作者：Nathan Ma

DMZ Finance 聯合創始人兼首席執行官

筆者在上一篇文章（原文連結）裡聊過，美股代幣化目前的項目——Ondo、xStocks 之類——整體很拉垮，所有項目加起來才幹了 $11 億，佔美股總市值的 0.0015%，數據慘淡。話音未落，村裡來了新希望。

不是另一個「把股票搬上鏈」的故事，而是一個完全不同的思路：不代幣化股票的交易屬性，代幣化它的收益屬性。Strategy（前 MicroStrategy）的優先股 STRC，於 Nasdaq 上市，每月派息，年化收益率 11.5%。這張「比特幣信用卡」在傳統市場已足夠強勁。但 DeFi 認為還不夠——必須搬到鏈上，再疊加幾層結構。目前兩個最大的 STRC 鏈上包裝器：Saturn Credit 和 Apyx Finance，合計鎖倉超過 $2.6 億。

它們到底在做什麼？估值合不合理？風險在哪？

先搞清楚 STRC 是什麼

先看一組數字：STRC 自去年 7 月上線至今僅 9 個月，已成為全球市值最大的優先股，AUM 達 85 億，日均交易額約 3.75 億，價格波動率壓至 3%。Strategy 在 2026 年至今已透過 STRC 募集了 $56 億——而且這一切是在 BTC 熊市期間完成的。

STRC 是 Strategy 發行的永續優先股，面值 100，沒有到期日，每月發放股息。股息率並非固定——Strategy 的董事會每月調整，目標是讓 STRC 二級市場價格貼近 100 面值。價格下跌時加息以拉回，價格上漲時降息以壓制。

自去年 7 月上線時的 9% 起，目前已調整至 11.5%。股息率的動態調整機制本身就是 STRC 的設計特性——透過月度調息使價格錨定於 $100 面值，類似央行運用利率工具管理匯率。這套機制至今運作良好，STRC 確實維持了面值附近的價格穩定性，對於一個全新的金融產品而言，這已是不錯的成績。當然，代價是 Strategy 的股息成本持續上升，長期可持續性值得關注。

底層邏輯：STRC 的股息來自 Strategy 的融資能力，而 Strategy 的融資能力與 BTC 的價格高度綁定。BTC 漲 → Strategy 資產負債表強化 → 繼續發股發債買幣 → 有錢付股息。這是一個正向飛輪，但反過來也可能成為壓力測試。

Saturn Credit：國債與 STRC 的分層蛋糕

產品設計

Saturn 把產品切成兩層：

USDat：無息穩定幣，1:1 USDC 銘刻與贖回，底層為 M0 的代幣化美國國債（$M）。持有 USDat = 零 STRC 敞口，純美元流動性。
sUSDat：收益金庫，質押 USDat 後鑄造。Saturn 將底層資產從國債更換為 STRC，股息自動累積推高 sUSDat/USDat 匯率。當前 sUSDat 金庫中約 88.5% 為 STRC，11.5% 為 USDat 流動性緩衝。

簡單來說：USDat 是安全層，sUSDat 是冒險層。想賺取 STRC 收益就質押，不想就將 USDat 當作穩定幣使用。

層級看起來很乾淨，但有幾個關鍵問題沒有說清楚。

問題一：USDat 的“國債”到底買的是誰的？

Saturn 表示 USDat 的底層是「代幣化美國國債」，但具體購買的是哪個產品？BUIDL、Benji，還是 QCDT？沒有進一步披露。

問題二：國債怎麼「換成」STRC 的？

當用戶將 USDat 質押為 sUSDat 時，Saturn 表示底層資產從國債轉為 STRC 敞口。如何轉換的？

如果直接賣掉國債去購買 STRC——那 USDat 的國債底層就被抽走了，未質押的 USDat 持有人的「安全層」靠什麼支撐？

如果使用國債作為抵押來加槓桿購買 STRC——在傳統金融環境下，借款成本很可能高於國債利息（利率倒掛），鏈上也看不到相關的抵押數據。

所以實際上，USDat 的「國債支撐」可能並不像宣傳的那麼穩健。它和 Apyx 的 apxUSD 可能殊途同歸——本質上都是 STRC 敞口的包裝，區別只是程度和透明度。

數據

TVL：~1.25 億（主網上線一個月從 4000 萬漲了 3 倍）
sUSD 年化收益率：實際到手約 9.5-9.8%（低於 STRC 名義的 11.5%，中間有摩擦成本）
贖回週期：sUSD 在退出時需排隊 3-7 天
審計：Three Sigma + Certora 雙審計
地區限制：美國、EEA、OFAC 制裁地區不可用

