作者：Dan Rysk
編譯：Peggy，BlockBeats
編者按：長期以來，DeFi 期權始終未成為主流交易品種。與永續合約相比，它更複雜、流動性更分散，也更難形成穩定的自然需求。
但 Vitalik 最近提出的演算法穩定幣構想，為期權開啟了另一種可能性：它不再被視為一個獨立的交易產品，而是成為穩定幣、收益產品和結構化資產背後的金融基礎模組。
本文作者從期權的視角解讀了這一方案。他認為，Vitalik 設計中的穩定側資產，本質上類似一個合成備兌看漲期權：用戶將 1 個 ETH 拆成兩部分，一部分獲得低於某個執行價的「穩定價值」，另一部分獲得高於執行價的上漲收益。由於兩部分始終合計等於 1 個 ETH，系統無需引入債務、保證金或清算機制，也就避開了傳統 CDP 穩定幣最核心的清算風險。
但這套設計的難點同樣明顯。為了讓穩定側資產接近穩定幣，它需要持續滾動深度價內看漲期權，這會帶來展期滑點、固定交易路徑被搶跑、流動性不足等問題。更重要的是，每一份穩定資產背後，都需要有人持續持有對應的上行側資產，也就是一種無資金費率、無清算風險的槓桿 ETH 多頭。這個需求能否長期存在，決定了系統能否真正擴張。
作者最後借鑒 Rysk 的經驗指出，DeFi 期權過去難以規模化，是因為作為直接交易產品過於複雜，用戶需求也不夠自然。但如果換個位置，將期權置於穩定幣、結構化收益、指數產品等更複雜資產的底層，它反而可能更適合作為 DeFi 的基礎設施。換句話說，期權在 DeFi 中的機會，未必是成為下一個永續合約，而是成為下一代鏈上金融產品背後的定價與風險分配引擎。
以下為原文：
多年來，我一直聽到同一句話：「期權在 DeFi 裡行不通。」
在做了 Rysk 之後，我承認，這句話裡確實有一部分是真的。大多數 DeFi 期權產品都很難做大。流動性分散，自然交易流量難以吸引，交易者也不斷選擇更簡單的產品。永續合約成了表達方向性觀點的默認工具，而預測市場則成了交易事件結果的更簡單方式。
也正因如此，Vitalik 最近的提案引起了我的注意。他提出，可以用類似期權的權益結構，構建一種沒有清算機制的算法穩定幣。
真正吸引我的是它的思路：期權不是作為一種用來交易的產品，而是作為產品底層的基礎設施。
這是我過去幾年一直推動的觀點，也是我們構建 Rysk V12 的核心思路。對我們來說，產品是收益；對 Vitalik 來說，產品是穩定性。我越想，越覺得這個設計很熟悉。
He described the stable position as essentially a covered call option.
為什麼它是備兌看漲期權
他的設計將一單位 ETH 拆分成兩類權益。一端是 P，它持有至某個行權價為止的價值；另一端是 N，它獲得超過該行權價以上的上漲部分。兩者加起來始終等於一單位 ETH，因此沒有債務、沒有保證金，也沒有任何需要清算的東西。
假設 ETH 當前價格為 2,500 美元，行使價為 1,500 美元。只要 ETH 價格保持在 1,500 美元以上，P 就像一項價值穩定在 1,500 美元的權益；只有當 ETH 跌破 1,500 美元時，P 才開始承擔下行風險。而 N 則獲得 1,500 美元以上的全部上漲收益。
這正是備兌看漲期權的收益結構。
持有者保留資產本身，賣出超過某個行權價的上漲空間，並收取期權費。P 正是複製了這種備兌看漲的收益結構。N 則相當於買方持有的那份看漲期權。
更準確地說，它是一種合成備兌看漲期權。沒有人從外部真正賣出一份期權，而是透過拆分權益，重新構造出相同的收益結構。
這也是 Rysk V12 背後的同一個論點。用戶持有 ETH、BTC 或 HYPE，並通過賣出備兌看漲期權獲得前置收益。Vitalik 則將同一個基礎模塊指向了穩定性。
Same engine, different products.
