撰文：Eric，Foresight News
根據大中華時間 1 月 15 日，加密貨幣記者 Eleanor Terrett 報導，美國參議院銀行委員會（下稱「銀行委員會」）原定於當地時間本周四舉行的《加密市場結構法案（Digital Asset Market Clarity Act）》內部審議，因 Coinbase 的公開反對而取消，後續時間表亦未公佈。
原定於本周四同時進行的參議院銀行委員會及參議院農業委員會（下稱「農業委員會」）內部審議，後者因兩黨意見分歧而押後至月底，而前者今日亦被揭發將押後審議，後續時間表尚未確定。
《加密市場結構法案》（簡稱 CLARITY 法案）是一份獲得 Web3 行業全體參與者寄予厚望的監管指引。總體而言，CLARITY 法案旨在為數字資產建立清晰的監管框架，明確「監管對象、監管機構及監管範圍」，解決多年來數字資產監管邊界模糊，以及「以執法代替監管」的問題。
然而，當銀行委員會擬議的法案全文被披露後，所有業界參與者都感到震驚：該法案對 Web3 專案及相關機構提出了近乎苛刻的監管要求，無論是否享有註冊豁免，代幣融資、轉移和出售均受到嚴格規範。一些業界參與者戲稱，這份法案完全不像是一個支持加密貨幣的政府所提出的，反而更像哈里斯政府會提出的版本。
誰來擬訂法案？
對於尚未了解 CLARITY 法案的讀者，這裡作一個簡單的背景介紹。
2025年7月，美國眾議院以294票贊成、134票反對的結果通過了初版CLARITY法案，並提交至參議院。在眾議院投票通過後，市場一度樂觀預期該法案可在2025年感恩節前，最遲年底前在參議院通過。但實際情況是，由於法案涉及美國證券交易委員會（SEC）與美國商品期貨交易委員會（CFTC）的監管權劃分，因此參議院版本將由監督SEC的銀行委員會，以及監督CFTC的農業委員會各自擬定一部分內容，待各自內部通過審議後，再整合為一項法案，提交參議院全體投票。
針對 CLARITY 法案，銀行委員會擬定的內容包括對代幣的定義、限制證券交易委員會（SEC）的監管範圍、Web3 專案的登記及豁免條款，以及與銀行及穩定幣相關的部分內容；農業委員會擬定的內容則包括商品期貨交易委員會（CFTC）的監管範圍、交易所等中介機構的權利與義務等。至於為何農業委員會會參與其中，是因為早年商品期貨僅包括農產品，因此 CFTC 由農業委員會監督。即使後來期貨品種擴展至貴金屬、能源，甚至加密貨幣，美國政府仍未改變監督 CFTC 的主體。
現時 CLARITY 法案卡在兩個委員會內部的共識上，目前尚未就基本版本達成共識，其後兩個委員會還需進行內部審議及合併，在進入參議院全體投票前仍有很長的路要走。
為何說法案「苛刻」？
客觀而言，這項法案對散戶投資者來說是值得歡迎的；但對那些花真金白銀遊說、付出大量精力提供建議的機構和項目方而言，卻設下了重重限制，與此前期待的「鼓勵創新」相差甚遠。
代幣的新定義
在法案對「代幣」的新定義中，公鏈的原生代幣（例如以太坊的 ETH、Solana 的 SOL）被定義為「網絡代幣（Network Token）」，此類代幣不被視為證券，但須按照規定進行資訊披露；DApp 等 Web3 專案的代幣被定義為「附屬資產（Ancillary Asset）」，屬於「投資合約」，雖然可以豁免登記，但也存在轉讓限制和披露要求。
在 NFT 方面，除了藝術品、門票、會員資格等類型的 NFT 不會被視為證券外，大規模鑄造且可交易的 NFT、碎片化 NFT，以及代表底層資產經濟權益的 NFT 都會被視為證券。根據此類條款，「藍籌 NFT」如 Pudgy Penguins，以及即將發幣的 Moonbirds 都會被視為證券。
