VanEck 執行長：比特幣將繼續存在，但許多代幣生態將消失

整理 & 編譯：深潮 TechFlow

嘉賓：Jan van Eck（VanEck 行政總裁）

主持人：Wilfred Frost

原標題：Memory Is A Bubble， But Nvidia Protected – Jan Van Eck On Semis Surge

播客源：The Master Investor Podcast with Wilfred Frost

播出時間：2026 年 5 月 27 日

本期播客邀請了 VanEck 執行長 Jan van Eck，他的核心判斷是：Nvidia 已從單一 GPU 廠商轉變為 AI 基礎設施的「主機」，具備軟體生態、規模和電力效率的護城河；但存儲晶片股的暴漲更像由階段性供需錯配驅動的泡沫。

這位管理約 2250 億美元資產、最早推動 Bitcoin ETF 的 VanEck 掌門人，將未來十年的主線濃縮為三件事：AI 算力建設、印度崛起，以及美國、英國、日本等發達經濟體的財政過度舉債。

更具衝擊力的是，他將 2026 年稱為「公司控制鏈」之年，認為華爾街將吸收區塊鏈、穩定幣和可程式貨幣的優勢，但大多數加密項目和軟體在 5 到 10 年後將失去意義；比特幣、穩定幣和區塊鏈會留下，許多代幣生態則會消失。

AI、半導體與存儲晶片股

• 從 AI 的角度看，問題很簡單。算力需求在這裡，供應卻在下面。半導體顯然處於這個結構的核心。
• Nvidia 已經不僅僅是一個 GPU 製造商，它更像是 AI 的主機；過去那種單一晶片製造商的週期性和高度競爭性，已不再是它今天的全部。
• Nvidia 的優勢不僅來自產能規模，也來自每美元電力能產生更高效率的晶片；在遠期盈利倍數僅二十多倍的情況下，我認為它仍是組合裡的堅實資產。
• 存儲晶片股的利潤爆發，主要不是因為售出了更多產品，而是因為價格上漲；這意味著使用存儲晶片的公司將開始設法節省用量。
• 我不喜歡輕易說頂部，但我對存儲芯片股很謹慎，因為中長期來看，它們不像 Nvidia 那樣擁有足夠深的競爭護城河。

ETF、主動管理與資產配置

• VanEck 的投資哲學，是以十年後的視角回望今天：到 2036 年，哪些重大主題真正改變了世界和金融市場？
• ETF 是規模遊戲，資產越大，越能服務更廣泛的客戶。很多主動管理，尤其私募和對沖基金，反而可能存在不規模經濟。
• Even though ETF tools themselves are passive, deciding which ETFs to own, how to allocate them, and when to add or reduce positions is fundamentally still very active decision-making.

宏觀債務、黃金與硬資產

• 如果市場真的對美國政府的履約能力失去信心，我不知道哪裡可以躲；即使黃金是中長期對沖工具，短期也可能被一起拋售。
• 我認為黃金正重新成為全球第一貨幣，因為如果不是美元，我也不認為中國或印度會成為國際儲備貨幣。
• 政府債券市場是世界上最奇怪、最無效率的市場之一；它們會陷入某種心態，並與現實脫節。
• 核能 ETF 從不到 2000 萬美元增長至 47 億美元，背後是極為劇烈的政策轉向；美國兩黨以及日本等國家均重新擁抱核能。

加密、穩定幣與公司控制鏈

• 我將 2026 年稱為「公司控制鏈」之年，銀行、交易公司和金融機構希望吸收區塊鏈最優秀的部分，但仍掌控自己的生態系統。
• 我認為我們正經歷一場加密寒冬，而且它不會逆轉。許多項目和軟體在五到十年後將不再有趣，也不會繼續存在。
• 區塊鏈的概念會留下，穩定幣會留下，Bitcoin 會留下；但生態系統中的許多其他部分，在我看來會消失。
• 穩定幣法案首次讓科技公司有能力與銀行體系競爭，但銀行過去也經歷過貨幣市場基金的競爭，它們仍然存活了下來。

印度與 SpaceX IPO

• 人口趨勢無法逆轉；印度在莫迪任內持續推進親商改革，這樣的國家沒有理由不以更高速度增長。
• SpaceX 規模巨大，作為 ETF 發行方，我們很高興看到它進入公開市場；接下來流入經濟體系的流動性將達到數千億美元級別。

Wilfred Frost：今天的嘉賓是 Jan van Eck，VanEck 及其關聯公司的總裁兼 CEO。VanEck 是由他父親創立的資產管理公司，如今在 ETF 行業成為重要參與者，管理資產規模約 2250 億美元。Jan 經常參加播客，觀點非常直接清晰，這也是我們非常歡迎他的原因。Jan，歡迎來到節目。

