作者：Azuma，Odaily 星球日報
加密貨幣的熊市仍在持續，但一級市場上已出現了一些極具信號意義的動作。
5 月 4 日，由前美國聯邦檢察官 Katie Haun 創立的風投機構 Haun Ventures 宣布完成一輪總規模 10 億美元的募集，早期與後期基金各將分配 5 億美元，在未來 2 至 3 年內主要投向加密貨幣與區塊鏈領域初創公司，同時進一步擴展至 AI 代理（AI Agents）、金融科技及另類資產等交叉賽道。
僅僅 1 天後，a16z 緊接著宣布其第五支加密貨幣基金 Crypto Fund 5 已完成募資，獲得 22 億美元的承諾資本。該基金將繼續深耕加密貨幣市場，專注於週期輪動中最易被忽略、但最能創造長期價值的領域，將新一代基礎設施轉化為人們每日使用的產品。
如果再把時間線往回拉，你會發現這不是巧合，而更像是頭部 VC 們的「集體共識」。
今年 2 月，Dragonfly 旗下基金 Fund IV 完成 6.5 億美元募資；2 月底，多家媒體報導 Paradigm 正尋求為下一支基金募資最高 15 億美元；3 月，ParaFi 官宣已完成 1.25 億美元募資；4 月下旬，消息人士透露 Blockchain Capital 正為旗下兩支基金募資 7 億美元……不到三個月時間內，僅上述六家 VC 便已悄然積攢了超過 60 億美元的子彈。
更重要的是，這筆資金的籌集並未發生在市場最熱時，而是在山寨幣流動性枯竭、一級市場估值回落、行業情緒持續低迷的熊市階段進行的。正如 a16z 合夥人 Chris Dixon 所說：「我們正處於一個相對安靜的階段」，這並非牛市情緒下的乘勝追擊，而是典型的逆週期佈局。
一級市場走向分化
如果僅聚焦於 60 億美元的募資金額，很容易產生「一級市場正在回暖」的錯覺，但現實情況遠非如此簡單。縱覽頭部 VC 與中小型 VC 當下的生存狀況，一級市場已呈現出明顯的分化趨勢。
對於大多數中小型 VC 而言，這一輪週期遠比想像中更難。由於山寨幣持續低迷（幾乎錯過整輪牛市），加上二級市場流動性收緊，基金退出通道嚴重受阻，賬面上的正向收益往往也隨著漫長的解鎖週期逐漸縮水甚至轉為負值。投資回報率未達預期直接導致 LP 的信心下降，新基金的募資也變得愈發困難。
因此，我們看到，大多數中小型風投在熊市中不得不被迫收縮：一部分風投選擇縮減基金規模、降低投資頻率；一部分轉為純二級基金；還有一部分則徹底退出市場。許多在上一輪牛市中曝光度極高的中小型風投，如今已從市場上消失無蹤。
與之形成鮮明對比的，便是那批仍在大舉募資的頭部 VC。雖然這些 VC 的投資節奏也隨著市場轉熊而有所放緩，但憑藉著結構性優勢，他們對於一級市場的主導作用實際上正在不斷強化。
至於所謂的結構優勢，一是頭部 VC 往往擁有更強的資源壟斷能力，能夠更有效地捕獲稀有的優質項目（典型代表如 Kalshi 的投資方為 a16z 和 Paradigm，Polymarket 的投資方為 Dragonfly 和 ParaFi，Blockchain Capital 則投資了 Coinbase 和 Circle）；二是頭部 VC 能夠覆蓋更完整的投資週期，從早期的 pre-seed、seed 到後期的 A 輪、B 輪，補票上車或放大收益的機會窗口更多；三是頭部 VC 擁有更大的試錯空間，更大的資產管理規模意味著可以承受相對更高的失敗率，也可以押注更長期的敘事；四則是頭部 VC 的品牌效應意味著更強的議價權，即便在同一輪融資中，頭部 VC 往往也能拿到比中小型 VC 更優惠的條款。
這種結構性的優劣勢差異，最終導致市場走向分化，馬太效應逐漸凸顯——如果是在牛市背景下，中小型 VC 還可以通過少數彩票級出手實現逆襲，但在熊市週期內，這一趨勢只會越來越明顯。
這 60 億美元都在看什麼？
根據這六家 VC 的披露，本輪新募集的 60 億美元資金，將分別用於布局以下賽道及方向。
- Dragonfly：看好加密金融化趨勢，重點提及穩定幣、預測市場、Agent 支付、鏈上隱私、現實資產代幣化等方向；
- Paradigm：除加密外，還擴展至 AI、機器人以及其他前沿科技領域；
- ParaFi：穩定幣、資產代幣化、機構級鏈上金融產品；
- Blockchain Capital：專注於早期和成長期的加密貨幣初創公司；
- Haun Ventures：看好新一代金融基礎設施，包括穩定幣、資產代幣化、預測市場，同時看好 Agent 經濟；
- a16z：提及穩定幣、DeFi、預測市場、資產代幣化等金融基礎設施，同時認為在 AI 大爆發的時代，加密網絡原有的特性仍可用於解決軟體的透明性和可驗證問題。
將六家 VC 的公開表態放在一起，可以看到不同 VC 雖然在側重上仍有一定差異，但整體上卻已明顯收斂。
其中最核心的共識，無疑是以穩定幣、資產代幣化（RWA）、預測市場、鏈上支付為代表的新一代鏈上金融基礎設施。無論是 Haun Ventures、a16z、Dragonfly 還是 ParaFi，都在新基金的方向中反覆提及這些關鍵詞。某種程度上，這也意味著加密行業的投資邏輯正在發生變化。相比上一輪週期裡偏情緒驅動出手，這一輪頭部 VC 更看重的，是那些已經初步驗證真實需求、並有機会长期承接傳統金融流量的基礎設施型項目。
此外，頂級 VC 也在明顯加碼 AI 相關佈局，Paradigm 已明確表示將部分資金投入 AI 與機器人領域，Haun Ventures 與 Dragonfly 也都提及了 Agent 相關方向。這一趨勢背後的原因並不複雜：一方面，AI 已成為當前全球科技行業最具確定性的主線，頂級 VC 不可能缺席；另一方面，加密行業也試圖證明，自己不僅僅是 AI 熱潮下被邊緣化的舊敘事，而是能夠成為 AI 時代底層基礎設施的一部分——尤其是在 Agent 經濟逐漸興起之後，加密網絡原有的開放性、可組合性與無需許可特性，反而開始重新體現價值。
在熊市中籌資，本質是在賭下一個週期
對於 VC 來說，熊市往往才是真正決定未來格局的階段。
在牛市中，資金雖最易募集，但項目估值與入場門檻往往也更高；只有在市場情緒低迷、流動性枯竭、行業敘事失效時，風投透過判斷能力捕捉超额收益的機會才會被真正放大。
回顧過去幾輪週期，熊市並不會扼殺真正的優質項目，反而會加速市場的洗牌速度，讓「金子更快發光」。這也是為何，即使當前市場情緒依然低迷，頭部 VC 們依然在逆週期大舉募資。
因為他們真正下注的，從來都不是「現在」，而是下一個週期開啟後，誰能成為新的 Circle、新的 Hyperliquid、新的 Polymarket。