來源：華爾街見聞
當市場目光聚焦於地緣政治風險時，一場悄然蔓延的私募信貸危機正在美國金融體系內部加速發酵。贖回潮、資產拋售、基金封門——這套劇本，投資者在2008年見過。
本週，全球最大的資產管理公司貝萊德（BlackRock）宣布限制旗下規模260億美元的HPS企業貸款基金（HLEND）投資者的贖回，成為迄今最具衝擊力的信號。
此前，黑石（Blackstone）私募信貸基金遭遇創紀錄的 7.9% 賠回申請，Blue Owl 股價跌破 SPAC 上市發行價。
Three private credit giants are in succession facing crises; the gears of a vicious cycle have already engaged.
同時，太平洋投資管理公司（PIMCO）在最新客戶報告中警告：直接貸款行業將迎來「全面違約週期」，壓力測試不可避免。這一判斷來自私募信貸的長期批評者，其分量不容忽視。
私募信貸危機的蔓延已直接反映在相關上市公司的股價走勢上。Blue Owl 股價跌破 SPAC 發行價，黑石、貝萊德等機構的私募信貸相關業務估值承壓，整個行業正面臨投資者信心的系統性重估。
01 封門：貝萊德「限制贖回」旗下私募信貸基金
根據華爾街見聞的文章，貝萊德於週五發佈聲明稱，旗下 HPS Corporate Lending Fund（簡稱 HLEND）的股東此次共申請贖回 9.3% 的份額，但基金管理層決定將回購上限設定在 5%，約合 12 億美元。
貝萊德在聲明中將此舉定性為基金流動性管理的「基礎性」安排，稱若不加限制，將出現投資者資本與私募信貸貸款久期之間的「結構性錯配」。
這番措辭聽起來平靜，但市場理解了其中的含義：若全額贖回，貝萊德將不得不啟動大規模資產拋售。
此前，貝萊德旗下另一私募信貸部門已出現令人警覺的信號——BlackRock TCP Capital Corp. 在第四季度報告中，將對 Infinite Commerce Holdings 的一筆 2500 萬美元貸款估值從 100 美分直接歸零，而僅僅三個月前，該筆貸款還被標記為面值。從 100 到 0，三個月，毫無預警。
02 火燒連營：拋售引發的惡性循環
貝萊德的封門並非孤立事件，而是一條已經點燃的導火索的終點——或者說，新的起點。
三週前，Blue Owl Capital 率先行動。
面對大量贖回申請（主要源於其對軟體貸款的高度集中敞口，而AI衝擊正令這類資產迅速貶值），Blue Owl 宣布出售 14 億美元私募信貸貸款，以資產變現取代恢復季度贖回機制，實際上同樣凍結了投資者資金。
该公司強調，擬出售的資產均為內部風險評級最高級別（五級制中的1級或2級）。
然而，這一「優質資產先走」的策略，恰恰是危機蔓延的加速器。若二級市場的買盤僅存在於高質量資產，其他業務發展公司（BDC）的投資組合出售將面臨更稀薄的流動性。據悉，NMFC 已表示正在推進出售約 5 億美元投資組合（佔其 2025 年三季度末總投資的 17%）。
黑石的情況同樣嚴峻。其私募信貸基金 BCRED 的管理規模達 820 億美元，本季度贖回申請達到創紀錄的 7.9%，超過法定上限 7%。為避免觸發封門機制，黑石員工被要求自掏腰包認購 1.5 億美元，以填補缺口。
三家機構，三種應對，但邏輯相同：封門或變相封門，以避免被迫拋售引發更大的估值崩塌。分析指出，問題在於，貝萊德的封門決定本身，已經向市場發出了最強烈的恐慌信號，可能觸發更多投資者爭相贖回。
03 Blue Owl：股價跌破發行價，風險敞口持續曝光
作為此輪危機的「震中」，Blue Owl Capital 的處境持續惡化。其股價本週跌破 10 美元的 SPAC 上市發行價，創三年新低。
據彭博援引知情人士報導，Blue Owl 對倫敦房產貸款機構 Century Capital Partners Ltd. 持有 3600 萬英鎊（約 4800 萬美元）敞口——這是其透過 2024 年收購 Atalaya Capital Management 間接形成的風險暴露。
Century 已於上月申請破產管理，總負債約 9500 萬英鎊，NatWest Group 和 Hampshire Trust Bank 是其優先級債權人。
Blue Owl 持有 Century 貸款組合中風險最高的劣後級份額。Century 的管理人 RSM UK 預計可全額收回優先貸款，但劣後級的命運則另當別論。
這一事件揭示了私募信貸擴張期的另一面：資產支持融資（asset-backed financing）曾被行業領袖們視為增長新前沿，Pimco、凱雷（Carlyle Group）、Marathon 和黑石的高層均曾公開看好這一賽道。如今，這一賽道的風險正以意想不到的方式浮出水面。
04 PIMCO 警告：全面違約週期已在路上
就在私募信貸市場風聲鶴唳之際，PIMCO 分析師 Lotfi Karoui 和 Gabriel Cazaubieilh 在最新客戶報告中發出了迄今最為直接的警告。兩位分析師在報告中寫道：
與槓桿融資市場的每一個成熟細分領域一樣，直接貸款最終將面臨一個全面的違約週期——這一週期將同時檢驗其應對行業特定衝擊和宏觀經濟衝擊的韌性。
PIMCO 是私募信貸的早期批評者之一。在直接貸款策略的募資規模急劇上升之際，這家管理約 2.3 萬億美元資產的機構選擇逆向布局，主動尋找私募信貸支持企業中的潛在問題。
PIMCO 的分析指出了幾個核心風險點：
其一，2008 年金融危機後創紀錄的募資規模導致承銷標準持續鬆弛；
其二，直接貸款組合對軟體行業的高度集中敞口，將在 AI 衝擊下拖累相對表現；
其三，直接貸款基金長期未能為投資者的流動性鎖定提供足夠的風險溢價補償。
對於 BDC 投資者面臨的流動性困境，PIMCO 的措辭同樣直白：「半流動性並不等於完全流動性。投資者必須評估自身的流動性需求，以及對資金受限的容忍程度。」
不過，PIMCO 也區分了私募信貸內部的不同賽道，認為資產支持融資等細分領域仍具投資價值，可提供「類投資級」風險水平。去年，PIMCO 已為其資產支持融資策略募集逾 70 億美元。
05 次貸危機重現？
這輪危機的結構性邏輯並不複雜：半流動性產品承諾季度贖回，但底層資產是期限較長的私募貸款；當贖回申請超過閾值，管理人要么封門、要么拋售資產；拋售壓低資產價格，觸發更多估值下調，進而引發更多贖回——循環由此形成。
這套邏輯，曾在2008年的次級抵押貸款市場上演過一次。當時，最初的裂縫同樣出現在一個被認為「足夠分散、足夠專業」的市場角落。
如今，私募信貸市場規模已達 1.8 萬億美元，其中的風險集中度、估值不透明性與流動性錯配，正在以相似的方式接受檢驗。