原文作者：Ben Weiss
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導讀：《財富》記者從 SEC 取得了一批未公開的加密風投財務披露文件，數據顯示，Paradigm、Pantera、a16z crypto、Multicoin 等頭部機構在 2025 年的資產管理規模（AUM）全面縮水。但縮水不全是壞事——a16z crypto 在市場高點將資金退還給有限合夥人，首期基金 DPI 達到 5.4 倍。唯一逆勢增長的是 Haun Ventures，其透過押中 BVNK 被 Mastercard 收購，成功切入穩定幣賽道。
加密 VC 的頭部玩家未能躲過 2025 年的市場崩盤。
《財富》記者 Ben Weiss 從美國證券交易委員會（SEC）取得了一批此前未公開的投資顧問財務披露文件。數據很直接：Paradigm、Pantera Capital 等頂級機構的 AUM 在 2025 年集體縮水。
圖註：2021-2025 年頭部加密 VC 管理資產規模（AUM）變化
圖表：Ben Weiss / Fortune
但在開始列數字之前，有一個前提要先說清楚：AUM 不是衡量 VC 成敗的好指標。它不反映新一輪融資、LP 退出分配，也不反映資本催繳。加密資產價格本身劇烈波動——某個情緒不穩定的男人發一條推文就能讓幣價坐過山車（馬斯克、特朗普、趙長鵬，隨便挑一個）。老牌加密 VC 們經歷過 2021 年 NFT 狂潮時的資產暴漲，也見過隨後「加密寒冬」裡的組合暴跌。
原文作者 Ben Weiss 也強調：真正的頂級投資者，最終是要把錢退給 LP 的。AUM 短期變動不等於業績好壞。
弄清楚這個前提，再查看具體數據。
a16z crypto：資產管理規模縮水近 40%，但資金已退還給有限合夥人
a16z crypto 旗下四隻加密基金的 AUM 合計從 2024 年暴跌近 40%，降至 $95 億。同一時期，母公司 Andreessen Horowitz 的資產管理規模膨脹到了 $1000 億以上。
縮水的原因部分在於該機構開始將前三隻基金的收益分配回有限合夥人。據知情人士透露，a16z crypto 有意選擇在 2025 年加密市場高點進行分配。
效果如何？根據新進者的數據，a16z 首隻加密基金的淨 DPI（分配對實繳資本比率）達到 5.4 倍。與 Carta 平台上 2018 年同期募集的其他 VC 基金相比，這個回報率相當亮眼。
換句話說，a16z crypto 的 AUM 減少，更多是「賺到錢、退回給 LP」的結果，而非「持倉暴跌」的結果。
Multicoin：資產管理規模腰斬至 $27 億
Multicoin Capital 的命運與加密市場深度綁定。在 2021 年加密狂潮期間，其 AUM 一年內接近增長三倍，逼近 $90 億。FTX 崩盤後直接暴跌，之後兩年又逐步反彈。
但 2025 年這輪下跌又將其打回原形。從 2024 年到 2025 年，Multicoin 的 AUM 缩水過半，降至約 $27 億。自 2025 年 10 月 BTC 開始跳水以來，加密資產全線回落，同時運營對沖基金和 VC 基金的 Multicoin 結構首當其衝。
補充背景：Multicoin 聯創 Kyle Samani 已於今年 2 月離開公司，轉向投資科技領域的其他方向。
Pantera：五家被投公司 IPO，資本回流 LP
Pantera Capital 的資產管理規模同樣縮水，但與 a16z 類似，部分原因是主動向有限合夥人退出分配。
據知情人士透露，Pantera 在 2025 年有五家被投公司上市，其中包括 Circle 和 BitGo。這些退出帶來了可觀的現金回流。
Haun Ventures：唯一實現逆勢增長，資產管理規模增長超過 30%
在一片縮水聲中，Haun Ventures 是唯一的例外。
這家由前 a16z crypto 合夥人 Katie Haun 創立的機構，AUM 同比增長超過 30%，接近 $25 億。一方面是因為押中了賽道——其投資的穩定幣公司 BVNK 被 Mastercard 以最高 $18 億的價格收購。另一方面，Haun Ventures 本身也在 2025 年募集新的 $10 億基金。
新一轮募資已經啟動
儘管資產管理規模縮水，但頭部機構並未停下腳步：
Paradigm 正在募集最多 $15 億的新基金。a16z crypto 正在募集最多 $20 億。Dragonfly 剛剛關閉了 $6.5 億的第四期基金。文章發布後，Fortune 補充更正：Dragonfly 發言人實際上做出了回應，確認數據「準確」，並表示「我們正在積極部署資本」。
Paradigm、Pantera、a16z crypto、Multicoin、Haun Ventures 的發言人均拒絕評論。
加密 VC 的週期性宿命
原文到此結束，但有幾個背景值得補充。
加密風險投資與傳統科技風險投資有本質區別。傳統風投投資股權，退出依賴 IPO 或併購。許多加密初創公司擁有自己的代幣，風投的持倉直接暴露於代幣價格波動中。
Multicoin 是最極端的案例：據 Fortune 此前報導，2017 年至 2021 年其資產增長了 20,287%，2022 年又回撤了 90%。這種幅度在傳統風投領域不可想像。
根據 Pantera Capital 今年初的展望報告，非 BTC 的加密總市值（排除 ETH 和穩定幣）自 2024 年末高點下跌了約 44%。但根據歷史規律，熊市也是抄底的窗口期。幾家頭部機構此刻密集募資，賭的就是下一個週期。
據 Fortune 此前獨家報導，a16z crypto 第五隻基金計劃於 2026 年上半年完成募資，由 Chris Dixon 領投，將繼續全力押注區塊鏈方向。Paradigm 的新基金則據《華爾街日報》報導將擴展至 AI 和機器人技術領域。兩種策略分野明顯：a16z 繼續 all-in crypto，Paradigm 選擇跨賽道對沖。