文章標題：《Telegram 的「加密會計學」：收入急升背後的淨虧損，與 4.5 億美元出售加密貨幣風波》
原文作者：Zen，PANews
電報應用 Telegram 最近因一份流至投資者的財務資訊再次成為關注焦點：收入曲線向上，但淨利潤卻轉跌。其中關鍵變數並非用戶增長放緩，而是 TON 價格下跌將資產端波動「穿透」至損益表中。
而出售價值超過 4.5 億美元的 TON 幣，令外界開始重新審視其與 TON 生態的利害關係與界線。
儘管 Telegram 收入大增，但由於 TON 價格低迷，仍處於淨虧損狀態
據《金融時報》報導，Telegram 在 2025 年上半年實現了收入的大幅增長。未經審計的財務報告顯示，該公司在上半年的收入達到 8.7 億美元，較去年同期增長 65%，遠遠超出 2024 年上半年的 5.25 億美元；營業利潤接近 4 億美元。
從收入結構來看，電報（Telegram）的廣告收入增長 5%，達到 1.25 億美元；高級訂閱收入則急升 88%，達到 2.23 億美元，接近去年同期的兩倍。與此同時，與 TON 區塊鏈簽訂的獨家協議，成為電報營收增長的主要推動因素——TON 成為電報小程序生態系統的獨家區塊鏈基礎設施，為電報帶來接近 3 億美元的相關收入。
因此，從整體來看，Telegram 在去年上半年繼續延續了 2024 年掀起的小遊戲熱潮所帶來的強勁增長——在 2024 年，Telegram 首次實現年度盈利，利潤高達 5.4 億美元，全年收入更達到 14 億美元，遠高於 2023 年的 3.43 億美元。
在 2024 年 14 億美元的收入中，約有一半來自其所謂的「合作夥伴關係和生態系統」，約 2.5 億美元來自廣告，2.92 億美元來自其高級訂閱服務。明顯地，Telegram 的增長部分得益於付費用戶數量的激增，更得益於其與加密貨幣相關的合作帶來的收益。
然而，加密貨幣的高波動性亦為 Telegram 帶來風險。儘管 Telegram 在 2025 年上半年實現接近 4 億美元的營業利潤，但該公司仍出現 2.22 億美元的淨虧損。知情人士表示，這是因為該公司必須對其持有的 Ton 代幣資產進行重新估值。而由於山寨幣在 2025 年持續低迷，Ton 代幣價格在 2025 年持續下跌，最低時更跌逾 73%。
出貨 4.5 億美元，是套現還是落實去中心化理念？
對 Telegram 因虛擬資產貶值而蒙受虧損，散戶投資者並不太感到意外，畢竟他們早已習慣山寨幣價格長期低迷，以及大量 DAT 上市公司浮虧的現象。相比之下，社區更感到驚訝與不滿的是《金融時報》報導稱 Telegram 大規模拋售，其 TON 代幣的銷售額已超過 4.5 億美元。而這數字更超過該代幣目前流通市值的 10%。
因此，TON 價格持續下跌，加上 Telegram 對所持大量代幣的拋售處理，引發部分 TON 社群和投資者對其「賣幣套現」、背刺 Ton 投資者的質疑和爭議。
根據 TON 財庫公司 TONStrategy（納斯達克代碼：TONX）董事會主席 ManuelStotz 的公開聲明，Telegram 所售出的所有 TON 代幣均設有四年期的分期解鎖安排。這意味著這些代幣在短期內無法在二級市場流通，不會對市場造成即時拋壓。
此外，Stotz 表示，Telegram 代幣的主要買家，正是由 Stotz 領導的長期投資主體，例如 TONX 公司。他們購買這些代幣，是用作長期持有和質押。作為一家在美國上市、專注於 TON 生態的投資公司，由 Stotz 領導的 TONX 購入 Telegram 代幣主要是用於長期戰略目的，而非用作投機炒作。
Stotz 亦強調，Telegram 在交易後所淨持有 TON 代幣的數量並沒有明顯減少，甚至可能有所增加。這是因為 Telegram 透過出售部分存量，換取了鎖定期的代幣分發，同時亦能透過廣告分成等業務持續獲得新的 TON 收入，綜合計算後，其持倉仍維持在高水平。
