了解 DeFi 金庫：標準、類型與策展層

評估一個 DeFi 金庫意味著要了解其組成結構。在單一的充幣介面之下，是一系列不同的組件：一個處理股份核算的代幣標準、一個設定金庫功能範圍的金庫類型、一個由管理員定義風險參數的篩選層，以及一套限制管理員可更改內容的控制機制。

本文定義了每個組件及其相關詞彙，以便能夠閱讀任何特定的金庫，而非僅僅依賴信任。本文對哪種實現方式最佳保持中立。

為提供背景，金庫是一個智能合約，它將充幣資金集中起來，並部署至產生收益的策略中，同時向充幣者發放代表其比例份額的代幣。以下問題涉及該合約被允許執行的操作、由誰決定，以及充幣者如何驗證。

以太坊主網上的大多數金庫都是基於 ERC-4626 建構的，這是一種代幣化金庫標準，為充幣、提幣和股份核算提供了統一的介面。

機制很直接：用戶存入一種資產後，會收到一種可替代的股份代幣，有時稱為收據代幣，代表對金庫總資產的按比例索權。資產與股份代幣之間的匯率由金庫定義，並會隨著收益累積而隨時間變化。當用戶退出時，他們可以贖回股份代幣，換取原始存款加上自存入以來累積的收益。因此，金庫無需記錄個別持倉，即可追蹤每位用戶的本金及其應得的所有收益比例。

在標準出現之前，每個金庫協議都實現了各自的充幣與提幣邏輯，這使得其他協議很難基於金庫持倉進行構建。一個共享介面改變了這一狀況。金庫代幣可用作借貸市場中的抵押品、在交易所進行交易，或組合成更高階的產品。這種可組合性是「基於金庫構建的產品」趨勢的關鍵推動因素，也是目前建立在金庫基礎設施之上的結構性產品的基礎。標準化使金庫從一個孤立的產品轉變為一個構建模塊。

交換率機制值得精確說明，因為它經常造成混淆。金庫股份的數量不會隨著收益累積而增加。存款人持有的股份數量保持不變，而每份股份可贖回的底層資產數量則會上升。產生收益的金庫，其每份股份可贖回的底層資產數量會高於充幣時的成本。這就是為何兩個金庫的股份價格可能相差很大，但提供的前瞻回報卻相似：股份價格反映的是自啟動以來累積的收益。評估者在閱讀股份價格時，實際上是在閱讀歷史數據，而對於新存款而言，相關的利率必須單獨評估。

一個設計良好的金庫的關鍵特性是其非託管性。存款人保留其資產的所有權，並可在僅受可用流動性及任何提幣速度限制的情況下提幣。任何中介均無法轉移資金。

該特性在智能合約層面執行，使託管保證與底層程式碼一樣堅固。不同金庫類型的保證程度各不相同。簡單金庫在有流動性時提供即時退出；較複雜的金庫可能引入冷卻期或分階段提款，以便持倉能被清晰平倉。在兩種情況下，資金僅能退回給存入者，因此該特性得以保持，僅流動性時間有所不同。

這是堆疊中的第一個關鍵點，兩種主要金庫類型在此處對計劃退出的存入者產生不同影響。較簡單的類型類似借貸持倉，其提款限制取決於其他存入者是否已留下足夠的流動性。較複雜的類型則更像具有贖回機制的基金，退出可能需要有序地平倉多個平台上的持倉。需要可預測資本提取的存入者，應將提款機制視為主要設計特徵，而非事後才檢查的細節。

這裡明確定義了兩個主要類別。

一個 賺取金庫 是單協議金庫。用戶存入一種資產，通常是穩定幣，金庫會將其分配至單一借貸協議內的多個隔離市場。每個市場都有其各自的抵押品類型、貸款價值比和利率。提款方式與任何借貸市場相同：若流動性可用，用戶即可退出。賺取金庫是最簡單且最廣泛採用的現代設計，由於管理者的權限受到協議的嚴格限制，因此具有最強的非託管保障。

一個 多策略金庫 跨協議運作，有時甚至跨鏈運作。它接受一種資產，並同時將其部署到多種策略中，根據收益、風險和流動性狀況進行再平衡。其範圍和靈活性超越了收益金庫，複雜度也更高。一個單一的多策略金庫可能同時運行槓桿迴圈、在自動做市商上提供流動性，並持有基差交易。提款可能涉及冷卻期，因為清倉持倉需要時間。

這兩個類別在常用標籤上相同，但在機制和風險上有所差異。讀者在評估產品時，應超越標籤，關注其架構、策略組成和風險控制。

這種區分對於評估至關重要，因為這兩個類別以不同方式失敗，並需要不同的審慎態度：

• 收益金庫的風險主要可從其參數中判斷，因為經理的裁量權受限於協議所允許的範圍。

• 多策略金庫的風險取決於經理的持續決策，這些決策無法僅從單一時刻捕獲的參數集完全讀取。

一位對多策略金庫應用賺取金庫審慎評估的讀者，只會理解其所承擔風險的一部分，因為最重要的部分是隨時間變化的部分。

一個 賺取金庫 有兩層。底層是借貸協議，用於存放各個市場及其存入資產與抵押資產的配對。金庫層位於其上，由稱為策展人的實體設計。

策展人不會保管資金或隨意移動資金，而是設定控制充幣如何流入下方市場的參數，合約會強制執行這些參數。

核心策展參數如下：

• 抵押品選擇：市場接受的資產。此決策比任何其他參數更能定義倉位的風險狀況，因為抵押品的品質和流動性決定了倉位必須被強制平倉時的結果。此設定在合約層級進行，以確保只有經過審核的抵押品才能被倉位使用。

