研究顯示過度強調創始人教育會導致風投回報不佳

作者：Odin

編譯：深潮 TechFlow

深潮導讀：全球風投都在喊「投人不投項目」，但芝加哥大學的數據揭示了殘酷真相：投資人做出最差決策時，恰恰過度依賴創始人學歷。

這種學歷崇拜每年讓行業損失數億美元。更諷刺的是，真正會投資的 Thiel 和 YC，看的根本不是簡歷，而是創始人與想法形成的複雜整體。對加密投資者而言，這提醒我們警惕那些只會 pattern-matching 名校背景的機構。

很久以前，八名來自肖克利半導體的研究人員走進舊金山一位年輕銀行家 Arthur Rock 的辦公室。這「叛逆八人組」提出了一個建議：他們想創辦競爭對手公司。Rock 從他們身上看到了某種才華橫溢卻無處施展的特殊憤怒，於是著手幫他們籌集資金，成立了仙童半導體——這家公司被普遍認為播下了矽谷的種子。這就是 Rock 這位團隊第一個信徒如何成為第一位現代風險投資人的故事。

Rock 幾十年來堅守的信念是，支持人才是風險投資的核心。他常說，優秀的管理團隊即使需要跳出當前佔據的市場，也能找到好機會。

他的同行看法不同。Kleiner Perkins 的 Tom Perkins 關注技術，問它是否專有、是否明顯優於替代品。在仙童做過行銷後創立 Sequoia 的 Don Valentine，則痴迷於市場。1980 年代中期 Sequoia 考慮早期投資 Cisco 時，多數同行都拒了；創始團隊被認為很弱。Valentine 還是投了，理由是網路市場如此龐大，即使平庸的團隊也能賣出大量設備。

這三人催生了美國風險投資的三種不同哲學；但 Rock 在文化戰爭中勝出。「風險投資是人的生意」不僅是絕佳口號，還把創始人放在故事中心。如果你在向創始人推銷資本，這正是他們想聽的。

但真的有這麼簡單嗎？所謂「人的生意」實際長什麼樣子？

如今，幾乎每家風險投資公司都標榜創始人優先。

在 2016 年，四位經濟學家（Paul Gompers、William Gornall、Steven Kaplan 和 Ilya Strebulaev）調查了 681 家公司的 885 名風險投資人，以了解他們如何做出決策。這項研究是對行業決策最徹底的分析，似乎為 Perkins 和 Valentine 的哲學畫上了句點。

約 53% 的早期受訪者將創始人列為交易選擇中最重要的單一因素。商業模式和產品（Perkins 的傳統領域）被約 10% 的人選擇。市場和行業（Valentine 的關注點）被約 6% 選擇。其餘則分散於估值、與基金的契合度以及投資者自身增值能力上。

96%（92%）的風險投資公司認為團隊是重要因素，56%（55%）認為團隊是成功（失敗）的最重要因素。團隊對所有子樣本都最重要，但對早期和 IT 風險投資尤其重要。

——《風險投資人如何決策？》，Gompers、Gornall、Kaplan 和 Strebulaev

查看調查的其他回答，9% 的投資人承認不使用任何財務指標，這一比例在早期投資人中上升至 17%。一個如此依賴定性判斷的行業，本應思考過判斷標準以及如何追蹤結果。

不幸的是，答案仍然是模糊的承諾——投資「最好的創始人」，卻無法闡明這意味著什麼，或為何如此。

研究結果表明，風險投資人不善於反省決策過程。即使在大幅減少考慮資訊量的受控實驗中，風險投資人也缺乏對自己如何決策的深刻理解。

——《缺乏洞察：風險投資人真的理解自己的決策過程嗎？》，Andrew Zacharakis 和 G. Dale Meyer

因此，創始人優先的風險投資方法導致了懶惰思維的流行，並被偏見和學歷主義滲透。這反過來體現在業績下滑以及頻繁的欺詐和疏忽醜聞中。

在 2022 年，芝加哥大學布斯商學院經濟學家 Diag Davenport 為這種過度簡化的態度對行業造成的損失定價。

Davenport 在超過 16,000 家初創公司的數據集上構建了機器學習模型，代表超過 90 億美元的承諾資本。他僅使用投資人做決策時可用的資訊來訓練模型，並提問：風險投資人實際做出的投資中，有多少可以在事前被識別為不如將同樣的資金投入標準公開市場替代品？答案是約一半。

Davenport 發現，透過剔除表現最差的一半投資並將資本重新配置至公開市場選項，風險投資的回報在樣本中本可高出 7 至 41 個百分點。在他處理的數據中，這相當於超過 9 億美元的可避免損失。糟糕投資的成本，以相對於外部選項的利差表示，約為 1000 個基點。

