策略與 BitMine 持倉深陷虧損：這兩家公司在其加密貨幣庫存持倉中，合計錄得約 210 億美元的未實現賬面虧損。同時，整個數位資產庫存公司部門的市值已蒸發 620 億美元。
數位資產財務公司（DATs）透過發行股票和債券籌集資金，並將資金專門投資於比特幣或以太坊等加密資產。在這裡，加密資產是主要的資產負債表資產，而非支付手段或技術。Strategy 被視為該模式的先鋒者：Michael Saylor 於 2020 年 8 月以 2.5 億美元購入 21,454 BTC 首次推出此策略。相比之下，BitMine 於 2025 年在 Tom Lee 的帶領下，從比特幣挖礦業務轉型為以太坊財務公司，並將該策略命名為「5% 的煉金術」。兩家公司股票最初長期以超過 1.0 倍的 mNAV 溢價交易，這正是推動該模式的初始動力。然而，截至今年至今，比特幣下跌了 32%，以太坊下跌了 48%，兩者均遠低於財務公司的開倉價。
該策略自 2022 年以來首次賣出比特幣
在 2026 年 5 月 26 日至 31 日之間，Strategy 以 250 萬美元售出 32 比特幣，相當於每比特幣 77,135 美元的價格。這是自 2022 年以來的首次出售，因此打破了公司自身「永不售出」的原則。所得資金用於 STRC 優先股的股息分配。此次行動的意義不在於金額大小，而在於其先例：就在 5 月 11 日，該公司還曾以 4,300 萬美元額外購入 535 比特幣。
背後是一套緊密的義務結構。截至5月31日，該策略持有9億美元的美元準備金，而五系列優先股每年產生7.5億至8億美元的義務。因此，準備金僅 barely 覆蓋運營股息和債務成本。因此，出售的32枚比特幣看起來更像是一種結構性壓力的首個信號，而非例外。
Saylor 本人公開宣布了這一舉措，並將其視為對市場的明確信號。
"我們可能會出售一些比特幣來支付股息，僅為對沖市場風險，並傳遞我們已這樣做的訊號。" - Michael Saylor，首席策略官
目前，843,706 比特幣的總持倉賬面虧損約為 108 億美元，以平均進場價 75,699 美元計算。2026 年第一季，公司另報告淨虧損 125.4 億美元，主要由 144.6 億美元的未實現比特幣虧損所驅動。MSTR 股票目前交易價較其 52 週高點低約 66%。
申購我們的電子報
本週最優秀的文章，直接送至您的郵箱。
BitMine 的 ETH 賭注為 10 億
截至 2026 年 6 月 1 日，BitMine 持有約 5,416,901 ETH，相當於流通供應量的約 4.49%。其中，4,718,677 ETH（87%）已進行質押。成本基準約為 180 億美元，平均每 ETH 入場價為 3,476 美元。以當前價格 1,555 美元計算，帳面虧損約為 104 億美元。根據「5% 的煉金術」，Tom Lee 最初設定的目標是累積約 600 萬 ETH，即總供應量的約 5%。
籌資完全透過發行股份進行，意味著無債務。公司估計，在七日收益率為 2.7% 至 2.9% 的情況下，年化質押收入為 2.96 億至 3.74 億美元。然而，這些收益在任何可預見的時期內，數學上均不足以覆蓋超過 100 億美元的賬面虧損。同時，BMNR 股票已從 52 週高點 161 美元跌至低於 17 美元，跌幅約 89%，導致 mNAV 溢價縮減至約 0.95 倍。因此，發行邏輯也失去依據，因為低於加密資產內在價值的新股發行會稀釋現有質押權益。
除了以太坊持倉外，該公司還持有約 203 BTC，以及約 4.46 億美元的現金儲備和標記為「Moonshot Investments」的投資。湯姆·李將帳面虧損稱為「特徵，而非缺陷」，並指出已質押資產的持續質押收益。然而，市場持不同觀點，因為股價遠低於加密資產的內在價值。
當 mNAV 溢價下跌時，模型會失效
DAT 模型在股票以超過 1.0 倍的 mNAV 溢價交易時，會形成一個自我強化的循環。公司隨後發行新股，用所得資金購買加密資產，並提高每股賬面價值，從而支持溢價。Saylor 自 2020 年起建立了這一機制，多年來推動了庫存先鋒者的價值增長。
然而，一旦期權費低於 1.0x，邏輯便會反轉。該策略的 mNAV 按市值計算為 0.72x，但按企業價值計算則為 1.03x。BitMine 的交易價也略低，約為 0.95x。在這些條件下，新股份發行將具有稀釋性而非增厚性，從而阻滯了模型的增長引擎。此外，2026 年 FASB 的規則變更進一步加劇了壓力，根據該變更，數碼資產的未實現收益和損失將直接計入淨收益，並在季度報告中產生巨大的負面波動。
這使得財政部公司擁有三個槓桿：資產價格恢復、持續的質押和收益收入，以及對資本市場的開放接入。若其中任何一個因素缺失，槓桿化的 DAT 將迅速面臨壓力。最後，Kalshi 的預測市場認為，比特幣在 2026 年再次跌破 60,000 美元的機率為 80%。
廣泛的 DAT 領域承受壓力
壓力不僅限於 Strategy 和 BitMine。所有比特幣庫存公司的合計市值已從 2025 年 10 月的近 1340 億美元下降至約 720 億美元，損失了 620 億美元。Strategy 在該領域明顯佔主導地位：僅該公司就持有 843,706 比特幣，佔所有上市庫存公司所持比特幣總量（共計 1,215,993 比特幣）的約 76%。
同時，模仿者幾乎已停止購入。過去一個月，非策略公司合計僅購入 1,000 BTC，較 2025 年 8 月峰值 69,000 BTC 下降了 99%。個別案例顯示了規模：David Bailey 下的 Nakamoto 進行了 1:40 的反向股票分割，日本的 Metaplanet 貿易價較其年度高點低於 80%，而 SoftBank 將其持有的 Twenty One Capital 全部 26% 質押股份出售給 Tether。因此，該模型已不再吸引任何新參與者。