Jan van Eck：Wilfred，很高興第一次和你做這期節目。

Wilfred Frost：我想直接從一隻 ETF 說起。公平地說，它推動了你們過去幾年的許多表現，也處於當前市場的中心，SMH，也就是 VanEck Semiconductor ETF（VanEck 半導體 ETF，追蹤全球主要半導體公司）。它最近表現驚人。我理解它現在大約有 650 億美元 AUM，對嗎？

Jan van Eck：差不多是這個規模。

Wilfred Frost：它已成為投資者希望獲得半導體敞口時的主要入口。今年以來上漲 58%，過去 12 個月上漲 135%。更令人驚嘆的是，自成立以來的年化回報率約為 29%。

Jan van Eck：這很瘋狂，對吧？

Wilfred Frost：確實難以置信。以複利方式做到這一點非常困難。你現在就可以退休了。

Jan van Eck：是的，現在就應該收手。

Wilfred Frost：但我相信你不會，所以你才來參加這期播客。過去一年左右，SMH 規模增長至 650 億美元，其中多少來自價格表現，多少來自資金流入？

Jan van Eck：很大一部分是價格表現。我很難想像過去 12 個月裡，資金流入占比會超過 10% 到 20%。

Wilfred Frost：這很有趣。我原本以為資金流入占比會更高。你認為推動它上漲的是什麼？也許這是一個簡單的問題，純粹就是 AI 主題嗎？

Jan van Eck：是的。VanEck 的投資哲學，是盡量從宏觀的大圖景角度來看待問題。我稱之為「10-year macro」，也就是十年宏觀。意思是，到 2036 年回頭看，我們會說哪些主題最深刻地影響了世界，並因此影響金融市場？這個視角希望過濾掉許多噪音。

我認為至少還會剩下三件事：AI、印度崛起，以及由美國、英國和日本帶頭出現的過度舉債。從 AI 的角度來看，邏輯很簡單：算力需求很高，供給跟不上。半導體明顯處於核心位置。

如果再往下看，就會來到 Nvidia（英偉達，全球 AI GPU 和加速計算核心公司）。我們的 ETF 之所以跑贏其他半導體 ETF，一個原因是它只聚焦前 25 只股票，並允許最大倉位升至 20%。所以它實際上很大程度上搭上了 Nvidia 這趟車。

Nvidia 本身完全足以單獨做一期節目。我們今天是否仍然對半導體、對 Nvidia 感到安心？我自己的回答是肯定的。沒有人能保證一家公司不會失去競爭護城河，但我認為 Nvidia 十年後仍會是領導者之一。部分原因在於，它已成為 AI 的主機，而不僅僅是過去那個單一晶片或 GPU 製造商。過去那種業務不僅週期性強，而且競爭激烈。

現在的 Nvidia 擁有軟體、成本優勢、生產規模優勢，以及更高的電力效率。換句話說，每美元、每英鎊的電力都能帶來更高效的晶片。其遠期盈利倍數僅為二十倍出頭。因此，儘管過去九個月 Nvidia 並非 SMH 中最熱門的股票，我仍認為它是投資組合中非常穩健的一部分。

Wilfred Frost：根據你們最近披露的資料，Nvidia 大約佔 SMH 的 17%，TSMC（Taiwan Semiconductor Manufacturing Company，台積電，全球最大的晶圓代工廠）約佔 9%。我稍後想深入聊聊它們。你剛才提到，你們能獲得較大的 Nvidia 敞口，這很重要；但也很有趣的是，至少在今年，或者如你所說的過去九個月，表現並非僅由 Nvidia 這樣的大型公司單獨推動。過去幾年，許多半導體公司其實被 AI 主題落下了，直到最近才追上來。

Jan van Eck：完全正確。SMH 的方法論中，有些來自思考，也有些來自運氣。當你只選擇前 25 個名稱時，在過去 15 到 20 年這個投資時代，發生的事情是大型股真正帶領市場。半導體公司肯定超過 100 家，而過濾掉處於更激烈競爭領域的底部公司，就等於剔除了拖累。

當然，這並不適用於所有投資階段。但在這段時期，它確實放大了這些大贏家的影響。

Wilfred Frost：從短期來看，今年以來上漲了 58%，顯然行情已大幅擴散。存儲芯片股的漲勢非常猛烈。這樣的走勢能持續嗎？

Jan van Eck：我懷疑這種表現無法持續。我們剛剛在 5 月見證了歷史性的表現，因此我不認為它會以這種速度繼續前進。但我也不認為市場定價一定是不理性的。還是回到超級宏觀視角，如果需求處於高位，供給處於低位，資本市場其實是在告訴創業者和企業家：來這裡，我們需要你的資本，我們願意為你的資本估值，因為我們需要建設 AI compute centers（AI 算力中心）。這並不意外。

