Uniswap 啟動費用開關，將 UNI 代幣轉化為產生價值的資產

原文作者：Tanay Ved

原文翻譯：Saoirse，遠見新聞

• Uniswap 的費用開關透過代幣供應銷毀機制，將 UNI 代幣與協議使用情況關聯起來。目前，協議產生的費用將用於減少 UNI 的供應量，這項調整使 UNI 代幣從僅具備治理功能，轉變為可以直接累積價值的資產。
• 初步數據顯示，該協議的年化費用約為 2,600 萬美元，收入倍數約為 207 倍；每年將持續銷毀約 400 萬枚 UNI 代幣，而此舉已將 UNI 代幣 54 億美元估值中的高增長預期納入考慮。
• DeFi 正逐步向「費用掛鈎型」代幣模式轉型。代幣銷毀、質押者收益分配以及「投票托管（ve）」鎖定等機制，均旨在讓代幣持有者與協議經濟體系更緊密地對齊，進而重塑該領域的估值邏輯。

2025 年底，Uniswap 治理層通過了「UNIfication」建議，正式啟動市場期待已久的協議「費用開關」。這是在 2020 年以來，對 DeFi 藍籌項目影響最深遠的代幣經濟變革之一 —— 此時市場越來越關注「實際收益」及「由費用驅動的可持續價值累積」。現時，這個費用開關在 UNI 代幣與 Uniswap 的收入及交易活動之間建立了更直接的聯繫，而 Uniswap 本身已是加密貨幣領域中規模最大的去中心化交易所（DEX）之一。

在本文中，我們將深入分析費用開關啟用後 Uniswap 的代幣經濟體系，評估 UNI 代幣的銷毀動態、費用機制及其對估值的影響，並探討這項轉變對整個 DeFi 領域的意義。

DeFi 領域面臨的核心挑戰之一，是「強大的協議」與「弱勢的代幣」之間存在脫節。許多 DeFi 協議已實現明確的產品市場契合度、高使用率及穩定收入，但其發行的代幣往往只具備治理功能，幾乎無法讓持有者直接享有協議的現金流。在這種情況下，資金愈發傾向流入比特幣、底層公鏈（L1s）、Meme 幣等領域，而大多數 DeFi 代幣的交易價格與協議增長的實際權益嚴重脫節。

去中心化金融（DeFi）代幣（AAVE、UNI）與主流加密貨幣（BTC、ETH）的指數化表現對比

Uniswap 於 2018 年 11 月作為去中心化交易所（DEX）在以太坊網絡上線，其設計目的是實現 ERC-20 代幣的無訂單簿、無中介兌換。2020 年，Uniswap 發行 UNI 代幣，並將其定位為治理代幣——這一點與 Aave、Compound、Curve 等 DeFi 藍籌項目一致，這些項目發行代幣的核心目的多為治理投票與用戶激勵。

Uniswap 在以太坊網絡上各版本（V2、V3、V4）的月度交易量（以美元計價）變化趨勢，資料來源：Coin Metrics Network Data Pro

隨著版本的迭代，Uniswap 已成為鏈上金融基礎設施的核心組成部分，處理價值數十億美元的交易量，並為流動性提供者（LP）帶來可觀的交易手續費收入。然而，與大多數 DeFi 治理代幣一樣，UNI 代幣持有者無法直接獲得協議收入分成，導致協議本身的現金流規模與代幣持有者的經濟利益之間的差距日益擴大。

實際上，Uniswap 所產生的價值主要流向流動性提供者（LP）、借款人、貸款人及相關開發團隊，而代幣持有者僅能獲得治理權與通脹獎勵。這種「僅治理型」代幣與「價值積累需求」之間的矛盾，為 Uniswap 費用開關及「UNIfication」建議的推出奠定了基礎——該建議明確地將 UNI 代幣的價值與協議使用情況掛鉤，使代幣持有者與去中心化交易所（DEX）的經濟體系更緊密地對齊。

隨著「UNIfication」治理提議的通過，Uniswap 協議引入了以下關鍵調整：

1. 啟動協議費用與 UNI 摧毀機制：啟動協議「費用開關」，將以太坊主網 Uniswap V2 與 V3 版本的協議層資金池費用導入 UNI 代幣摧毀機制。透過在「協議使用」與「代幣供應」之間建立程式化關聯，UNI 的經濟模型由「僅治理」轉變為「通縮型價值累積」。
2. 執行追溯性國庫代幣銷毀：一次性從 Uniswap 國庫中銷毀 1 億枚 UNI 代幣，以彌補多年來代幣持有者錯過的費用收益。
3. 納入 Unichain 收入：Unichain 網絡產生的排序器費用（扣除以太坊 Layer 1 數據成本及 Optimism 15% 的分成後），將全部納入上述「銷毀驅動型」價值捕獲機制。
4. 調整組織激勵結構：將 Uniswap 基金會的大部分職能整合至 Uniswap Labs，並設立每年 2,000 萬枚 UNI 的增長預算，使 Uniswap Labs 能專注於協議推廣；同時，將其在介面、錢包及 API 服務中的抽成率降至零。