至於股票等代幣化證券，法案明確要求現行證券法的所有條文全部適用，法案只對技術細節作出「適配」，絕不會對證券本身的屬性作出任何讓步。所有符合證券定義的 RWA 無法透過代幣化來規避監管，而曾一度熱門的美股代幣化交易平台，也可能需要遵守券商的監管要求。
雖然與 SEC 以往的「萬物皆證券」相比，這項法案顯得溫和一些，但披露及轉讓要求卻異常嚴格。
根據法案規定，在項目被認定為「去中心化」之前，項目方需在代幣發行至少 30 天前向證券交易委員會（SEC）提交須披露的資料，包括公司資料、財務資料、代幣經濟模型、風險因素等，並須每半年提交一次，持續 3 年。只有在提交「終止認證」以確認項目已「去中心化」後，方可停止披露。
此外，在被認定為去中心化之前，關聯人士（創辦人、僱員、控制人）在 12 個月內不得轉讓超過規定數量的代幣（具體數量尚未確定），而在被認證為去中心化後，關聯人士仍需鎖倉 6 個月，並在任何 12 個月內轉讓的代幣不得超過年流通量的 10%。認證去中心化的條件包括三個方面：程式碼是否開源、代幣持有是否足夠分散、鏈上治理是否有效，具體數值由證券交易委員會（SEC）另行規定。項目方在提交申請後，若 SEC 直接認定，或在 90 天內無人提出異議，即視為申請通過。
總括而言，雖然很多代幣不再被視為證券，但披露責任非常嚴格，只有在項目被美國證券交易委員會（SEC）認定為去中心化後，才能解除多項限制。截至目前為止，大量項目都會設置佔總發行量比例超過 20% 的「流動性激勵池」或「社區基金」，根據現行法案要求，項目方可能要等到這些資金全部分發完畢，才能申請去中心化認證。
新代幣的登記及融資
對於希望透過發售代幣進行融資的項目，必須符合兩項硬性規定，方可豁免向證券交易委員會（SEC）登記：年度融資金額少於5,000萬美元，且累計融資金額少於2億美元；另外，融資所發行的代幣及投資者投入的資金必須由第三方託管。若未能符合其中任何一項規定，便必須根據美國投資法向SEC登記。
融資額度的限制很容易理解，而托管的要求則意味著：項目方在代幣可轉移給投資者之前，對融資資金並沒有擁有權。這項規定將使現時很多可以隨意修改規則、允許隨意超額融資的 ICO 不復存在。未來所有代幣融資可能都需要事先確立規則，而且參與者因為是將資金交由托管機構，所以或需要面對托管機構的 KYC 等審查。
如果項目的融資金額超出限制，或拒絕使用托管機構，則必須根據投資法進行正常的登記程序，否則即屬違法。即使項目方符合豁免條件，仍須遵守上述的信息披露要求，直至項目完成去中心化認證為止。
去中心化金融（DeFi）監管與開發者保護
在 DeFi 方面，如果協議可被單一人士或集團控制、修改或審查，則會被視為「非去中心化」，須註冊為證券中介機構，並遵守美國證券交易委員會（SEC）與金融犯罪執法網絡（FinCEN）的規則（包括反洗錢（AML）、了解你的客戶（KYC）及記錄保存等要求）；若 DeFi 的前端由美國主體營運，則需使用鏈上分析工具篩查制裁地址、阻止與制裁地址的交易，並實施風險評估及記錄保存。
如果被認定為去中心化，則與其他去中心化項目無異，會很大程度免於監管審查。
對協議的開發者而言，若其並非項目團隊成員，僅從事編寫程式碼、維護系統，或提供節點、流動性池等行為，則可獲得豁免，前提是他們不得擁有控制協議規則的權限。然而，針對此類開發者的反欺詐及反操縱條款仍然適用。
數字資產經紀商與銀行
條例規定，數碼資產納入銀行保密法範圍，數碼資產經紀商、交易商（例如做市商）及交易所必須建立反洗錢及打擊資助恐怖主義（AML/CFT）計劃、註冊為貨幣服務企業、遵守美國財政部海外資產管制辦公室的制裁規定、報告可疑交易，以及實施客戶身份識別等。