我認為這種十年視角有效，是因為人類天生傾向於回顧過去。當一個重大趨勢出現時，無論是一個國家的崛起，還是一項重大技術的興起，我們都不能僅僅回顧過去幾個季度的公司盈利，或該技術過往的應用方式，就試圖理解其建設規模。

當然，並非所有技術趨勢都會實現。世界上有很多虛假的風口、虛假的技術。但 AI 明顯正在抓住全球市場的脖子，將它們搖醒。

Wilfred Frost：再問一個短期問題。KOSPI（韓國綜合股價指數）今天再次創下歷史新高。它在過去 18 個月內上漲了三倍，對一個國家指數來說令人驚嘆，主要由 Samsung（三星）和 SK Hynix（海力士，全球主要存儲晶片廠商）推動。韓國指數上周有一天上漲了 12%。這會不會讓你想起相反的一面？例如 2021 年末，一些迷因股暴漲，然後在 2022 年出現大幅回調。我知道這些存儲晶片股，尤其是這兩家公司，都有非常驚人的每股收益預期，因此它與迷因股狂熱不同。但是否有任何相似之處會讓你亮起紅燈？

Jan van Eck：在 AI 生態中，我認為確實存在一些泡沫。回到去年底，當時的問題是 OpenAI 生態的財務可持續性如何。OpenAI 是擁有 ChatGPT 的領先模型公司之一，Claude（Anthropic 推出的 AI 助手）是否會超越它？在我所稱的 OpenAI 生態公司中，Oracle（甲骨文，企業軟體和雲計算公司）因為 OpenAI 建設算力而加槓桿，CoreWeave（AI 雲計算公司）也在其中。兩者當時都下跌了 50%。

因此，即使在更大的 AI 趨勢內部，你也會發現局部泡沫，或公司特定的泡沫。回到你的問題，我確實認為存儲這個細分領域是一個階段性時刻。人們在這種時候都不願喊頂，但我個人對存儲晶片股保持謹慎，因為從中長期來看，它們不像 Nvidia 那樣擁有我認為足夠深的競爭護城河。

這個領域將會有新進入者。目前確實存在短缺，短缺賦予了它們定價權。它們利潤暴增的主要原因並非銷量大增，因為它們有產能限制；真正原因是它們提高了價格。這也意味著，使用這些存儲公司的企業將開始設法節省用量。

所以我同意你的感覺，它的泡沫感很強。在我們主動管理的基金中，我們正在降低存儲領域的敞口。

Wilfred Frost：Nvidia 約佔 SMH 的 17%，第二大是 TSMC，之後是 Intel、Broadcom、AMD、Micron、Texas Instruments、Qualcomm 等美國大公司，每家約 6% 或 7%。TSMC 是否也擁有類似 Nvidia 那樣可防禦的護城河？雖然類型不同，但防禦性是否相當？

Jan van Eck：我認為是的。TSMC 不僅擁有製造能力，也具備資本能力，能夠建設極其昂貴的晶片製造設施。我猜 Nvidia 和 TSMC 的共同優勢之一，是它們都與生態系統內廣泛的參與者合作，幾乎能接觸到所有客戶。因此，它們能看見技術將往何處發展、客戶需求將如何變化。大多數人都會說，十年後 TSMC 仍會在那裡，它會是幸存者。

Wilfred Frost：你剛才提到，Oracle 或 CoreWeave 從去年 10 月底的高點到 3 月的「伊朗戰爭低點」期間大幅回撤，Oracle 幾乎腰斬，這對其規模而言相當顯著。我聽你在另一個播客中說，不必過於擔心整體 AI 泡沫，因為它在某種程度上已經破過一次了。問題是，在這些時刻，你如何有信心重新買入正確的公司？尤其我們討論的很大一部分公司尚未上市，投資者只能透過代理標的參與。

Jan van Eck：這聽起來很像 ETF 發行方的回應，但從公司層面來看，分散化方式無疑更合理。從時點上說，如果你處於這樣的趨勢中，最好在回調時買入，而不是此刻追高。我們前面談到 SMH 的資金流，我認為這隻基金的許多資產來自多年前買入、然後讓升值自然發生的投資者。這在某種程度上是健康的，因為沒有太多快錢在追逐它。

當然，資金正在追逐存儲晶片股，也會追逐生態系統中最熱門的點。但總體而言，我們在廣泛組合模型中仍超配半導體，只是現在有點想在這裡適度獲利了結。

Wilfred Frost：我們來更廣泛地聊聊 VanEck 這家公司。剛才談到了 SMH。我在準備節目時才意識到，雖然公司成立於 20 世紀 50 年代，但你們真正進入 ETF 領域是在 2000 年代初。