Telegram 長期持有 TON 代幣的商業模式，此前亦引起部分社區成員的擔憂——認為該公司持有過高比例的代幣，不利於 TON 的去中心化。Telegram 創辦人 Pavel Durov 對此非常重視，早在 2024 年時便表示，團隊會將 Telegram 所持有的 TON 比例控制在不超過 10%。如果持倉超出這個標準，超出部分將出售給長期投資者，使代幣分佈更為廣泛，同時亦為 Telegram 筹措發展資金。
杜洛夫強調，這些出售將以略低於市價的折扣進行，並設有鎖定期和分階段归属期，以避免短期拋壓，保障 TON 生態的穩定。這項計劃旨在防止 TON 過度集中在 Telegram 手中，從而引發價格操控股疑，維護項目的去中心化宗旨。因此，Telegram 的售幣行為更像是資產結構調整和流動性管理的一部分，並非簡單的趁高套現。
值得注意的是，TON 價格在 2025 年持續下跌固然對 Telegram 的財務報表帶來減值壓力，但從長期來看，Telegram 與 TON 高度綑綁亦形成了共榮共損的局面。
Telegram 透過深度參與 TON 生態系統，獲得了新的收入來源和產品亮點，但也需承受加密貨幣市場波動對財務的影響。這種「雙刃劍」效應，也是 Telegram 在考慮上市時，投資者評估其價值時必須考慮的因素。
Telegram 的首次公開招股（IPO）前景
隨著財務表現提升及業務多元化，電報（Telegram）的上市前景成為市場關注的焦點。該公司自2021年起通過多輪債券發行籌集資金逾10億美元；2025年更再次發行17億美元可轉換債券，並吸引了BlackRock及阿布扎比Mubadala等國際知名機構參與。
這些融資舉措不但為 Telegram 提供資金支持，也被視為為上市（IPO）作準備。然而，Telegram 的上市之路並非一帆風順，其債務安排、監管環境以及創辦人因素都將影響 IPO 的進程。
Telegram 目前有兩筆主要債券尚未到期：一筆是票息 7%、於 2026 年 3 月到期的債券，另一筆是票息 9%、於 2030 年到期的可轉換債券。在第二筆 17 億美元的債券中，約 9.55 億美元用於替換舊債券，7.45 億美元則為公司新增資金。
可轉債的特別之處在於設有IPO轉換條款：若公司在2030年前上市，投資者可按IPO價格的約80%贖回/換股，相當於享有20%折扣。換言之，這批投資者是在押注Telegram能成功IPO並獲得可觀的估值溢價。
現時 Telegram 通過 2025 年的債務置換，已提前贖回或償還了大部分 2026 年到期的債券。杜羅夫公開表示，2021 年的舊債務已基本償清，不會構成現時風險。針對 Telegram 受 5 億美元俄羅斯債券凍結的影響，他回應稱 Telegram 並不依賴俄羅斯資本，在最近發行的 17 億美元債券中，並無俄羅斯投資者。
因此，現時 Telegram 的主要債務為 2030 年到期的可轉債，留下了相對寬鬆的上市時間窗口。然而，不少投資者仍預期 Telegram 會在 2026-2027 年左右尋求上市，實現債轉股並開闢新的融資渠道。如果錯過這個窗口，公司未來將需承擔長期債務利息的壓力，並可能錯過向股權融資轉型的良機。
投資人在評估 Telegram 上市價值時，亦關注其盈利前景及抽成模式。Telegram 目前每月活躍用戶約 10 億人，每日活躍用戶估計為 4.5 億人，龐大的用戶基礎使其具備商業化想像空間。儘管 Telegram 在過去兩年業務迅速增長，但該公司仍需證明其商業模式可實現持續盈利。
好消息是，Telegram 目前對自身生態擁有絕對控制權，Durov 最近強調公司唯一股東仍是本人，債權人並不涉及公司管治。
因此，Telegram 有可能在不受股東短視牽制的情況下，犧牲部分短期利潤以換取長期用戶黏性及生態繁榮。這種「延遲滿足」策略符合 Durov 一貫的產品哲學，亦將成為其上市路徑中向投資者講述增長故事的核心。
但需要強調的是，IPO 並非只取決於財務與債務結構。Financial Times 指出，Telegram 的潛在上市計劃目前仍受到法國針對杜羅夫的司法程序影響，相關不確定性使得上市時間表難以明確。而 Telegram 在與投資者的溝通中也承認，這項調查可能構成障礙。
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