華盛頓正將穩定幣轉變為受監管的支付工具，同時試圖讓發行方支付的收益遠離持有者。這種組合改變了數位美元的經濟模式，並使用戶餘額的價值在中介層中成為爭奪的焦點。
GENIUS Act 禁止獲許可的支付穩定幣發行方和外國支付穩定幣發行方，僅因持有、使用或保留支付穩定幣而向持有人支付任何形式的利息或收益。
聯邦存款保險公司於4月7日提出的建議將把該法律的部分內容轉化為由聯邦存款保險公司監管的發行方的運營標準，包括準備金、贖回、資本、風險管理、託管、過戶保險以及代幣化存款的處理。
這留下了一個實際問題：在四月中旬，穩定幣供應量已達到約 $320 億 的市場，如果持有者無法獲得發行方直接支付的收益，那麼代幣化美元所創造的價值仍需有其去處。
重新分配透過操作堆疊進行。競爭轉向發行方、交易所、錢包、託管方、銀行、資產管理人、卡網絡和代幣化存款提供商。這些實體處於收集準備金收入、分發付款、託管費、支付費、結算收益、忠誠經濟或存款經濟的有利位置。
規則手冊將收益推入了管道
穩定幣框架以準備金為基礎。GENIUS 要求獲准發行方維持可識別的準備金，以至少 1:1 的比例支持未償付的支付穩定幣，準備金類別包括現金、銀行存款、短期國債、特定回購安排、政府貨幣市場基金以及有限的代幣化準備金形式。
它還要求披露準備金和贖回政策，限制準備金的重複使用，並要求實施資本、流動性、風險管理、反洗錢和制裁控制措施。
這使得合規支付穩定幣更像受監管的現金管理產品，而非自由形式的加密貨幣工具。發行方可以持有大量產生收益的資產。同時，該法規禁止發行方僅因持有或使用代幣而向穩定幣持有人支付直接利息或收益。
白宮於4月8日的收益禁止通知中指出，消除穩定幣收益將使銀行貸款增加21億美元，相當於貸款影響為0.02%，同時帶來8億美元的淨福利成本，經濟權衡顯得不均。
同一份說明指出，合夥人或第三方安排可繼續保留，除非 CLARITY 變體關閉該通道。
這個限制正是 CLARITY 後資金地圖的起點。直接的發行方收益禁令規範了發行方與持有者之間的關係，但對於平台、合作夥伴、支付應用程式和銀行架構在價值經過分發或產品設計後如何處理相同價值，仍留下更艱難的經濟問題。
CryptoSlate 已經探討了 CLARITY 爭議 如何與穩定幣收益、監管控制、市場結構和銀行業壓力相關聯。
商業層詢問法律是否僅涵蓋顯而易見的收益形式，還是也包括平台將穩定幣經濟轉化為類似獎勵、定價權或捆綁式金融服務訪問權的方式。
分拆涵蓋兩個層面。一側為法定與審慎層面：儲備資產、贖回權、資本標準和監管；另一側為商業層面：分發、錢包佈局、交易所餘額、商戶定價和結算流動性。
當這些層級被分離時，政策辯論會變得更加尖銳，因為發行層級的禁令仍可能讓價值在堆棧的其餘部分流動。
發行方和交易所已顯示資金流向
一個明確的例子是 USDC。Circle 的公開申報文件描述了一個以準備金收入、分發成本和合作夥伴經濟為核心的業務。其 2025 年 Form 10-K 指出，Coinbase 支援 USDC 在關鍵產品中的使用，而 Circle 向 Coinbase 支付的款項主要與 USDC 的淨準備金收入相關。
機制在 Circle 的 S-1/A 中更為明確。付款基數來自於扣除管理費及其他費用後，支撐穩定幣的準備金。
Circle 保留發行者份額，Circle 和 Coinbase 收取與其自有託管產品或管理錢包中持有的穩定幣相關的配額，Coinbase 在獲批參與者付款後，獲得剩餘支付基數的 50%。
該結構是資金地圖的縮影。持倉者可能看到一個穩定的美元代幣。在準備金與分發結構中，準備金收益可透過發行方保留、平台餘額經濟、生態系統激勵、分發協議以及支付給經批准的參與者來流動。
Coinbase 自己的申報文件顯示了為何這個渠道具有經濟意義。其 2025 年 Form 10-K 將穩定幣收入列為一項業務線，並指出，若假設平均利率變動 150 個基點，並套用於 Circle 持有的每日 USDC 備付金餘額，將使 2025 年的穩定幣收入變化 5.4 億美元。
重點在於：一個具有分發、餘額、流動性以及深厚發行方關係的大型平台，能夠捕捉到法律未直接提供給持有者的經濟效益。
資產管理人與託管基礎設施位於同一張地圖上。貝萊德的 Circle Reserve Fund 截至 4 月 27 日的七日 SEC 收益率為 3.60%，而 Circle 的申報文件將貝萊德描述為首選的準備金管理合作夥伴，並討論了準備金管理關係。
穩定幣的經濟效益可在用戶於錢包中見到代幣之前，累積至儲備層、管理人、託管人、發行方和分銷商。
| 中介 | 經濟通道 | 用戶端表單 | 政策限制 |
|---|---|---|---|
| 發行方 | 保留收益與發行規模 | 穩定美元代幣與贖回承諾 | 在 GENIUS 下，發行方支付的持倉收益被禁止 |