Jan van Eck：是 2006 年。我們進入 ETF 領域已經 20 年了。

Wilfred Frost：我之前沒有意識到，ETF 現在明顯已是你們業務中最大的一部分。

Jan van Eck：是的，遠遠最大。ETF 資產應佔 95% 以上。雖然我們仍擁有主動業務，主要專注於金礦、資源和新興市場，這對我們也非常重要。我會與主動型基金经理坐下來討論。

Wilfred Frost：我們最近邀請過 Jeremy Grantham，聽眾可以回去收聽那一期。他是最早支持 ETF 的人之一，也非常讚賞 Vanguard 創始人 Jack Bogle 對行業的影響。Bogle 的使命是，如果能為客戶降低成本，就獎勵員工；這是約 50 年前 Vanguard 推動的新理念。你在發展 ETF 業務時，這也是核心主題嗎？也就是說，如果為客戶創造價值並降低成本，長期來看也會回報公司？

Jan van Eck：這當然是規模的遊戲。我認為在私募和對沖基金領域，主動管理可能是不具規模經濟的遊戲。如果資金過多，你就無法管理早期風險投資基金或小盤股基金。這些策略都有容量限制。你不能管理過多的資金。

與 ETF 不同，這是一場規模的遊戲。AUM 越大，就越能服務更廣泛的客戶。我們並不在客戶組合的核心部分與 Vanguard 競爭；但在我們參與競爭的專業領域，我們盡量讓費用非常有競爭力。

我製作這類播客的原因，是希望透過研究分享來與客戶利益一致。在私募或主動業務中，基金经理可以透過共同投資與客戶利益一致；但我們有許多細分 ETF，不可能同時全部持有。因此，我們與客戶對齊的方式，是分享我們的研究，清楚說明在某個時點我們喜歡什麼、不喜歡什麼。這也是我們製作季度展望的原因。有時我們對很多東西持樂觀態度，有時則不是。

Wilfred Frost：你已經提到「主動」這個詞。很多人把 ETF 想成被動工具，認為要麼做被動 ETF 投資，要麼把錢交給傳統主動基金經理，讓他一隻股票一隻股票構建組合。你們多快能做出一個新 ETF，比如一個新主題？你們如何調整已有 ETF？你會明確把自己定義為 active ETFs（主動 ETF）嗎？

Jan van Eck：ETF 中的主動決策有兩種。第一種是，你持有哪些 ETF。像 VanEck 這樣的專業化 ETF 很多，我們也有一些更廣泛的產品。你是否持有半導體？這個問題本身就是主動決策。即使 ETF 這個工具可能是被動的，如何加權、何時投資，這些都非常主動。

在 VanEck 看來，這幾乎是最重要的決策。我們看待世界的方式是，資產配置和資產類別選擇對投資者極其重要。我們的歷史從美國第一隻黃金基金開始，我們認為黃金在某些時期是組合中非常強大的分散化工具。雖然我不像我父親那樣總是極度看多黃金，但這確實是一種主動決策。

第二個問題是，是否有必要推出主動管理型 ETF？這在美國比歐洲更為顯著。我們確實有一些主動管理型 ETF。我舉兩個例子。一個是投資選擇型，目標是加密貨幣或 digital assets（數碼資產）領域。在我們推出以太坊 ETF 後，我開始與客戶溝通，發現很多人根本不知道 Ethereum（以太坊，智能合約和去中心化應用平台）是什麼，也不了解它為何會有表現、風險是什麼。

作為資產管理人，我們的工作是描述機會，也描述風險。所以我說，那就轉向，提供一隻這個領域的主動管理基金。投資者不必追隨 Ethereum 的波動、某個 Bitcoin miner，或像 Revolut 這樣的支付金融科技公司的變化；讓我們跟蹤整個行業，主動調整配置。這是一隻主動選股型 ETF。

另一個例子是主動管理的 real assets 或 commodities（實物資產/大宗商品）配置 ETF。如果你不想在黃金和石油之間選擇，或在石油和石油股之間選擇，就可以使用這類主動管理 ETF。

Wilfred Frost：這兩隻 ETF 的 ticker 是什麼？

Jan van Eck：數位資產選股 ETF 是 NODE。我的同事 Matthew Sigel 在 X/Twitter 上非常活躍，如果你想查看他對股票池的每日評論，可以去閱讀。實物資產配置 ETF 是 RAX。