根據法案，銀行可從事數碼資產的保管、交易、抵押貸款，以及穩定幣發行、節點運營和自托管錢包軟件開發等業務。此外，法案對穩定幣作出特別規定：禁止僅因持有穩定幣而支付利息，但允許基於交易、流動性提供、治理等「活動型獎勵」。銀行在宣傳時不得聲稱「類似存款」或「FDIC 保險」等內容。
去中心化也不例外
Coinbase 創辦人 Brian Armstrong 在 X 發文指出他認為的問題：實質上禁止股票代幣化；賦予政府監管用戶 DeFi 交易記錄的權力；進一步擴大 SEC 的權力，扼殺創新；禁止穩定幣獎勵，給予銀行打擊競爭對手的能力。
從客觀角度看，這項法案幾乎得罪了業界所有參與者：Web3 項目需要定期披露資訊並在套現方面受到監管，交易所與傳統券商幾乎無異，NFT 本質上被禁止，DeFi 面對重重限制，個人投資者的加密貨幣財務狀況完全暴露無遺。
好消息是，這項法案大幅提高了項目方作惡的成本。若想套現，必須在項目達到去中心化要求時代幣價格仍然可觀，而且不能透過OTC等渠道私下套現。投資者可以透過定期的信息披露了解項目的真實情況，不再會被X上的花言巧語所欺騙。此外，這些新的合規要求提高了小型公司的進入門檻，讓大公司可以更好地維持壟斷地位。
現時的法案內容並沒有把 Web3 行業視為一個新興行業，而是毫不猶豫地將其納入傳統金融的監管框架。明顯地，銀行委員會背後真正的大金主，即華爾街的銀行和其他金融機構，無法接受話語權和定價權旁落。新玩家若想加入，就必須遵守這些可能在百年前已訂下的遊戲規則，而在這個框架內，加密貨幣只是另一種證券罷了。
另一個導致法案內容偏離的原因來自於兩黨之間的角力。CLARITY 法案背後的政治博弈其實非常複雜。就法案本身而言，特朗普所在的共和黨希望提供寬鬆的監管環境，讓美國成為世界的「加密中心」，但民主黨卻認為共和黨擬定的條款過於寬鬆，「親行業、弱監管」的方式無法完全保障投資者利益，同時亦會縱容類似特朗普本人發幣這種「政治腐敗」行為。
對佔有 53 席的共和黨而言，他們需要 60 票才能確保不會觸發 Filibuster（參議院設計的保護少數黨發言權的規定，允許參議員進行不設時間上限的發言，只要多數黨沒有 60 票通過結束辯論動議，少數黨就可以透過 Filibuster 無限期拖延法案表決），這意味著他們至少需要拉攏 7 名民主黨議員，才能安全通過法案表決。
然而，由於2026年11月的中期選舉臨近，特朗普在加密貨幣領域幾乎公開的操控行為，令一些共和黨議員亦擔憂支持寬鬆的法案會引發部分選民的不滿。這使得共和黨面臨更大的壓力。
從結果來看，不是共和黨本來就無意支持創新，就是迫於民主黨的壓力而作出大量妥協。根據 Galaxy 研究主管 Alex Thorn 於 1 月 7 日在 X 上披露的資料，當時民主黨提出了對前端、DeFi 和融資上限等修改要求，而這些要求都在昨日公布的法案中得到體現。看來法案內容偏離原來方向，可能更多來自於共和黨的妥協。
與 Coinbase 不同，a16z 和 Kraken 雖然認為該法案確實仍不夠完善，但不應該繼續拖延下去。對風險投資基金（VC）而言，更嚴格的監管可以令 Meme 代幣直接退出市場，為「VC 币」帶來更大的發展空間。但對散戶而言，與投資者保護相對應的，就是去中心化的不復存在，賭場的莊家不再是某個 random guy，能存活下來的代幣，其定價權都回到了資本手中。
現時的 CLARITY 法案，与其說是一塊投資者的護身符，不如說是一紙資本對加密貨幣的招安書。