融資與估值

早期獲得了 YZi Labs + Sora Ventures 的 $80 萬
種子輪 $200 萬，Spartan Group 領投，Anchorage Digital、Susquehanna Crypto 參投
估值未公開披露。兩輪合計融了 280 萬，但具體估值沒說。參考同賽道 Apyx 的 3 億估值和接近的 TVL 体量，Saturn 隱含估值可能在 $2-3 億區間——但這是推測，不是官方數字。

已知的風險事件

4 月 14 日為 STRC 除息日。STRC 價格正常回落（除息後價格會短暫下跌），但此回落直接將 sUSDat 的匯率拖至 Pendle 設定的水位線以下。結果：Pendle 上 sUSDat 的收益計算被迫暫停。

Pendle 官方不得不出來解釋：「YT-sUSDat 的收益因 STRC 除息事件暫停。」

這不是 bug，但暴露了一個結構性問題：STRC 每月除息 → 價格短暫下跌 → sUSDat 幣值跟著下跌 → 下游 DeFi 協議的定價機制被打亂。這個問題每月都會重複。

Apyx Finance：一筆算不過來的賬

產品設計

Apyx 也是雙幣結構，但路徑不同：

apxUSD：合成美元，由 STRC + Strive 的 SATA 優先股超額抵押鑄造。本身不產生收益，用於 DeFi 流動性和抵押。
apyUSD：收益代幣，質押 apxUSD 後獲得。所有底層股息集中分配給 apyUSD 持有人——由於並非所有 apxUSD 持有人都選擇質押，因此 apyUSD 的收益被槓桿式放大。

與 Saturn 的關鍵區別：Saturn 的 USDat 底層為國債（零 STRC 敞口），而 Apyx 的 apxUSD 底層直接為 STRC + SATA。apxUSD 看起來像穩定幣，但本質是優先股包裝。

數據

TVL：apxUSD 流通 3.318 億，apyUSD 流通 1.14 億（資料來源：DefiLlama）
其中 STRC 占比 ~90%，SATA ~10%
總抵押品 1.109 億 vs 流通供應 1.096 億，超額抵押率 ~101.2%
apyUSD 30 日平均年化 ~11.1%，目標 >13%
贖回週期：apyUSD 30 天冷卻期
已上 Kraken 交易

融資與估值

明確估值 $3 億，完成融資。
背靠納斯達克上市公司 DeFi Development Corp（DFDV）
核心團隊來自 Kraken，包括前 CSO Joseph Onorati
沒有 VC 倒貨風險——官方說法是「刻意不拿 VC 的錢」

3 億估值 vs 1.36 億 TVL，估值/TVL 比約 2.2 倍。對於一個剛上線幾個月的協議來說，這個倍數不算離譜，但前提是 TVL 能維持和增長。如果 STRC 出問題導致 TVL 收縮，這個估值就懸了。

APYX 代幣經濟

APYX 總供應 1 億枚，固定供應無增發。50% 的月度儲備增長分給 APYX 質押者，剩餘 50% 留在儲備中累積超額抵押緩衝。團隊代幣 4 年歸屬。

一個值得關注的收入來源：Apyx 計劃在 DAT 新發優先股 IPO 時以折價買入（例如 80 買 100 面值），等漲到面值後賺取價差。有點像一級市場打新的邏輯。

【收益數字的疑問】

根據 DefiLlama 數據，apxUSD 流通市值為 3.318 億，apyUSD 流通市值為 1.14 億。如果 apxUSD 的底層真的全部購買了 STRC（按 STRC 11.5% 年化股息計算，忽略約 10% 的 SATA 持倉），那麼：

年度總股息收入：3.318 億 × 11.53,816 萬，但這些收益僅分配給 apyUSD 持有人（1.14 億），理論 APY 應為：3,816 萬 ÷ $1.14 億 ≈ 33.5%

然而官方顯示的 apyUSD 收益率只有 ~13%。差額約 20 個百分點，約 2,340 萬/年不知去向。兩種可能：要麼項目方截留巨大——利潤率超過 603.318 億流通數據水分很大——實際底層倉位遠沒有這麼多 STRC，流通量中可能包含未實際部署的鑄造量、內部流轉、甚至沒有對應底層資產的空氣供應。

Regardless of the interpretation, investors should remain vigilant.