Wilfred Frost：請聽眾注意，Jan 明顯與這些 ETF 存在利益關聯，本播客不構成直接金融建議。最後再談一下 ETF 行業。我想知道你如何看待 ETF 集中度上升對整體市場帶來的風險。這個問題更多針對大型 S&P 500 ETF，而非你剛才提到的主動型或專業型 ETF。當看空者將此列為重大風險之一時，你認為這種擔憂有合理性嗎？

Jan van Eck：我們可能沒有足夠時間討論所有市場結構的影響。我特別擔心兩個領域，而且更多集中在固定收益領域。第一是固定收益市場的非流動性。如果我們有一隻債券 ETF，其投資組合中每天實際交易的債券可能只有 5% 到 10%。這意味著幕後必須有人，例如經紀商，在這些債券上提供做市服務。

在市場危機時，人們會降低風險，因此這些 bond ETFs（債券 ETF）可能交易效率下降。有人會說它們更準確地反映價格，我或許會說更準確，但無論如何，它們的買賣價差會擴大，交易成本更高，價格也可能下跌。第二個擔憂與 ETF 行業無關，而是我對金融市場最大的擔憂，一些發達市場政府的支出問題。若只談 ETF，我最擔心固定收益。

Wilfred Frost：過去一週左右，除了這週初之外，我們確實看到債券收益率明顯上升。美國 10 年期國債收益率升至 4.6% 以上，此前曾相對平靜地維持在 4.3% 附近。看到這種變化，會讓你想起最大的宏觀恐懼嗎？

Jan van Eck：你能猜到，我非常喜歡十年跨度的圖表。我總說，任何少於十年的圖表都是「chart crime」（圖表犯罪）。當然，前提是你有數據；如果沒有，也要找一個歷史更長的類比。

Jan van Eck：英國和日本的 30 年期國債收益率去年觸及多年高點，今年這種走勢仍在繼續。我認為每個國家的原因略有不同。你們英國可能有一些政治動盪，或者至少高層的不確定性比美國更大。

在我看來，政府債券市場是世界上最奇怪、最無效率的市場之一，因為它們往往被困在某種心態中，與現實脫節。例如，在歐洲金融危機之前，西班牙和希臘債券的收益率曾低於德國債券，這從來就沒有道理。然後在某個時刻，價格突然被劇烈重估。

因此，真正有趣且具有提示意義的是，債券投資者正在要求英國和日本支付更高的長期收益率。我對美國也非常擔憂，但人生中時點最為重要。我盯著美國 10 年期收益率，通常我是最擔憂的人之一；但我也知道，現在正處於其他人還不太擔心的階段。

美國十年期收益率尚未真正突破至多年高位，仍處於交易區間內。但我正在密切關注這一點。提供一些背景：兩年前，美國預算赤字曾達到約 6.5% 的峰值。由於特朗普關稅收入等因素，赤字此前呈下降趨勢，我曾預測今年預算赤字將降至 5% 的低位區間，這仍然很高，理論上不應超過 3%，但方向是正確的。

如果美國在這場伊朗戰爭上花費 5000 億美元，就會突然將赤字推高至約 6.5% 或 6.9%。我看不出市場會不為此擔憂。

Wilfred Frost：有趣的是，過去兩週我們也看到非常強的相關性。即使觸發點可能是英國或日本，所有人都因債務動態惡化而同步移動。即使美國沒有英國或日本那麼危險，如果 10 年期或 30 年期收益率繼續上升，美國似乎也會被拖著走。你認為這會與 SMH 這樣的資產直接負相關嗎？即使 SMH 押注的是你長期相信的主題，增長板塊的 P/E multiples（市盈率倍數）也會被壓低嗎？

Jan van Eck：百分之百。我還沒有與足夠多的客戶討論，如果市場真的對美國政府的履約能力失去信心，會發生什麼。但我認為沒有任何地方可以躲。Wilfred，我常說黃金是中長期對沖工具，但如果所有人都逃離金融市場，黃金也可能被拋售。

因此，我看不出半導體為何能免疫。某種程度上你可以说，科技板塊不是那麼依賴債務，所以直接聯繫不強。但如果每個人都在衝向出口，我不認為還有人能朝另一個方向跑。

Wilfred Frost：那我們來談談機會。如果我們進入一個更具通脹性的十年，這也可能成為收益率上升的重要原因。你認為黃金在短期內可能會被拋售，但中長期仍具吸引力？也請談談 GDX（VanEck Gold Miners ETF，金礦股 ETF）。在當前黃金價格水平下，即使黃金不再上漲，這些礦企是否也在賺取大量利潤？

Jan van Eck：是的，它們的現金流非常強。過去 15 年，金礦公司一直像在煉獄裡。首先，黃金價格不高。像英格蘭銀行這樣的權威機構，在 1990 年代末曾以每盎司約 250 美元的價格賣出黃金。

