作者:傑夫·多曼
編譯：Tim，PANews
我認為這可能是風險光譜所指的底部。
過去八週內，加密市場有七週呈現下跌趨勢。雖然感恩節期間曾短暫反彈，但當日本市場開盤（日經指數下跌，日圓債券收益率上升）後，週日晚間再次暴跌。
在十月初（距離聯邦儲備會議三週前），像幣安這樣的交易所出現系統性故障後，加密市場開始首次下跌。然而，市場普遍將十一月的主要疲軟歸因於聯邦儲備主席傑羅姆·鮑威爾的鷹派言論。整個十一月，市場對十二月降息的預期從接近100%迅速下降到低至30%，導致股票和加密市場整月持續下行。
但是，十一月的最後一週出現了有趣的轉折。核心PPI通脹下降至2.6%，低於預期的2.7%，而政府關門後公佈的有限勞動力市場數據顯示，雖然就業市場並未完全崩潰，但確實在放緩。市場對十二月降息的預期迅速反彈至接近90%，導致美國股市強勁反彈，並在十一月底出現廣泛上漲。此外，特朗普暗示他正在留意下一任聯邦儲備主席，市場也大致反映了凱文·哈塞特（Kevin Hassett）被任命的預期。這位支持特朗普政府加速降息立場的經濟學家，是被廣泛認可的宏觀牛市倡導者。
那麼問題來了：為什麼加密資產在面對負面消息時暴跌，但在面對正面消息時卻難以反彈？
我毫無頭緒。
雖然我們在過去也經歷過類似的階段，一切準備就緒但價格未上漲（例如，2021年5月和6月以及2025年4月），但這次的情況完全不同。
目前，大多數加密資產似乎被忽視，但沒有人能明確解釋其背後原因，與往年形成鮮明對比。通常，不管我們預測是否會出現大規模拋售，還是反應過晚，我們至少可以通過與對沖基金、交易所、經紀商以及關鍵意見領袖（KOLs）的討論來分析動機。但到目前為止，這次拋售似乎完全不合邏輯。
最近，華爾街大亨比爾·艾克曼（Bill Ackman）提到，他在房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）的投資因其與加密市場的聯繫而遭受挫折。雖然從基本面來看，這很難理解——畢竟這兩類資產的性質迥然不同，其投資邏輯也完全不同——但考慮到當前傳統金融、散戶投資者與加密投資者的全面融合，這種聯繫更加容易理解。這個曾經相對孤立的行業現在與所有行業產生交集。從長遠來看，這無疑是一件好事（在金融業中，完全孤立的領域是不合理的），但從短期來看，卻造成了嚴重的問題。在任何多元化的投資組合中，加密資產似乎總是被優先拋售的對象。
此外，這也解釋了為什麼加密行業參與者難以確定拋售的來源：它們甚至可能並非源自該行業。加密世界幾乎以其透明性著稱，而傳統金融仍更像是一個黑箱，而正是這個黑箱目前主導著市場資金流動。
加密市場疲軟的多重原因
除了顯而易見的原因（投資者教育的缺乏和大量不良資產），應該還有更合理的解釋，說明為何加密市場陷入了如此的下行螺旋。
我們長期以來相信，一項資產必須具備某些或全部金融價值、實用價值以及社會價值的屬性，才能擁有真正的價值。大多數加密資產的最大問題在於，它們的價值主要來源於社會價值，而在這三者之中，社會價值也是最難以量化的。事實上，在我們今年早些時候的分析中，當我們對 L1 代幣（如 ETH 和 SOL）進行分部估值分析時，在計算出微不足道的金融和實用價值後，我們不得不逆向推導出佔最大比例的社會價值部分。
因此，當市場情緒暴跌時，主要依賴社會價值的代幣理論上應該會出現急劇下跌（實際上這通常是如此；例如 Bitcoin、L1 代幣、NFT 與 meme 代幣）。相反，具有更高比例金融屬性和實用價值的資產應該表現更好，儘管一些代幣確實如此（如 BNB），但大部分則沒有（例如 DeFi 代幣和 PUMP）。這種現象的確顯得有些不尋常。