Davenport 訓練了兩個並行算法，一個預測哪些初創公司會成為最佳投資，另一個預測哪些會成為最差投資。當他比較每個模型依賴的信號時，出現了一個奇怪的模式。基於好結果構建的算法依賴產品特徵，而基於壞結果構建的算法則嚴重依賴創始人背景。當投資者做出好決策時，他們更仔細地審視想法；當他們做出壞決策時，似乎更仔細地審視團隊。

為測試過度加權，Davenport 建立了一個僅使用創始人教育數據的獨立模型，並提問：在完整模型下看起來同樣有前景的兩家公司，是否會因在僅教育模型下的表現不同而獲得不同的投資結果？模型顯示投資人系統性地過度加權教育，且在後來表現最差的創業公司上，這種情況最為嚴重。

Investors appear to be convinced that the founder-priority world model is correct. This may lead investors to overlook predictive features, and feedback loops that never notice or learn continue to persist, consistent with the model and evidence presented by Hanna et al. (2014).

——《可預見的糟糕投資：來自風險投資人的證據》，Diag Davenport

Davenport 的論文是越來越多得出類似結論的研究之一，表明投資者過度權重淺層的創始人特徵，從而導致可預見的糟糕投資（遺漏錯誤）和可預見的錯失良機（遺漏錯誤）。

這有結構性解釋；在風險投資中，「成功」更容易透過增量融資而非遙遠的退出來衡量，如果投資決策變成簡單的打鉤練習，融資摩擦就會下降。

行業某個時候說服自己，籌集資本的能力本身就是一種理想的創始人特質，這種邏輯變得遞歸。投資人開始在最有可能籌集下一轮資金的創始人原型上進行模式匹配，使該原型更容易獲得資金，強化了該模式。因此，回報質量整體下降，而資本速度（和費用收入）加速。

這個循環由經濟學家 Daniel Kahneman 解釋，他指出，即使是複雜的專業人士，如果簡單且連貫的想法與正確的激勵一致，也會被誘惑，即使它們產生明顯糟糕的結果。

The statistical evidence of our failures should have shaken our confidence in judgments about specific candidates, but it did not. It should also have led us to moderate our predictions, but it did not. We know as a general fact that our predictions are hardly better than random guesses, yet we continue to feel and act as if each specific prediction is valid.

——《別眨眼！信心的危險》，Daniel Kahneman

這創造了一個有趣的謎題。數據顯示，過度加權創始人屬性會導致較差的投資決策，尤其是在表現最差的交易中。然而，行業中一些最成功的公司也是最激進的創始人優先。

Founders Fund 花了二十年支持不尋常的人，在其他人願意之前。Peter Thiel 還創建了 Thiel Fellowship，面向沒有大學學位的年輕企業家，這產生了令人難以置信的成功故事。

Y Combinator 已運作二十年，其前提是識別優秀的創始人。事實上，該計劃已證明能透過為投資者提供替代信號來源，減少風險投資中的學歷主義。

如果創始人優先思維只是一種系統性病理，那麼最致力於此的公司應該表現最差。相反，它們是最出色的。

答案其實相當直接。當優秀投資人說「創始人優先」時，他們的意思比整個行業的膚淺解釋要複雜得多。

將創始人成功簡化為可預測屬性清單的願望，是偉人理論的現代表現；相信歷史由具有天生偉大的傑出個人塑造，忽視了成功本身如何鍛造這些品質。

一家業績出色的公司？領導者看起來富有遠見、有魅力且溝通能力強。一家陷入低迷的公司？同一個領導者看起來猶豫不決、誤導他人，甚至傲慢。

——《光環效應》，Phil Rosenzweig

例如，像 Elon Musk 這樣的實業家，透過許多關於他跨領域超流暢性、紀律性和確定性的故事，塑造了投資人對硬科技創始人的期望。因此，這就是他們在初創創始人中尋找的特質，卻沒有意識到 Musk 是隨著時間逐步發展出這些屬性的，他們正在剝奪其他人同樣做到這一點的機會。

也考慮 Thiel 對哈佛輟學生 Mark Zuckerberg 的投資。今天，這常被引用為 Thiel 早期識別優秀創始人能力的例子。然而當代記錄顯示，Thiel 被 Facebook 本身、早期的動能，以及 Zuckerberg 選擇框定線上身份問題的特定方式所吸引。

如果扎克伯格在經營一家鮮花配送創業公司，泰爾會在他身上認出什麼嗎？很難想像。真正讓泰爾尋找的魔法，是關於大學社交網絡應如何運作的觀念，以及扎克伯格已賦予它的特定形式。

確實，在 Andrew Ross Sorkin 的 DealBook 大會上，Peter Thiel 被問到他如何評估創始人，他的回答符合 Facebook 的例子。