| 交易所 或 錢包 | 分發付款、平台餘額、忠誠度激勵 | 獎勵、手續費抵扣、產品訪問權、流動性 | 第三方獎勵處理仍為實時 CLARITY 分叉 |
| 保管人或資產管理人 | 資產管理、託管、安全保管 | 運營信任與備用金透明度 | FDIC 與發行方規則規範了允許的準備金和託管實踐 |
| 支付網絡或應用程式 | 商戶費用、結算速度、財務運營 | 更便宜的付款、更快的結算、獎勵計劃 | 支付整合引發了中介與韌性方面的疑問 |
| 銀行或代幣化存款提供商 | 充幣經濟與保險銀行資產負債表活動 | 類似存款的數位美元，享有銀行待遇 | FDIC 表示，符合資格的代幣化存款將被視為存款 |
錢包和支付通道將收益轉化為產品經濟
聯儲局 4 月 8 日的 FEDS Note 提供了該表格的政策版本，指出複雜的中介鏈、垂直整合，以及透過錢包合作加速的零售採用，為穩定幣的結構性弱點。
它還指向與支付網絡、銀行、零售應用、經紀商融資和卡片網絡的整合。
聯儲局正在研究一個發行方僅為一個節點的市場。錢包提供商、基礎設施公司、支付處理商、經紀商、銀行和卡網絡均可位於準備資產與用戶體驗之間。
PayPal 2025 年 7 月的 使用加密貨幣付款公告 展示了其商業應用的樣貌。
公司介紹了即時加密貨幣轉換為穩定幣或法定貨幣的功能，截至2026年7月31日，商戶交易費率為0.99%，支援超過100種加密貨幣和錢包，並在公告時對存放在PayPal的資金提供PYUSD獎勵。
這與發行方直接收益的經濟形態不同。持倉者可獲得支付接入、商戶餘幣寶、錢包連接或平台附帶的獎勵。該平台可透過轉換、分發、客戶餘額、商戶定價和產品黏性實現盈利。
Visa 的 2025 年 12 月 USDC 設算上線 展示了該卡網絡版本的相同中介通道。Visa 表示，美國發行方和收單方合作夥伴可以使用 USDC 設算 VisaNet 的義務，Cross River 和 Lead Bank 為首批銀行參與者。
截至2025年11月30日，該產品描述了超過35億美元的年化穩定幣結算量，並圍繞七日結算、流動性時機、財務自動化和運營韌性進行設計。
這些優勢透過支付網絡、發卡銀行、收單銀行、金融科技合作夥伴和企業財務運營實現。用戶端的回報是支付訪問、更快的結算或更優惠的定價，而非發卡方支付的收益。
這種區別是政策爭議的核心。收益禁令可以降低代幣的可見消費者回報，同時允許平台透過定價、訪問、忠誠度和結算優勢進行競爭。經濟效益依然存在，但對這些效益的索求則透過平台關係得到中介。
銀行若第三方通道關閉，則可獲得槓桿
銀行遊說團體理解這一渠道。Bank Policy Institute於2025年8月指出，如果交易所、合夥人或分銷夥伴仍能間接對穩定幣支付利息，則 GENIUS 的發行者收益率禁令可能會被削弱。
BPI 將其視為一個可能增加充幣外逃風險並削弱信貸創造的漏洞。
加密貨幣交易群組從另一方作出了回應。他們的 2025 年 8 月回應 認為，第三方獎勵是具有競爭力的消費者福利，而非逃避法律規定。
爭議決定 GENIUS 後的穩定幣市場是否成為平台獎勵市場或銀行保護的支付市場。
聯邦存款保險公司（FDIC）的提案增加了第二條銀行通道。它指出，符合法定存款定義的代幣化存款，在《聯邦存款保險法》下將與其他存款受到同等對待。
這讓銀行在穩定幣獎勵面臨更嚴格限制時，能提出更清晰的論點：充幣代幣可將經濟活動保留在銀行體系內，而利息、保險和貸款關係已在該體系內具有法律依據。
CLARITY 的市場結構 逐節摘要 指出另一層中介結構。數位商品交易所、經紀商和交易商將面臨註冊、上市、託管、分離、披露和客戶選擇的要求。
客戶可在符合條件的情況下選擇參與區塊鏈服務，例如質押，但無法將訪問交易所的權利與此選擇掛鉤。
這些規定透過將經濟活動轉向受監管的渠道，強化了相同的中介轉變。爭議的問題在於誰擁有分銷、客戶餘額、錢包存取、託管、結算和可選服務。
截至發稿時，USDT的市值約為 $189.71 億，USDC約為 $77.63 億。
CryptoSlate 排名 也顯示 USDe 約為 37.9 億美元，PYUSD 約為 34.2 億美元，而 RLUSD 約為 16 億美元。這種規模意味著發行者收益規則首先作用於最大的支付穩定幣通道。
下一項測試是間接收益的定義。如果立法者和監管機構允許第三方獎勵，則擁有用戶、餘額、支付和分發的平台將佔據優勢。如果他們限制這些安排，銀行和代幣化存款提供商將獲得更強的途徑，以將數位美元收益保留在存款產品內。
美國新興的框架決定穩定幣持有者是否能獲得收益，以及數位美元的經濟效益有多少能對用戶顯現。其餘部分則由轉移、保管、包裝和結算這些美元的中介機構吸收。
文章 CLARITY Act 穩定幣之爭從收益轉向誰掌握數位美元經濟 首先刊登於 CryptoSlate。