STRC 的股息可持續性：為何目前無需過度擔憂

無論是 Saturn 還是 Apyx，底層都錨定在同一件事上：Strategy 能否每月按时發放 STRC 股息。

幾個支撐判斷的維度：

1. BTC 儲備遠超債務和優先股總和

Strategy 持有 818,334 枚 BTC，當前價值約 620 億+。全部債務（70 億）+ 全部優先股面值（~103 億）合計不到 180 億，BTC 儲備覆蓋率超過 3 倍。只要 BTC 不跌破 $15,000，償付能力就不會出問題。

2. 融資能力持續強勁

僅 2026 年至今，Strategy 就通過 STRC 募集了 56 億。公司年經營收入（4.8 億）確實不覆蓋 STRC 年息（~$9.8 億），但 Strategy 的商業模式本來就不靠經營收入付息——它靠的是資本市場融資能力和 BTC 升值。在 BTC 維持當前價位的情況下，這個飛輪轉得很順。

3. 動態調息機制運轉有效

從 9% 一路調整至 11.5%，歷經七次調整，STRC 價格始終錨定在 100 面值附近。這套機制證明了 Strategy 對市場供需的調控能力。日均交易額 3.75 億、波動率低至 3%，流動性與穩定性在優先股品類中首屈一指。

4. 另一面的 CEO 表態

Strategy Q1 財報雖顯示淨虧損 125.4 億美元（因 BTC 公允價值變動，非現金），CEO 提到「可能出售部分 BTC 以支付股息」。但換個角度來看：願意動用 BTC 儲備來保障股息，恰恰說明管理層將優先股股息的優先級置於很高位置。818,334 枚 BTC 只需出售一小部分，便足以支付好幾年的股息。

當然，風險並非為零。如果 STRC 跌破面值：Saturn 的 sUSDat 汇率會等比例下跌；Apyx 的 apxUSD 超額抵押率只有 101.2%，緩衝很薄。但在當前 BTC 價格水平下，這些屬於極端尾部情景。

槓桿套娃：11.5% 不夠，要 64%

Saturn 和 Apyx 自身的產品設計還算克制。但它們的用戶不克制——或者說，它們創造了一個讓用戶不想克制的生態。

鏈上真實發生的操作：

在 Saturn/Apyx 獲取 sUSDat/apyUSD（~11% 收益）
將資金投入 Pendle 以鎖定約 14.8% 的固定收益
將 PT 作為抵押品存入 Morpho 以借出 USDC（借款利率約 ~1.6%）
使用借來的 USDC 重複步驟 1
循環 5 次 → 64% APY

這不是 Saturn 或 Apyx 的問題，但這是它們生態系統的問題。當 STRC 除息日導致 sUSDat 匯率下跌時，循環槓桿的倉位會率先被清算，清算又會進一步壓低價格，形成負反饋螺旋。

最後一提

Saturn 和 Apyx 所做的事情本身具有價值：讓全球 5 億穩定幣用戶能夠接觸到在納斯達克上市的高收益優先股。這是 RWA 叙事最前沿的實驗。

但要清楚三件事：

第一，這不是穩定幣。無論叫 USDat 還是 apxUSD，底層都是 STRC 優先股敞口，而非美元。一個裝了一下，一個連裝都不裝，名字裡有 USD 並不代表它穩定。

第二，賽道有空間，但門檻在合規。Strategy 官方披露，STRC 目前的鏈上代幣化比率僅 2.7%。就算做到 20%，也意味著還有巨大的增量空間。市場上也開始出現追趕者。但真正的門檻不在於誰先上鏈，而在於合規是否紮實、機構客戶和大資金敢不敢買。目前來看，Saturn 和 Apyx 的 TVL 主要還是散戶在追捧，離機構級信任還有距離。

第三，項目能否保持克制。DeFi 的歷史教訓太多了——套娃崩塌、協議被盜、流動性擠兌，老三樣。Saturn 和 Apyx 在穩定幣這一端有非常大的瑕疵（前文已分析），而在收益端，它們的生態又在 Pendle + Morpho 上疊出了 64% APY 的循環槓桿——兩頭都讓人不太放心。希望不要再重演一次「收益越高、崩得越快」的劇本。

Saturn 和 Apyx 證明了一件事：美股代幣化最有價值的方向，不是炒作交易屬性，而是釋放資產屬性——鏈上用戶能獲得納斯達克高收益產品的現金流，這條路徑是正確的。但過早套上過多 DeFi 飛輪，槓桿疊槓桿，把好牌打成了令人擔憂的牌。

方向沒問題，想走得长远，還是那兩件事：合規紮實，項目方理性克制。