我不會把想法、商業戰略和技術與人分得太開。這都是一種複雜的打包交易。

——彼得·蒂爾，Founders Fund 聯合創始人

他說，他無法在不評估創始人正在研究的想法質量的情況下評估創始人的質量；他無法在不理解創始人塑造它的方式的情況下評估想法。兩者不可分割。

學術界也發展出了一個互補的論點。在 2022 年發表於《商業創業設計雜誌》的一篇論文中，斯德哥爾摩經濟學院和米蘭理工大學的 Mattia Bianchi 與 Roberto Verganti 認為，創業一直被系統性地誤解為解決問題的活動，而實際上它主要是一種發現問題的活動。

在他們的框架中，創始人最重要的創造性行為是識別並定義一個值得解決的問題。其他一切，無論是簡報簡報、市場進入計劃還是產品路線圖，都源於這個初始定義的質量。

將發現問題視為一種設計行為而非單純的發現，這拓展了設計實踐的潛在影響——從創造性地生成解決方案延伸到創造性地生成問題本身。以推測性的方式重新定義問題是突破性創新的另一個槓桿，因為非常規的問題表述可以開啟意想不到的解決路徑。——Bianchi 和 Verganti，《作為值得解決問題的設計者的創業者》

如果這個框架正確，那麼騎師與賽馬之爭的核心二分法就是錯誤的。評估創始人時，應關注他們選擇解決的問題，以及他們用來理解該問題的特定框架。想法也不能孤立評估，因為它反映了創始人對十年後世界樣貌的信念的物質表達。兩者相互闡釋，任何聲稱可以分開評估它們的投資人，必定兩者都做不好。

Spark Capital 的 Nabeel Hyatt 對這種組合方法做出了很好的闡述。當被問及如何區分真正的執行者與那些僅表面上符合多項條件的創始人時，他的回答出人意料地直接。

我們區分善於推銷的騙子和真正執行者的方法，是看他們手中做出來的東西。我從未因為看了產品或使用了網站，就評估一家公司說「這個人應該拿到 1500 萬美元支票」。你看產品，然後透過評估產品來了解產品背後的人。——Nabeel Hyatt，Spark Capital 普通合夥人

產品是創始人雄心的體現，深刻反映了他們的判斷力、優先級，以及他們選擇解決的問題。

一個說「我投資人」但沒有仔細研究產品的投資人，要么是在投資膚淺的模式，要么是在投資魅力與個人魅力。這些恰恰是可靠地產生可預見的糟糕投資的習慣。

Sam Altman 在 2016 年於 Keith Rabois 的 Khosla Ventures 峰會上分享他的申請篩選啟發式方法時，以略有不同的語言表達了同樣的觀點：

我們尋找的最難辨識的特質是決心。中間還有幾個我們關注的主題：願景的清晰度、溝通技巧，以及想法中非顯而易見的精彩之處，我們會非常仔細地研究。這些是你不一定總能判斷對的，但通常可以獲得相當多的數據，而且不像決心那樣難以判斷。——Sam Altman，Y Combinator 前總裁

他沒有談論創始人的精彩之處，而是強調了想法的精彩，並限定為「非顯而易見」，這表明創始人選擇了一個新穎的問題。還有願景的清晰度，這表明要看他們如何感知和闡述那個問題。當然，還有他們對這個過程所投入的決心。

用 Bianchi 和 Verganti 的語言來說，他說的是作為值得解決問題的設計者的創始人。

當投資人說他們投資人時，可能有兩種意思。

第一種是相信出身、履歷、魅力和過往融資成功等屬性，比創始人選擇投入時間做什麼更能傳遞訊號。本質上，這認為創始人是可以堆疊排名的可替代商品。這是 Davenport 數據最直接反駁的版本。

第二種，較為罕見的版本，是相信被評估的對象是人與想法的獨特煉金術混合。投資人的工作是組裝出完整的畫面：問題的選擇、解決方案的形式、團隊的性格。只有這樣，他們才能完全感知面前的機會。

兩者很容易混淆，因為它們使用相同的詞彙。兩者都以支持人類和慶祝人類潛力的語言表達。第一種是懶惰的，並被行業規範充分獎勵。第二種很困難，經常被誤解，但明顯是通往更高品質投資的道路。

論點並非投資人應放棄定性團隊分析並回歸 Perkins 和 Valentine 的方法。結論只是團隊無法在脫離其正在進行的背景下被有效評估，而試圖這樣做正是投資人陷入問題性模式匹配之處。

這就是為什麼創業的原子單位既不是創始人，也不是想法，而是兩者的統一體。風險投資人必須站得足夠遠，同時看到這兩者，並將它們作為單一實體來評估。

與其糾結於騎師還是賽馬這個老問題，投資人的工作是識別出半人馬。

註：2009 年的一篇論文透過分析有多少公司在 IPO 時已經更換了領導團隊或核心產品，為評估公司時更關注想法提供了實證依據。然而，這涵蓋了 VC 經常在上市前引入新高階主管的時期，似乎不再相關。

使用 Odin 在手機上運營你的風險投資公司。