，如果現貨價格繼續從當前水平下降，同時隱含波動率（IV）在此期間上升，這強烈暗示可能會出現顯著的價格反彈，特別是在交易者仍傾向於做多的“粘性期權”環境中。但如果拋售繼續，而波動性停滯不前甚至下降，那麼擺脫下行趨勢的路徑將顯著收窄，特別是考慮到最近的結構性拋售已觸發了一系列負面的外部性。在這種情況下，市場不再尋找反彈點，而是逐漸形成潛在的看跌趨勢。
接下來的幾週將會非常有趣。