• 最高貸款價值比：借方可根據抵押品提取的金額。較高的比率會提高資本效率，但也會增加價格波動導致持倉進入不良債務的風險。

• 強制平倉閾值：持倉變得可被強制平倉的點位，此閾值可與借貸限額分開設置，以在借貸與強制平倉之間建立緩衝。

• 供應與借入上限：限制 Vaults 資本中可暴露於任何單一抵押品類型的金額，以控制單一資產失敗所造成的損失。

• 利率模型：不同使用率水平下的借款成本，這會影響金庫產生的收益以及可用於提款的流動性。

• Oracle 設定：用於決定所有強制平倉計算中抵押品價值的價格供應。在某些協議中，此選擇在市場創建後即固定，因此若未遷移至新市場，則無法後續修正。

對於出借穩定幣的用戶來說，這是一個易於進入的入口。用戶將資金存入金庫，金庫則根據策展人設定的參數，將資金分配至各個市場。這些參數通常對所有人透明且可訪問，且對它們的更改通常會有時間鎖定，這使得存款人能夠驗證金庫的運作，而非僅僅依賴信任。

這些參數相互作用，而非獨立運作。寬鬆的貸款價值比、流動性稀少的抵押品，加上積極的利率模型，所產生的風險與單獨任何一項參數所顯示的風險不同。這正是策展人角色更接近投資組合構建，而非填寫表格的原因。參數定義了一個系統，而該系統在壓力下的行為，才是真正被設計的對象，不論策展人是否如此表述。因此，評估金庫意味著評估參數的組合，而非逐一評估每個參數。

在 多策略金庫 中，對應的設計角色是策略師，由其決定金庫部署哪些策略以及如何分配權重。策略師的裁量權比策展人更廣，因為其覆蓋範圍更大：涉及多個協議、多種持倉類型，有時甚至涉及多條鏈。根據合約設計，許多此類金庫允許在預設架構內，根據市場條件變動新增、移除或重新調整策略權重。裁量權越廣，存款人就越依賴策略師的判斷與流程，而非一套固定的受限參數。

更廣泛的自由裁量權改變了存款人所評估的內容。對於收益金庫，存款人可以評估一個大致固定的配置；而對於多策略金庫，存款人則是在評估決策過程以及運行該過程的人或系統，因為配置會隨時間變化。問題從「當前的配置是什麼」轉變為「配置決策是如何做出的」、「有哪些限制條件約束這些決策」以及「金庫能多快退出失效的策略」。這些都是關於治理與流程的問題，無法僅憑金庫持倉的一次快照來回答。

受控金庫內的角色架構通常為多層次結構。平台提供者提供底層協議，基礎設施與會計提供者負責股份會計與報告，策略提供者則設計資產配置。將這些功能分離，意味著沒有任何單一方能控制整個系統，從而限制了任何一方可能造成的損失。

另有兩種機制直接限制策展權力。一位守護者（有時稱為哨兵）實時監控市場，若檢測到漏洞或異常活動，可暫停運作。此角色通常由第三方安全服務（如 Hypernative）擔任。守護者不持有任何配額或參數修改權限，僅能作為保護措施凍結系統。這種分離機制可防止外部攻擊和策展人錯誤，因為能夠停止系統的實體並非運營系統的實體。

時間鎖定機制管理參數變更。由於策展人有權更改參數，大多數協議要求重大變更在生效前需經過一段延遲，通常為數天。這讓存款人能提前獲知並在不同意變更時提前提幣。結合緊急暫停功能，時間鎖定在策展人對操作彈性的需求與存款人對可預測性、透明度和退出機制的需求之間取得平衡。

當出現問題時，這種分離才最為關鍵。一個只能凍結但無法分配的守護者，無法用於提取價值，只能用於保護價值，因此凍結權可以安全地交由第三方持有。一個延遲變更的時間鎖，為存款人提供了透明產品從未提供的東西——在變更生效前作出反應的時間。這兩種機制都不能阻止策展人做出錯誤決定，但它們都確保了錯誤決定會被察覺，並讓存款人在被綁定前有退出的途徑。此設計假設策展人會犯錯，並圍繞這一假設構建存款人的保護機制。

從底部到頂部，堆疊清晰可讀。借貸協議持有隔離市場。由策展人或策略師設計的金庫層，會在設定的參數內於這些市場中進行配置。守護者監控失敗情況，並可凍結系統。時間鎖會延緩變更，以便存款人作出反應。金庫發行的股份代幣可組合成更高一層的產品。

每一層都是一個做出決策並承擔風險的地方。閱讀金庫意味著定位每個風險所在，而非將充幣視為單一、無差異的產品。能夠指出某個金庫的代幣標準、金庫類型、管理人參數、守護者和時間鎖的充幣者，才真正了解自己持有的是什麼。無法指出這些資訊的充幣者，僅僅依賴標籤，而這個市場已多次證明這種做法不可靠。

關於本文：本文基於 Sentora 研究報告 The Vault Economy: Architecture, Risk, and the Rise of Professional Curation in DeFi 的數據與分析。請閱讀完整報告以獲取完整的數據、來源與細節。