Wilfred Frost：謝謝 Gordon Brown。

Jan van Eck：是的，謝謝他。在那個時代，黃金並不是投資組合的重要組成部分。後來黃金開始重新被納入組合，但金礦公司本身負債過多，且無法有效控制生產成本。投資者一年又一年對這些公司感到失望，估值或市盈率不斷下滑。我認為底部大約在 2016 年。事實上，金礦股從 2011 年到 2016 年下跌了 90%。

在 2011 年，人們以為金融危機後政府向市場注入大量資金，黃金當然會受益；但後來並沒有。因此，金礦公司面臨許多逆風，股價嚴重崩塌。

不過它們現在已經重建了資產負債表，借貸更少，償還了大量債務，現金流非常強勁。對我來說，黃金是一個非常長期的趨勢。即使你不像我這樣擔心美國政府支出，你也可能會略微減少購買美國國債。因此，在我看來，黃金正重新成為全球第一貨幣。

如果不是美元，我認為也不會是中國，也不會是印度。它們在一定程度上存在資本管制，也不希望成為國際儲備貨幣。同時，這些國家在文化上也大量購買黃金。因此，我認為黃金將重新成為第一貨幣。這是一個多年的過程。它也可能在此處橫盤一段時間，因為去年漲得太多。

Wilfred Frost：你認為黃金在短期內會與 S&P 500 相關，長期則不相關嗎？

Jan van Eck：黃金在不同時期會展現不同的特質。有時它與美元交易，有時它與通脹擔憂相關。但如果你接受我的觀點：黃金是一種全球貨幣，那麼最近許多走勢其實都說得通。例如去年，即使美國通脹較低，全球對黃金作為替代貨幣的需求仍然強勁。因此，美國發生了什麼並不那麼重要。

同樣地，如果中東海灣國家突然失去收入來源，需要現金支付賬單，它們會出售可出售的資產，而黃金是一個深廣的市場。因此，在伊朗衝突開始後，黃金被拋售是合理的。這符合我對全球驅動因素的看法。

Wilfred Frost：我看了你們的 ETF 列表，還有不少產品都與硬資產、通脹敞口相關。比如 Nuclear and Uranium ETF，股票代碼是 NLR，規模近 50 億美元；rare earths and strategic metals（稀土和戰略金屬）約 30 億美元；OIH（oil services，油服 ETF）約 25 億美元，Larry McDonald 在節目裡也多次談到它。你們近年來是有意打造這些 ETF 嗎？還是它們其實一直存在，只是最近終於獲得市場關注？

Jan van Eck：它們一直都在。我們剛進入 ETF 業務時，就利用了自身在全球資源、黃金和新興市場上的優勢。那是我們第一批 ETF。當時市場上的 ETF 沒有現在這麼多，所以這些產品通常是 first to market（率先进入市場）。

我們當時想，人們會想交易油服，也會想交易核能。核能這個主題等了很久。我記得 NLR 可能是我們進入 ETF 第二或第三年推出的，大概是 2007 或 2008 年。但它太不受歡迎了，以至於五年前這隻 ETF 的規模還不到 2000 萬美元。

Wilfred Frost：從不到 2,000 萬美元到 47 億美元，僅用了五年。

Jan van Eck：因為政策轉向過於劇烈了。我很少見到這種情況。這並未被政客大張旗鼓地討論，但在美國，拜登政府基本上支持核能，而且一些重要的民主黨州長也支持核能。因此，核能在美國成為兩黨共識。國際上，日本以及許多曾遠離核能的國家也重新啟動了活躍的核能計劃，當然中國一直都在推進。這就是資金流入的原因。過去幾年，這裡主要是資金流入推動。

Wilfred Frost：我沒意識到規模增長這麼大。我們來聊聊 EM（emerging markets，新興市場）。這是對所有新興市場的判斷，還是特別針對印度？

Jan van Eck：有時我說「10 年宏觀」，聽起來像未來主義或不確定性。但我其實認為，某些趨勢看得越遠，確定性就越強。例如人口結構。你無法逆轉人口。無論現在發生什麼，十年後大致會怎樣，你基本都能知道，無論是人口縮減還是其他趨勢。

在莫迪（印度總理）的領導下，印度推進了大量親商改革，且仍在持續進行。即使這些改革在美國至少不太受矚目，例如去年的破產法、勞動法以及一系列去監管和親商改革都在推進。沒有任何國家在推行如此多的親商改革後，不會實現更快的經濟增長。預測顯示，十年後印度的經濟規模可能達到歐洲大陸水平。