從邏輯上來看，應該有人出手支撐市場，但這並未發生。事實上，我們看到更多的投資者利用下跌來做空市場，預期會進一步走弱，儘管這一判斷僅基於價格走勢和技術分析，且缺乏任何實質證據。然而，知名加密風險投資公司 Dragonfly 的朋友們已經出手捍衛 L1 代幣的估值。他們發表了一篇嚴謹論證的文章，該文章至少間接受到我們對 L1 代幣分部估值分析的啟發。（相關文章：Dragonfly 合夥人的長篇文章：拒絕犬儒主義，擁抱指數思維 )
Dragonfly 在很大程度上同意該文章最後兩段的觀點，即基於當前收益與實用價值的估值模型是不適用的，因為所有全球資產最終都將運行於區塊鏈上。儘管這並不意味著單個 L1 代幣被低估，但所有區塊鏈的總價值的確偏低，而投資於任何 L1 代幣本質上是在押注其成功的概率。從根本上來說，我們必須從更廣闊的視角看待行業的未來方向，而不是僅僅關注當前的應用場景。這一觀點的確頗具洞見。如果價格持續下跌，我們預期會看到更多這類“防禦性”分析被發表。
當然，這場加密貨幣的拋售潮如果沒有對 Strategy (MSTR) 和 Tether 的攻擊，恐怕就不算完整。儘管我們一再澄清有關 Strategy 的所有爭議（它們並未被迫出售），但恐慌、不確定性和懷疑 (FUD) 還是如影隨形。圍繞 Tether 的恐慌更是及時驚現；某種原因導致輿論在幾週內從「Tether 以 5000 億美元估值籌集 200 億美元」迅速轉變為「Tether 瀕臨破產」。
標普 (S&P) 最近將 TEDA 的信用評級降至垃圾級狀態。根據 TEDA 最新的鑑證報告（截至 2025 年 9 月 30 日），其美元穩定幣儲備中的 70% 為現金和現金等價物，剩餘的 30% 則由黃金、比特幣、公司貸款及股權緩衝支持。
我認為，標普的行為確實引發了市場恐慌，但對於一家資產配置未受監管的私人控股公司來說，這樣的儲備結構完全可以預期。此外，幾乎完全有現金類資產支持的模式顯然比整個部分準備金銀行系統的運營模式更加穩健。然而，我不會直接將 USDT 與銀行系統進行比較，直到《GENIUS 法案》(GENIUS Act) 生效為止。
但是，需要澄清的是，不可能有超過 70% 的 USDT 在一夜之間被贖回；只有這樣的情況才會引發流動性危機。因此，所有關於其流動性的質疑都是荒謬的。然而，償付能力問題則是另一個問題。假設其比特幣、黃金和貸款投資的 30% 遭受損失，Tether 將不得不動用其母公司持有的其他資產，而這些資產並未明確用作 USDT 儲備的抵押品。考慮到母公司的驚人盈利能力，這其實並不構成實質性的問題，理性投資者不會認為這是一個隱藏的風險。即便如此，Tether 的首席執行官 Paolo Ardoino 還是不得不親自出面回應質疑。
事實上，USDT 從未顯現過脫鉤的跡象，這再一次證明了危機理論的荒謬性。但或許市場焦慮確實存在？我認為唯一值得思考的是：既然已知市場只希望它持有現金和現金等價物，而且僅靠賺取政府利息就可大賺一筆（1800 億美元資產按 3-4% 的年利率計算，年利潤超過 50 億美元），那麼為什麼 Tether 還需要涉足其他投資領域？
因此，回顧過去，我們至少可以嘗試為部分市場的下跌找到一個解釋。但這種持續的疲弱確實令人困惑。