6 月 3 日，美元兌日圓盤中觸及 160.44，為 2024 年 7 月以來的新高。同日，日經 225 指數首次突破 68,000 點，最高漲至 68,634.74 點。兩個數字疊在一起，市場上立刻出現了一套熟悉的敘事：「carry trade 要崩了，2024 年 8 月要重演」。
這套敘事有一半是對的。另一半，數據講述的完全是相反的故事。
空頭沒有撤退，反而在加碼
衡量日元套利交易擁擠程度最直接的指標，是美國商品期貨交易委員會（CFTC）每周發布的非商業持倉報告。它記錄了投機性交易者在日元期貨市場上的淨多頭或淨空頭頭寸。
根據 CFTC 持倉報告，截至 5 月 26 日當週，非商業賬戶日元期貨淨空頭達到 114,667 張合約——多頭 112,993 張，空頭 227,660 張。較前一週淨空頭頭寸進一步增加了 27,152 張。
從圖中可見一條略顯反直覺的走勢。2024 年 7 月，USD/JPY 沖上約 161 的高點，當時 CFTC 凈空頭約處於 -180,000 張的歷史極值水平。隨後在 8 月初，日本央行（BOJ）意外加息，加上美國非農數據大幅低於預期，日元空頭在短短數週內被強制平倉，淨空頭從約 -180,000 張急劇收縮，至 2025 年第二季度更反轉為超過 +177,000 張的淨多頭——當時的利差交易確實出現了系統性擠倉。
但隨後的走勢與「擠倉敘事」完全相反。從 2025 年底開始，日圓淨空頭倉位重新累積，2026 年 2 月轉為負值，4 月快速擴大至 -102,000 張。到 5 月 26 日，淨空頭已達 -114,667 張。當 USD/JPY 回歸 160 附近時，全球投機資金並非撤離，而是在繼續加碼。
這意味著，如果日本央行在 7 月會議上釋出更鷹派的信號，或美國經濟數據再次超預期走弱，這批 -114,667 張的淨空頭將面臨與 2024 年 8 月高度類似的被動平倉壓力。日本財務省也意識到這一點——在 4 月 28 日至 5 月 27 日期間，財務省動用了創紀錄的 11.7349 兆日圓買入日圓、賣出外匯，試圖壓制空頭。
最大單輪干預，未能守住 160
日本財務省在外匯干預方面的歷史可追溯至 1998 年。2022 年秋季，當日元跌至 152 附近時，財務省自 1998 年以來首次動用「買入日元」操作：9 月投入 2.84 萬億，10 月再追加 6.34 萬億，合計約 9.18 萬億日元。這輪干預短暫將 USD/JPY 從 152 壓回至 127 附近，但效果僅維持數月。
2024 年春季，USD/JPY 再度逼近 160 並一度突破，財務省出手約 9.80 萬億日圓，是當時自 2022 年以來的最大單輪操作，也是「自 2022 年以來首次確認買入干預」。
根據日本財務省於 2026 年 5 月 29 日公布的月度干預數據，此次 4 月 28 日至 5 月 27 日的操縱規模為 11.7349 萬億日圓（約合 736 億美元），是有紀錄以來最大單次干預，超過 2022 年全年干預總量，亦比 2024 年春季多出近 2 萬億日圓。
然而，就在財務省披露數字後不到一週，USD/JPY 仍然重新漲破了 160 關口。最大規模的干預，沒能完全守住這道心理關口。
外資買入日股，追的是 AI，而非因 carry 平倉帶來的避險資金
如果套利交易仍然擁擠，日經 225 為何仍在創新高？
根據路透社援引日本交易所集團（JPX）的數據，截至 5 月 23 日當週，海外投資者已連續第 8 周淨買入日本股票，單週淨買入達 1.08 萬億日元。年內累計淨買入金額接近 11.7 萬億日元。
在 2025 年同期，外資累計淨買入僅為 7421 億日元。2026 年這一數字是其 15.8 倍。
這筆資金的去向非常集中。同期漲幅靠前的個股中，AI 投資平台軟銀集團單週上漲 17.62%，晶片設計商 Socionext 上漲 12.26%。路透社的報導直接說明了買入動力：英偉達（Nvidia）的業績展望提振了 AI 和半導體需求前景，外資藉由日本市場追捧這條主線。
這與 2024 年 8 月「carry unwind 引發拋售」的邏輯截然相反。那次是被迫減倉、無差別拋售，資金從日本市場撤出。而 2026 年的外資淨買入，是主動選擇進入日本市場追逐 AI 再通脹行情。兩者的驅動機制不同，對日經指數的含義也不同。
利率上調未壓制股市，但這兩者之間的關係正變得更加脆弱
日經 225 的另一個反直覺之處，在於它在 BOJ 連續加息的背景下持續上漲。
根據日本銀行（BOJ）歷次政策決議公告，過去兩年的加息路徑如下：2024 年 3 月結束負利率政策，將政策利率從 -0.1% 上調至 0.1%；2024 年 7 月再度加息至 0.25%；2025 年 1 月加息至 0.5%；2025 年 12 月加息至 0.75%，這也是 1995 年以來的最高水平。2026 年 4 月會議維持 0.75% 不變，但以 6 比 3 的投票通過——三名委員（高田肇、田村直樹、中川純子）明確主張加息至 1.0%。
從圖中可以清晰看到：加息節點與日股走勢之間的相關性，在不同階段是完全不同的。2024 年 7 月那次加息，觸發了日經 225 單日跌幅 12.4% 的歷史性暴跌——那是因為 BOJ 加息和美國非農數據同時疊加，直接引爆了 carry unwind。但 2025 年 1 月和 12 月的兩次加息，伴隨的是日經 225 從 40,000 點附近一路爬升至如今的 68,634 點新高。
背後的原因並不複雜：當外資買入的邏輯是追蹤 AI 再通脹，而非依賴日元低利率融資成本時，日本央行小幅加息對這部分資金的影響相當有限。當然，這層關係並非一成不變——如果日本央行在 7 月會議真的將利率推至 1.0%，同時美元因其他因素走弱，套利交易的融資成本急劇上升，屆時兩條曲線的走勢就可能重新耦合。
三張圖放在一起，可以得到一個相對完整的認知框架：日元空頭仍然擁擠，財務省的歷史最大干預沒能守住 160，但日股新高的驅動是 AI 外資行情——這三件事同時為真，彼此並不矛盾，也沒有哪一件單獨能預測接下來會發生什麼。