問題在於：它是深度實值期權，而且必須不斷展期
目前，大多數 Rysk 用戶出售的是價外備兌看漲期權。持有者擁有 ETH，然後選擇一個高於當前價格的行使價：要么賭價格不會漲到那裡，要么即使漲到了，也願意在更高價位賣出並獲利了結，同時無論如何都保留期權費。
但 Vitalik 所構想的穩定端需要另一種結構。為了表現得像一個穩定金額，行使價必須遠低於現貨價格，因此這份看漲期權會是深度實值期權，而且大部分價值都是內在價值。
當現貨價格為 2,500 美元、行使價為 1,500 美元時，其中 1,000 美元是買方必須預先支付的內在價值。這會使這筆交易的資本占用大幅增加。
但一份看漲期權只能在某一瞬間保持穩定。一旦 ETH 向行權價下跌，它就會開始承擔 ETH 的下行風險，因此必須不斷向下調整到更低的行權價，一次又一次地展期。
因此，這個穩定資產本質上是一套持續滾動的備兌看漲期權程式。
Vitalik 本人也指出了這一風險。反覆展期所帶來的滑點，是整個設計面臨的最大威脅，而如何執行展期，才是真正困難的部分。
而任何按照固定、公開時間表交易的機制，都很容易被搶跑。這正是 DeFi 期權金庫 DOV 曾經遇到的問題：它們每週都在同一時間賣出相同期限、相同行權價的期權，於是市場完全知道接下來會發生什麼，並提前布局，從這部分交易流中抽取價值。
無論如何，每一次展期都需要有買方。問題是：誰來買？以什麼價格買？
最難的是誰來為它提供資金
在 Vitalik 的模型中，必須有人存入完整的一單位 ETH，將其拆分，賣出穩定端，並持有上漲端。這個存入者，就是整個系統運行所依賴的人。
最明顯的候選人是做市商。
但他們最終持有的頭寸，其實是帶槓桿的 ETH 多頭。而任何想要槓桿做多 ETH 的人，都可以直接購買看漲期權，或做多永續合約。那樣更簡單、更高效，也更熟悉。這個存入者等於是在用一條更困難的路徑，獲得一個本來可以在別處更輕鬆得到的頭寸。
在上漲端確實有一個真正的優勢：它提供的是沒有資金費率、沒有強制平倉風險的真實槓桿，這是永續合約無法提供的。
但它仍然需要找到買方，而且不是只找一次。每存在一單位穩定資產，就必須有人在另一側持有對應的上漲端。
要實現規模化，這個模型需要持續有一群人，無論在任何市場環境下，都願意以這種特定形式持續持有 ETH 杠桿多頭。
做市商本質上是資源優化者。若無明顯理由，他們不會輕易接受一個新興、資本占用高、集成成本重的項目。「投機者和做市商會提供流動性」，這是整個設計所依賴的假設。但這種行為不會無緣無故發生。
我們在 Rysk 學到的東西
在 Rysk，我們是透過艱難的方式學到這一點的。協議的早期版本很難擴展，缺乏自然需求，也始終未能找到產品市場契合點。
而在目前的協議 Rysk V12 中，交易雙方都有強烈的參與理由。因此，Rysk 從兩類原本就想參與的人出發：持有者希望從自己持有的資產中獲得收益，而他們的資產本身就是抵押品。
做市商則在 RFQ 報價請求機制中競爭購買這部分交易流。他們只需支付期權費，無需提供抵押品，最終獲得其真正想要的期權風險敞口，並可在自己的賬本中定價和對沖。這是交易中資本效率更高的一端，也正因如此，交易團隊才會自發接入。
任何一方均無需持有其在其他地方更易獲得的部位。
這個系統也不依賴激勵或代幣發行。
值得構建
我很高兴看到這種設計被認真探索。挑戰是真實存在的，但它們是有趣的那類挑戰。這正是 DeFi 應該探索的設計空間。
讓我覺得受到驗證的是，這個提案進一步強化了我們在 Rysk 做出的同樣選擇：足額抵押、無清算、無對手方風險，以及只在到期時才需要預言機的實物交割。
案例不同，但基礎相同。這個基礎已在 HyperEVM 上線並得到驗證，做市商正在競爭交易流。我們也已部署至以太坊主網，並即將向公眾開放。
如果你正在探索穩定幣、結構化產品、指數產品，或任何底層帶有期權屬性的產品，歡迎聯絡我。
期權是基礎模塊。真正有趣的，是在其上構建出來的東西。