比特幣在震盪兩個多月後，終於出現突破跡象。
帶領比特幣衝鋒的依然是老朋友 Michael Saylor，這次他啟用了新武器：STRC。
翻一翻 Saylor 最近的推特，你會發現他幾乎每天都在為 STRC 做內容。熱帶度假的泳池、手握雞尾酒的女人，這類 AI 生成的劣質宣傳影片釋放了明確的訊號：這位把 MSTR 推上納斯達克神壇的男人，把同樣的行銷火力用在了 STRC。
他為什麼這麼做？因為 STRC 是目前 Strategy 幾乎唯一能將市場資金轉化為 BTC 買盤的工具。過去三個月，Strategy 宣布的每一筆大規模 BTC 增持，資金來源都指向 STRC。
STRC 是什麼
STRC 全稱是 Variable Rate Series A Perpetual Stretch Preferred Stock，一種由 Strategy 發行的永續優先股，去年 11 月上線納斯達克。
它的運作機制大致如下：
你花大約 100 美元買入一股 STRC。Strategy 每月以現金派息，年化收益率為 11.5%，即每股每月約 96 美分。它永不到期，Strategy 亦無需償還本金。
股價透過每月調整股息率，被錨定在 100 美元面值附近：跌破 100 時，股息率上調以吸引買盤回歸；漲超 100 時，股息率下調，使價格回歸面值。每月股息率調整幅度的上限為 25 個基點。
只有當 STRC 股價在 100 美元以上時，Strategy 才能按面值增發新股募資——這是整個飛輪的前提。增發所得扣除股息儲備後，絕大部分用於購買 BTC。
Saylor 為這個產品命名為「短久期高收益信用」，或「比特幣支持的貨幣市場基金」。在美國國債收益率約為 3.5% 的當下，STRC 提供了相當於三倍美國國債收益率的回報。
Flywheel
關於 Saylor 的一個常見誤解是：他正在無限印鈔購買 BTC。
他做不到。Saylor 不能憑空印錢，他必須等市場把錢遞到他手裡。STRC 每多發一股，前提都是有真實的邊際買家願意以 100 美元的價格購買。
STRC 的買家本質上是在進行一筆信用「交易」，STRC 提供的比國債高出 8% 的收益率是對「Strategy 信用風險」的補償。
然而很多 STRC 買家不知道的是，他們購買 STRC 的資金，會被間接放大三倍後流入 BTC。
Strategy 有一個公開的財務目標：33% 的槓桿率。
在公司的整體資金來源中，永續優先股 STRC、STRF、STRK 的占比維持在約三分之一，其餘三分之二來自 MSTR 普通股。Saylor 將這一原則稱為 "intelligent leverage"。這意味著，每當 Strategy 透過 STRC 獲得 1 美元，為維持 33% 的槓桿線，他們必須配套增發約 2 美元的 MSTR 並一同投入 BTC。1 美元 STRC + 2 美元 MSTR = 3 美元 BTC 買盤。
於 4 月 14 日，Strategy 透過 STRC 在單日籌集約 10 億美元。以 3 倍放大計算，對應約 30 億美元的 BTC 買盤，恰好匹配整個 4 月除息前兩週的 BTC 增持規模。
當 BTC 下跌、抵押品縮水、STRC 信用風險上升時，Strategy 必須提高派息率以補償新的風險水平。但派息率越高，現金流壓力越大，違約概率也越高。這是一個不穩定的反饋迴路。去年 10 月，BTC 從 12 萬美元暴跌至 6 萬美元期間，STRC 的派息率從 7% 一路上調至 11.5%，才勉強將買盤拉回。
相反，當 BTC 穩定上漲、抵押品增厚、信用品質改善時，在相同派息率下，STRC 將更具吸引力，需求進一步放大。BlackRock 的 Preferred and Income Securities ETF 在 4 月將 Strategy 的優先股列為第二大倉位，市值從 3 月的約 2 億提升至 3.44 億美元，這是固定收益機構對 Strategy 當前信用狀況的直接背書。
策略的飛輪已轉為正向：更多資金買入 STRC → Strategy 以 3 倍放大買入 BTC → BTC 價格獲得支撐 → STRC 的抵押基礎更穩固、信用利差收窄 → 在相同派息率下，STRC 更具吸引力 → 更多資金買入 STRC。
除息日套利
優先股的派息機制與債券不同。債券每日計息，你持有一天就獲得一天的利息；優先股則於固定日期一次性派發。對於 STRC 而言，只要你在除息日前一天收盤時持有，即可獲得完整的 96 美分月度股息。