對投資者而言更重要的問題是：你能否從中賺錢？GDP 增長不一定轉化為利潤增長或股市回報。碰巧的是，印度幾十年前也轉向了更 pro-equity（親股權）的文化。當 Infosys（印度 IT 服務公司）以及一些早期科技公司上市時，創造了大量財富。印度似乎形成了社會共識：富有，甚至非常富有，是可以被接受的。因此，我把這兩點結合起來，這就是我長期宏觀上強烈看好印度的原因。

Wilfred Frost：正如你所說，印度的人口結構非常有吸引力，勞動年齡人口仍在增長，而中國等國家已非如此。我還對你們的另一隻 ETF 感到興趣。你前面提到 Nvidia 和一些公司擁有寬闊的護城河，這顯然是你重視的概念。你們也有一隻 wide moat ETF（寬護城河 ETF）。

Jan van Eck：如果我問你，金融服務領域哪家公司擁有最多股票研究分析師，你可能不會想到 Morningstar（晨星，基金評級和投資研究公司）。但事實就是如此。我認為他們並不擅長宣傳這一點，但他們確實建立了這樣一套研究能力。

他們的股票研究方法正是你所說的「護城河」。前提是市場競爭非常激烈，除非一家公司幸運地擁有某種競爭護城河，否則很難長期維持超額利潤。護城河可以來自技術、規模經濟或其他因素。Morningstar 的做法是，將所有公司篩選至他們認為擁有競爭護城河的少數公司。我猜大約只有 5% 左右的公司能進入這個範圍，具體數字我應該再計算一下。

然後，他們會使用估值公式，因為他們會預測未來盈利，並將這些具有競爭護城河的公司中最便宜的股票納入 ETF。

Wilfred Frost：這隻 ETF 的資產規模已增長至 110 億美元。這是穩步增長，還是最近突然飆升？

Jan van Eck：嚴格來說，將其與 S&P 500 比較並不公平，但投資者當然會這樣做。多年來，它不僅每年跑贏 S&P，累計表現也跑贏，因此大部分 AUM 增長都發生在那時。2023 年仍能做到這一點非常了不起，因為在 2022 年科技股下跌後，2023 年是反彈年。

這套方法曾經有過非常出色的年份。最近它有些落後，因為錯過了半導體的一些爆炸性漲勢。因此，過去幾年，它流失了一點資產。

Wilfred Frost：談談你現在對 crypto（加密資產）的看法。你什麼時候感受到這種拉力，或者什麼時候認為提供加密 ETF 的理由變得正當？我也很想了解這些產品的採用情況，例如市場上是否仍有很多首次購買加密資產的邊際買家。

Jan van Eck：我們在 2017 年是首家提交比特幣 ETF 申請的 ETF 發行方。原因很簡單：我將比特幣視為黃金的競爭者。當時比特幣的漲幅比現在快得多。一些客戶也這麼認為。因此，我們認為，就像鉑金和白銀之於黃金一樣，比特幣將成為一種替代品。它未必取代黃金，但可能成為補充。

快進到今天，我認為華爾街在過去一年左右基本上吸收了加密貨幣中最優秀的元素：blockchain（區塊鏈）、去中心化、可見性、24/7 運行能力，以及 money programmability（貨幣可程式設計性）等。這有點技術性。

Wilfred Frost：我們喜歡技術化。

Jan van Eck：在 2026 年，我將其稱為「公司控制鏈」之年。像 Bank of New York（紐約梅隆銀行）、JPMorgan（摩根大通）、Cumberland Trading（芝加哥大型交易公司）這樣的機構，都在嘗試創建我所稱的公司控制鏈，吸收現有區塊鏈的最佳部分，但仍掌控生態系統。

他們會想，這仍然必須是 Wilfred 鏈，或其他某條自己控制的鏈，因為我想把客戶留在自己的網絡裡。這就是我們目前所處的位置。美國幾乎所有金融公司都在使用 stablecoins（穩定幣）或加密貨幣的某一部分，並試圖捕獲一個生態系統。我不認為其中很多會成功。但這就是 2026 年技術採用的演進方式。

至於加密貨幣的其他部分，贏家會相對較少。我認為我們正經歷一場 crypto winter（加密寒冬，指行業長期低迷和出清），而且它不會逆轉。許多項目和軟件在五到十年後將不再有趣，也不會繼續存在。

區塊鏈的概念肯定會存在，穩定幣會存在，Bitcoin 會存在，但生態系統中的許多其他部分，在我看來會消失。

Wilfred Frost：那麼比特幣本身或以太坊這兩個最大的資產，現在仍處於早期階段，還是已經進入生命週期的中段甚至後段？順帶一提，我非常喜歡你們比特幣 ETF 的股票代碼：HODL，這讓我笑了。

