策略（前稱 MicroStrategy）在 2026 年第一季於其比特幣持倉上錄得 144.6 億美元的未實現虧損。此數字來自該比特幣財務公司於 4 月 6 日向美國證券交易委員會提交的 8-K 文件。

截至3月31日的資產負債表日期，比特幣交易價格為 $82,445。相較於總成本基準 $58.02 億美元，整個投資組合的帳面價值降至 $51.65 億美元，產生 $6.37 億美元的資產負債表虧損。每股虧損為 -$16.53，遠遜於分析師預期的 -$0.11。同時，軟體部門也令人失望，僅產生 $1.111 億美元的收入，低於 $1.17 億美元的市場共識估計 3.6%。

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新的會計準則放大了季度波動

這些極端波動可追溯至於2025年生效的FASB標準ASC 350-60。公司現在必須以公允價值計量數碼資產。因此，收益和損失直接反映在損益表中。對於策略而言，截至季度末持有約762,000 BTC，每價格變動1,000美元，將對資產負債表造成7.62億美元的影響。

在 2025 年第四季度，該策略錄得未實現損失 174.4 億美元。儘管第一季度的數字較小，但仍處於歷史高位。財務長 Andrew Kang 透過對比本季度的情況來說明這些數字：在比特幣價格約為 97,300 美元的情況下，第二季度已可呈現約 80 億美元的潛在公允價值收益。

然而，該商業模式中的不對稱性十分顯著。Strategy 的軟體部門每季產生 1.11 億美元的收入。然而，比特幣投資組合的賬面價值為 516.5 億美元，是營運業務的 465 倍。實際上，核心業務在資產負債表上已變得微不足道。Strategy 現在是一家公開交易的比特幣基金，附帶一家軟體公司。

策略比特幣虧損並未停止其購買計劃

儘管出現虧損，該策略仍未放緩其購買新計劃。第一季度，公司以平均價格 80,929 美元，耗資 72.5 億美元收購了 88,594 BTC。僅在 4 月 1 日至 5 日之間，又額外購入 4,871 BTC，耗資 3.3 億美元，平均價格顯著降至 67,718 美元。

該策略目前持有 766,970 比特幣，佔比特幣總流通供應量的約 3.65%。在公開上市的公司中，該公司的主導地位極為顯著：第一季度所有企業比特幣購買量中，94% 來自策略。相比之下，其餘 194 家公司合計僅購買了 4,000 比特幣。在全球範圍內，策略掌控了企業資產負債表上所有比特幣的約 65%。

然而，時機並不理想。根據分析，該策略在第一季度的每周交易中，有 80% 的時間是在高於當週平均價格的水平買入。單看第一季度的買入情況，這導致了 12.5 億美元的虧損——相當於每買入一顆比特幣約虧損 14,100 美元。系統性買家將此類週期視為過程的一部分。

透過 ATM 計畫和優先股進行融資

該策略透過一連串資本市場工具為其購入提供資金。在3月30日至4月6日期間，公司透過市場內計劃淨籌得4.74億美元。其中，3.3億美元來自優先股類別STRC，7200萬美元來自常規MSTR普通股。

在所謂的「42/42 計畫」下，Strategy 計劃於 2027 年前籌集 840 億美元資金。這包括透過 ATM 分別為 MSTR 和 STRC 股票籌集 210 億美元，以及透過 STRK 優先股籌集 21 億美元。僅 STRC 計畫就仍剩餘 226.5 億美元未使用額度。This dilution machine is just getting started.

對於現有股東而言，這造成了雙重負擔。MSTR 股票目前交易價較年初水平低 21%，較 52 週高點低 74%。同時，mNAV（市場價值與比特幣淨值之比）剛低於 1 倍。換句話說，市場已不再為 Strategy 的比特幣儲備賦予任何期權費。在高峰時期，期權費曾超過 8 倍。常被忽略的是：期權費越低，MSTR 相較於直接持有比特幣的吸引力就越小。

策略的 MSTR 股價相對於比特幣資產市場價值（mNAV）的溢價 / 資料來源：Saylor Tracker

該策略自 2020 年以來對比特幣的押注背景

自2020年8月起，Strategy 系統性地投資於比特幣。當時，在首席執行官 Michael Saylor 的領導下，公司以2.5億美元的初始投資起步，並定位為「比特幣國庫公司」。僅在2026年，Strategy 就透過13筆交易收購了94,440 BTC，總金額為75.9億美元。自2020年以來所有購入的加權平均價格為每比特幣75,644美元。

公允價值會計的稅務影響頗為複雜。從第一季度的虧損中，產生了24.2億美元的遞延稅資產。然而，策略部門已計提17.3億美元的估值備抵，因其實現仍不確定。此外，公司預計軟體部門的遞延稅資產將再計提5億美元的估值備抵。總體而言，稅務利益仍相當有限。

這些數字講述了一個清晰的故事。購買 MSTR 意味著獲得一隻帶有稀釋風險的槓桿比特幣替代品。當 mNAV 低於 1 倍時，市場不再為其支付期權費。賽勒的回應眾所周知：他持續買入。