這就創造了一個明顯的套利機會：在除息日前幾天進場買入，領取股息後於次日拋售。過去幾個月的數據顯示，STRC 在除息日後的平均跌幅約為 20 美分，遠低於 96 美分的股息本身。單次除息套利的每股淨收益可達 40 至 50 美分。
套利者不會錯過這種機會。
如圖所示，成交量在除息日前一週開始攀升，除息日當天或前一天達到頂峰，除息日之後迅速歸於沉寂。4 月這輪的放量比 3 月明顯陡峭得多，說明越來越多的資金開始參與 STRC 的除息套利。
然而這樣的套利行為或許並非好事。
就 STRC 產品本身而言，除息日後的兩三週會進入「死區」—— 流動性萎縮、買賣價差擴大、股價長時間低於 100 美元面值。這種反覆失錨會侵蝕 STRC 作為「貨幣市場產品」的定位，把它推向一個更像月度波動債券的形態。
對 Saylor 而言，他的 BTC 買入很容易被套利資金搶跑。STRC 增發集中在除息日前兩週，意味著他買 BTC 的動作也集中於這兩週。
現在套利交易者每月都會在同一時間點湧入購買 STRC，他們知道 Saylor 將會用這筆錢到現貨市場掃購 BTC，因此提前買入 BTC，待 Saylor 推高價格後再賣出，從而推高 Saylor 的買入成本。
最近兩週 STRC 除息日前後的 Coinbase 現貨溢價顯著升高
解決方法有兩個方向：改變派息頻率，例如從月度改為週度，以分攤套利收益；或推出一個更初級、派息更頻繁的衍生產品，以分散集中的套利交易。
果然，Saylor 迅速行動，在週六宣布，Strategy 提交了一份委託書，擬將 STRC 的股息支付頻率由每月一次改為每半月一次。年度股息支付義務和股息率保持不變。
如該提案獲得批准，首次半月分紅將於 7 月 15 日發放。
Bitwise 顧問 Jeff Park 指出，目前市場上尚無公司債券採用半月付股息機制，而散戶投資者對更高頻率支付的偏好已被每周分紅 ETF 等產品的成功所印證。
在更深的層面上，Jeff Park 將此視為加密貨幣行業「流式支付」願景滲透至傳統資本市場的標誌性一步：利息支付的頻率本質上反映了貨幣勢能轉化為動能的效率，數位貨幣時代理應打破人為設定的時間週期限制。
He believes that STRC has set a new benchmark for traditional enterprises and looks forward to the evolution toward biweekly, daily, and even instant payments.
DeFi 的新敘事
STRC 的出現為沉悶的 DeFi 市場帶來了一股活水。
過去一年，DeFi 的穩定幣收益持續下滑。Aave 上穩定幣的存款年化利率約為 2%，Ethena 的 USDe 和 Sky 的 USDS 均低於 4%，就連 Pendle 上主流穩定幣的 PT 也難以突破 6%。這個收益水平對應 AI 時代智能合約的風險敞口，風險報酬已讓許多 DeFi 老手卻步。
DeFi 需要一個可信且足夠龐大的收益來源，以將 TradFi 的資金拉回鏈上，STRC 正好提供了這個機會。
有兩個項目正在嘗試將 STRC 的收益包裝到鏈上：
Apyx Protocol 採用雙幣模型。apxUSD 是基礎穩定幣，由 STRC、SATA 等優先股及美國國債超額抵押支持；apyUSD 是質押版本，承接底層的股息與利息收益，目前年化約 12.78%。供應規模已達 1.3 億美元，在 Pendle 和 Morpho 上均已推出對應的收益與槓桿產品。
Saturn Credit 的 sUSDat 是承接 STRC 收益的質押類生息穩定幣，該協議 TVL 在一個多月內從零衝至 7260 萬美元。
根據 Pendle 行情數據，PT-sUSDat 的當前年化收益率為 9.2%。
成也蕭何
Saylor 精心設計的這台金融機器運轉得越成功，一個問題就越難迴避。
Strategy 目前持有的 BTC 已接近總量的 3.5%，並以每月數十億美元的速度持續推進。
What was BTC's original value proposition? A decentralized monetary asset that does not rely on any single entity and cannot be manipulated by anyone unilaterally.
當一家上市公司的永續優先股成為 BTC——一種去中心化、不依賴任何單一實體、任何人都無法單方面操縱的貨幣資產——最主要的邊際買盤時，比特幣是否正在背離它最初的形態？