Jan van Eck：誰知道呢。我的看法是，比特幣最終會達到黃金市值的一半左右。由於黃金也上漲了，比特幣的目標價格仍然是當前價格的數倍。我也提醒許多美國投資者，他們似乎忘記了比特幣去年創下歷史新高，而今年是減半週期的第四年。每四年，比特幣都會大幅下跌。因此它今年下跌並不意外。事實上，我們基本預測到了。

Wilfred Frost：你非常坦率。作為一家金融公司的 CEO，你認為相關立法有多重要？美國在這個領域已經有兩大立法行動。它對傳統銀行的衝擊有多大？對你們這樣的公司是巨大機遇，還是僅有邊際影響？

Jan van Eck：我認為這是邊際影響。我們每年都會設計一個 tie theme（領帶主題），今年除了紀念《獨立宣言》簽署，我們還談到了美國金融史上最重要的三件事：Alexander Hamilton（亞歷山大·漢密爾頓，美國首任財政部長）、FDR（富蘭克林·羅斯福，美國總統，推動新政並重塑銀行體系），以及去年的 stablecoin bill（穩定幣法案）。

穩定幣法案之所以重要，是因為它首次讓科技公司有能力與銀行體系競爭。否則，我們的金融生活總是從銀行帳戶開始。你沒有銀行帳戶，就沒有金融生活；所有事情都流經銀行帳戶。現在，科技巨頭可以和銀行競爭。

但銀行過去也經歷過競爭。1970 年代末，money market funds（貨幣市場基金）提供了銀行無法提供的更高利率，銀行因此流失了大量資金。但銀行當然存活了下來。它們的客戶基礎具有黏性，我不認為這種黏性會消失。

Wilfred Frost：在結束前，我還有幾個問題。一個是短期展望。未來幾個月將有幾項大型 IPO，其中 SpaceX 是短期最受關注的。這個過程有一些細節，人們可能尚未意識到：內部人士出售股份會多快被允許，以及它會多快被納入指數，尤其是標普 500。這將帶來一種自動買盤，而這並非傳統情況。對你來說，這些是紅燈，還是至少是黃燈？還是你覺得這很合理？

Jan van Eck：我對此並不教條。SpaceX 規模太大了，作為 ETF 發行方，我們很高興它進入公開市場。我認為它正在採取的步驟很有道理。它最初上市流通的比例很小，大約只有 3% 到 4%。通常，如果一家公司的流通股這麼少，它未必有資格被納入指數。因此它們必須隨著時間慢慢釋放。

正如你所說，這裡的資金規模絕對驚人。你談論的是累計數千億美元。對比一下，我們去年關稅收入大約是多少？3000 億美元。所以這就像一波波流動性在經濟中來回衝擊。短期來看，我認為它們會對經濟增長產生正面作用，也會被市場吸收。

關於為何更多公司不上市，有一個觀點是，主動型基金经理可以在主動型基金中購買 IPO，但 ETF 無法購買 IPO。我並不完全接受這個說法，但它是一個合理的論點，即公司因為無法進入指數而更少 IPO。

我認為所有假設都值得重新審視。當你面對這樣一家大型且成熟的公司時，這並不是一家沒有收入卻以萬億美元估值交易的初創公司。這是一家非常成熟的公司進入這些指數。

Wilfred Frost：這將會非常精彩。路演、CNBC 上 Elon 和其他人的訪談都極具看點。我認為後續可能還會有一些大型 AI 公司上市。接下來幾個月將非常有趣，我期待看到它如何發展。Jan，最後我們問每位嘉賓一個簡單的問題：你給聽眾最重要的投資建議是什麼？

Jan van Eck：採取宏觀的大圖景視角。我認為，自 VanEck 的父親於 1955 年創辦以來，我們所做的就是將荷蘭和英國投資者四五百年前形成的視角帶入：關注政治風險，評估一個國家是否親商，是否可能獎勵股權和金融市場參與，然後圍繞資產類別展開討論。

中國在崛起時，你該給它多少配置？印度今天正在崛起，你給印度多少配置？你應該只沿用過去的歷史權重，還是說也許我想持有更多？希望大家都參與了 AI trade（AI 交易/AI 主題投資）。黃金呢？你是否參與黃金？你應該參與嗎？為什麼？這些都是長期視角下要問的大問題。

我們總說，我們並非知識的唯一來源。這樣的討論很有價值，也需要與市場中的其他人交流，以檢驗自己的假設。

Wilfred Frost：我非常喜歡這個回答。而且你讚揚英國人最初的金融智慧，這當然很合我的胃口。Jan van Eck，感謝你參加《The Master Investor Podcast》。

Jan van Eck：謝謝你，Wilfred。