Uniswap 啟動費用開關後，協議費用轉化為 UNI 代幣銷毀的完整流程，資料來源：Uniswap UNIfication

現時，Uniswap 采用「管道式」運作模式，並通過專用智能合約處理資產的發放與轉換（如 UNI 代幣銷毀）。具體流程為：

1. Uniswap V2、V3 及 Unichain 上的交易會產生手續費；
2. 其中一筆手續費歸協議所有（其餘部分則分配予流動性提供者）；
3. 所有協議層費用流入各鏈上名為「TokenJar」的單一金庫智能合約；
4. 只有透過「Firepit」智能合約銷毀 UNI 代幣時，TokenJar 中的價值才能被釋放。

Uniswap 啟動費用開關後（自 2025 年 12 月 27 日起）的協議費用數據，資料來源：Coin Metrics ATLAS

根據 Coin Metrics ATLAS 數據，費用開關啟用後的前 12 天，已有顯著規模的協議費用流入系統。下圖追蹤了每日預估協議費用（以美元計）及累計總額，可見在初始設定下，費用開關快速實現了 Uniswap 交易量的貨幣化——短短 12 天內，累計協議層費用已達約 80 萬美元。

若現時市場條件保持穩定，該協議的年化收入預計約為 2,600 萬至 2,700 萬美元（僅供參考），但實際收入將取決於市場活躍程度及各資金池、各鏈上費用機制的推廣進度。

Uniswap 啟動費用開關後（不包括 1 億枚追溯性銷毀）的 UNI 代幣銷毀數據，資料來源：Coin Metrics ATLAS

上圖展示了協議費用如何轉化為 UNI 代幣供應量的減少（不包括 1 億枚追溯性銷毀）。截至數據統計時，UNI 代幣總銷毀量已達約 1.0017 億枚（價值約 5.57 億美元），佔初始 10 億枚總供應量的 10.1%。

根據「UNIfication」建議生效前12天的銷毀數據推算，UNI代幣的年化銷毀率約為400萬至500萬枚。這項數據凸顯出：現時協議的使用已能產生「週期性、程式化」的UNI銷毀，而非單純的通脹性代幣發行。

費用開關啟用後，UNI 代幣的估值將不再僅限於「治理功能」，而是可以通過「現金流角度」進行評估。以 UNI 目前 54 億美元的市值，與 TokenJar 初期數據顯示的約 2,600 萬美元年化協議費用相比，其收入倍數約為 207 倍 —— 這類估值更接近高增長的科技資產，而非成熟的去中心化交易所（DEX）。若扣除國庫銷毀部分，UNI 的年化銷毀量約為 440 萬枚，僅佔目前供應量的 0.4%，相對於其估值而言，「銷毀率」處於較低水平。

Uniswap 代幣 UNI 的市值變化趨勢，資料來源：Coin Metrics Network Data Pro

現狀凸顯出一種新的權衡關係：雖然更清晰的價值捕獲機制提升了 UNI 的投資屬性，但現有數據顯示市場對其未來增長有極高預期。要降低這個收入倍數，Uniswap 需要綜合採取多項措施：擴大費用捕獲範圍（例如涵蓋更多資金池、推出 V4 版本的「hook」功能、進行費用折扣拍賣、優化 Unichain）、實現交易量的持續增長，以及透過通縮機制抵消每年 2000 萬枚 UNI 的增長預算及其他代幣釋放。

從行業結構來看，「UNIfication」建議推動了 DeFi 領域朝向「治理代幣需與協議經濟明確掛鉤」的方向發展。無論是 Uniswap 的代幣銷毀、Ethena 的「質押者直接費用分配」、Aerodrome 等 DEX 的「投票托管鎖定 + 費用 / 賄賂分享」，還是 Hyperliquid 永續合約模式等混合機制，本質上都是「協議費用分享」的不同形式，核心目的均為加強代幣與協議經濟的關聯。隨著全球最大去中心化交易所（DEX）採用「費用掛鉤 + 銷毀驅動」的設計，未來市場對 DeFi 代幣的評判標準將不再局限於「總鎖倉價值（TVL）」或「敘事熱度」，而是更關注「協議使用向持有者持續價值的轉化效率」。

Uniswap費用開關的啟動標誌著一個關鍵的轉折點：UNI代幣從「純粹的治理資產」轉變為「與協議費用及使用情況明確掛鉤的資產」。這項轉變使UNI的基本面更具分析性與投資價值，但同時亦令其估值面臨更嚴格的審視——目前的估值已包含了對未來費用捕獲能力及增長潛力的強烈預期。

未來，兩個關鍵變數將影響 UNI 的長期走勢：一是 Uniswap 在不損害流動性提供者（LP）經濟利益與交易量的前提下，能將協議層費用提升至甚麼水平；二是監管機構對「費用掛鈎型代幣」及「回購銷毀型代幣」模式的態度演變。這兩大因素將共同塑造 UNI 代幣的長期風險回報特徵，同時亦為其他 DeFi 協議如何與代幣持倉者分享價值提供重要參考。